中国企业对“一带一路”沿线国家OFDI模式选择的实证分析

◎国 旭 崔 芳 张作祥

（云南大学 工商管理与旅游管理学院，昆明 650500）

“一带一路”战略自2013年9月提出以来，为我国经济发展注入了新的活力，中国企业借助“一带一路”战略“走出去”，积极向沿线国家进行投资和经济合作。根据商务部统计，2017年1—5月，中国企业对“一带一路”沿线国家进行非金融类直接投资达49.9亿美元，占同期非金融类直接投资总额的14.4%，涉及新加坡、老挝、印度尼西亚等45个“一带一路”沿线国家。“一带一路”战略不仅加强和深化了中国与沿线各国的文化交流，也促进了中国与沿线各国的投资合作，更好的参与国际分工。而在这一背景下，中国企业如何更成功地进入“一带一路”沿线国家市场，选择合适的对外直接投资模式是一个关键环节，关系到企业经营战略的选择，最终影响企业绩效。

一、国内外研究概况

现有关于对外直接投资（Outward Foreign Direct Investment，简称OFDI）进入模式的文献，主要基于垄断优势理论（Hymer，1960）[1]、交易成本理论（Riordan&Williamson，1985）[2]、内部化理论（Buckley 等，1975）[3]和折中理论（Dunning，1977）[4]等不同的视角，对不同进入模式的决策机制、绩效差异和影响因素进行研究。OFDI模式按投资方式的不同可分为新建投资和跨国并购（Padmanabhan&Cho，1995)[5]，按股权结构的不同可分为独资和合资（Pan&Tse，2000）[6]。总体上说，不同的理论和研究视角主要是从微观和宏观两个方面对OFDI模式选择的影响因素进行探讨的。一般认为，宏观因素包括东道国经济发展速度（Hennart&Park，1993）[7]和不确定性（Li&Li等，2010）[8]、东道国市场规模（Agarwal，1994）[9]、东道国地理距离（郭健全、谢新新，2015）[10]和文化距离（吴先明，2011）[11]、东道国腐败程度（薛求知、韩冰洁，2008）[12]和经济自由度（阎大颖，2008）[13]以及东道国自然资源禀赋（Buckley等，2007）[14]等；微观因素包括母国企业的规模（Brent，1980）[15]、母国企业所有制形式（周经、蔡冬青，2014）[16]、母国企业集权偏好（李平、徐登峰，2010）[17]、母国企业国际化经验（张建红等，2010）[18]、母国企业特定优势（吴先明、谢慰云，2016）[19]、目标企业规模（Hennart&Sabine，1997）[20]以及目标企业的行业相关性（Pehrsson，2008）[21]等。

现有研究大多是基于欧美等跨国企业的数据进行的，对“一带一路”沿线国家的研究较少。本文基于“一带一路”战略提出至今中国企业对“一带一路”沿线国家OFDI的数据进行分析，意在探讨哪些因素会影响中国企业对“一带一路”沿线国家OFDI模式的选择，即独资还是合资。

二、影响因素讨论与研究假设

本文借鉴Kim&Hwang（1992）[22]和李平、徐登峰（2010）的分析框架，提出如图所示的OFDI模式选择影响因素的分析框架，将影响因素分为母国企业微观因素和东道国宏观因素。

OFDI模式选择影响因素分析框架图

（一）母国企业微观因素

1.海外经验

按照跨国企业拥有控制权利的大小，可以将OFDI模式分为高控模式、中控模式和低控模式三类(Anderson&Gatignon,1986）[23]。以独资方式进入海外市场的跨国企业拥有的控制权最高，但企业面临的风险也最大，而母国企业以往的对外投资经验可以降低企业在海外市场的经营风险（郭健全、谢新新，2015）。因此，母国企业的对外投资经验是影响企业跨国投资的关键因素（张建红等，2010），母国企业以往进行的对外投资活动越多，母国公司的经验就越丰富，就越可能选择以高控模式进入海外市场（周经、蔡冬青，2014）。基于此，提出假设1。

H1:中国企业OFDI经验越丰富，越倾向于通过独资模式进入“一带一路”沿线国家市场。

2.战略性资产

企业战略性资产包括研发能力、技术水平、专利、商标等，是影响企业核心竞争力形成的关键性资源（李莉，2010）[24]。Hennart&Park(1993)研究发现，企业的研发密度、品牌影响或技术水平等因素会影响企业OFDI模式的选择。企业的研发活动越密集，越倾向于通过独资方式进入海外市场（Bhaumik&Gelb，2005）[25]，采用高控模式防止技术外溢。因此，本文提出假设2。

H2:缺乏战略性资产的中国企业倾向于通过合资模式进入“一带一路”沿线国家市场。

3.企业规模

母国企业进行对外投资需要一定的资产支撑，企业规模反映了企业的经济能力和资源配置能力(Agarwal&Ramaswami，1992)[26]。企业规模较小，说明企业可能没有足够的资本和资源以独资收购或独资新建的方式进入海外市场，往往会选择合资的进入模式（周经、蔡冬青，2014）。研究表明，母国企业规模越小，越倾向于通过低控模式进入海外市场（Brent，1980）。由此提出假设3。

