我国可转债市场的发展与定价

王惟

摘 要：可转债是一种股债混合型债券，内嵌多种复杂期权。上世纪90年代初以来，我国的可转债市场几经起伏，与股票市场涨跌高度共振，呈现明显的周期性。可转债发行方式从最初的审批制简化为核准制，申购方式从定金制转变为信用申购制度，有力的促进了市场规模的扩张。可转债条款复杂，理论定价困难，实际投资中，指标比较等经验法效果更好。

关键词：可转债；发展历史；发行流程；基本条款；定价方式

一、定义

可转债（Convertible Bond）全称是可转换公司债券，是一种持有人在一定时期内可按照发行时约定的价格将债券转换成公司股票的债券。可转债起源于美国，兼具债权和股权双重属性，在实践中，还包含发行人赎回权、回售权和向下修正等条款，是一种复杂的混合型金融衍生品。

可转债在海外受到科技企业青睐，具有低价融资、强化资产负债表、推迟股权摊薄、扩大融资对象等诸多优势。国内企业发行可转债的最重要目的是补充权益资本，特别是对一些周期性行业和银行，相比定增等方式，通过可转债实现间接股权融资具有股东共识度高、发行难度低、市场承接力强等优点。

二、我国可转债的发展历史与表现

我国可转债的发展一波三折，市场规模主要受供给和股市表现的双重影响。20世纪90年代初，我国企业尝试发行可转债券来解决融资问题。经过长达10年的探索，国内转债市场在2002-2004年迎来了短暂的繁荣期。2005年股权分置改革开始，可转债发行暂停，市场发展停滞。2010-2014年，我国可转债进入了又一个蓬勃发展期，新转债品种不断涌现，规模持续扩大，顶峰时一度突破1700亿元。随着2014-2015年大牛市的来临，可转债被大量赎回，随后的股灾又导致发行暂停，市场规模急剧回落到2010年之前的水平。2017年，证监会强化定增、减持管理，可转债发行受到鼓励，市场再次进入扩张期，截止2017年末，国内可转债规模达到1139.11亿元，处于历史第二高位；待发行规模超过4000亿元。

我国可转债的市场规模和历史表现与股票市场周期高度相关。以2010年到2015年我国可转债市场的发展为例，2010年随着中行转债为代表的大盘可转债的发行，市场规模急遽扩大，到2014年底的牛市初期达到峰值。随着股票市场的不断上涨，存量可转债陆续触发赎回条款而被强制转股；同时，新发可转债的速度远远落后于赎回规模，特别从2015年7月开始，由于股市大幅调整，可转债发行中断长达半年，市场规模只减不增，缩水至不到120亿。

三、我国可转债的发行流程和方式

我国的可转债发行已经从审批制简化为核准制，从发布董事会预案到最终发行上市通常需要经历约8个步骤，平均耗时10.7个月。分阶段看，股东大会通过到发审委审核通过耗时最长，该阶段包括证监会受理、反馈、回复反馈等过程，一些特定的转债还需经过特殊流程，例如，银行转债需要经银监会核准，重要国企则要经国资委批复等。

公司取得证监会核准批文后，就可进入正式的发行阶段。以三一转债为例，该债券的发行采取优先配售、网上发行和网下配售发行相结合的方式。即本次发行优先向原股东配售，每股配售0.59元面值可转债；原股东优先配售后的余额通过上交所交易系统网上发行和网下配售的方式进行，其中，网下和网上预设发行数量比例为20：80；余额由承销团包销。网下申购数量的下限为5000万元，上限为36亿元，定金比例30%。网上申购数量的下限为1000元，上限为9亿元。

2017年9月8日，证监会正式发布修订后的《证券发行与承销管理办法》，对可转债、可交换债的发行方式进行调整，将定金申购改为信用申购，今后参与可转债申购的投资者无需预缴申购资金，待确认获得配售后，再按实际获配金额缴款。信用申购制度提高效率，减少市场冲击，降低投资者门槛，有利于我国可转债市场的发展。

四、可转债的基本条款

可转债兼具股票和债券属性，条款远比上述两种金融工具复杂，更适合专业投资者参与。除了具有普通债券的发行和付息条款外，可转债还包括且不限于转股、下修、赎回和回售等众多特殊条款。

以三一转债为例，一只典型的可转债基本条款结构如下：

其中，转股条款包括转股期限、转股价格和转股价格调整等；下修条款主要包括下修条件和幅度；赎回条款分到期赎回和条件赎回两类，后者即俗称的强制转股条款；回售条款包括回售期、回售条件和幅度等。

五、可转债的定价

理论上，可以将可转债简单拆分为纯债价值和期权价值两部分，前者用贴现现金流方法定价，后者使用Black-Scholes模型求解；也可以使用二叉树模型和蒙特卡洛模拟法定价。

实际上，由于可转债条款复杂，内嵌多种期权，很难将决定可转债价值的各个因素进行精确定价，这些因素交织在一起共同决定了可转债的价值。投资实践中，可转债价格受股市预期、正股波动率、市场供需、条款博弈等多重因素共同驱动，一般注重可转债的转股溢价率、纯债到期收益率等相对价值指标的比较，模型定价仅作为参考。

六、结论

经过近30年的发展，我国的可转债市场已经形成了一整套相对完善的发行制度和流程，现存市场规模超过1200亿元，是我国债券市场的重要组成部分。可转债兼具股票和债券属性，内嵌多项期权，理论定价较难，实际投资中更注重指标比较等经验法则。

参考文献：

[1]张继强，杨冰.中金债市宝典之可转债篇.中金公司，2017

[2]左大勇.可转债基础培訓.兴业证券研究所，2017

（注：本文不代表所在机构观点）