H3:中国企业的规模约小，越倾向于通过合资模式进入“一带一路”沿线国家市场。

（二）东道国宏观因素

1.制度管制

Rodrik（2000）认为东道国政府对经济的干预会通过影响市场运行机制和资源配置效率，最终影响交易成本和经营风险[27]。当东道国政府对经济干预程度较高时，可能出现对跨国企业的歧视性待遇，此时，母国企业为降低交易成本和经营风险，往往会减少自己的资本投入。而且，当东道国政府对经济的干预程度较高时，通过合资模式进入海外市场比独资模式更能获取当地的经营经验、与当地政府的沟通技巧等（阎大颖，2008）。因此，母国企业越倾向于采用合资模式进入海外市场(薛求知、韩冰洁，2008)。基于此，提出假设4。

H4：“一带一路”沿线国家的制度管制越宽松，中国企业的OFDI越倾向于选择独资模式。

2.地理距离

地理距离会增加信息不对称性，影响并购方和被并购方事前、事中和事后的沟通协商，而采取方法降低信息不对称又会产生额外成本。此外，地理距离的增加会影响母国企业对海外公司的监管强度和效度(Malhotra，2012)[28]，同时会增加母国企业的信息获取成本(Keller，2002)[29]。因此，当母国企业信息不对称时，更倾向于通过合资方式进入海外市场(Reuer&Koza，2000)[30]。基于此，本文提出假设5。

H5：“一带一路”国家与中国的地理距离越大，中国企业的OFDI越倾向于选择合资模式。

3.文化距离

东道国与母国的文化距离越大，说明母国企业对东道国人文习俗和法律制度的了解程度就越低，有可能会导致雇员客户纠纷、目标定价失误、人员整合困难等诸多问题(廖运凤，2007)[31]，由此增加母国企业的投资风险。因此，当两国文化距离较大时，母国企业倾向于通过低控模式进入海外市场（岳中志等，2011)[32]，以降低进入风险、减少资本投入（吴先明、谢慰云，2016）。由此提出假设6。

H6：“一带一路”沿线国家与中国的文化距离越大，中国企业的OFDI越倾向于选择合资模式。

三、实证研究设计

（一）数据来源与变量选取

OFDI样本案例来自Bureau van Dijk商业电子数据出版社(BvD)提供的ZEPHYR全球并购交易分析库，并按照以下四个条件进行筛选：①交易事项的宣告日期在2014年1月至2017年12月期间；②交易有一个及以上非金融行业中国大陆企业发起人；③目标企业所在地为“一带一路”沿线国家；④中国企业为在上海证券交易所或深圳证券交易所上市的公司。剔除确实样本后，最终得到73起样本案例数据，涉及“一带一路”沿线15个国家。

1.被解释变量的设定

中国企业的OFDI模式用TYPE表示，为二值变量。一般认为当企业拥有所有权比例超过95%时，企业的控制权和收益权与独资企业的差别就很小，因此通常将95%作为合资与独资的分界线(Gomes-Casseres,1989)[33]。本文结合数据库对交易类型的指标定义并借鉴李平、徐登峰（2010）的方法，将中国企业在东道国公司持股95%及以上的交易模式视为独资模式，记为0；持股小于95%的交易模式视为合资模式，记为1。

2.解释变量的选取

战略性资产：本文借鉴李莉（2010）的方法，以样本案例发生上一年中国企业期末无形资产占总资产的比例近似度量企业的战略性资产，并记为SA。SA越大，说明企业的战略性资产越丰富；SA越小，说明企业的战略性资产越匮乏。无形资产和总资产数据来自国泰安数据库。

海外经验：中国企业的海外经验用往年成功完成的跨国并购次数来测度 (Hennart&Sabine，1997)。因此，本文根据ZEPHYR数据库中的记录，计算出自1997年1月至样本投资案例发生时中国企业已完成的所有对外投资活动的次数，并记为EXPE。EXPE越大，则说明企业以往进行OFDI的经验越丰富。

企业规模：中国企业的规模用样本案例发生上一年年末总资产的自然对数度量，记为LNSIZE。LNSIZE越大，说明企业的规模越大；否则，越小。数据来自国泰安数据库。

制度管制：全球经济自由度指数（EFI）由美国传统基金会(Heritage Foundation)发布，对一国的司法公正性、政府公平性、贸易自由行和货币流动性等12个方面进行了综合评价，以表示政府对经济经济运行的干预程度。因此，中国企业在跨国经营时外部环境的宽松程度用样本案例发生前一年东道国EFI与同年中国EFI之比来度量，用REFI表示。REFI越大，表明与中国相比，东道国政府对经济的干预度越低、该国经济自由化程度越高。

文化距离：本文以Hofstede网站上最新公布的权力距离(PDI)、个人主义与集体主义(IDV)、男性与女性（MAS）、不确定性规避（UAI）、长期导向与短期导向（LTO）和放纵与约束(IND)等六个文化维度，并基于Kogut&Singh(1988)[34]的文化距离公式计算中国与东道国的文化距离（记为CD）。CD越大，则中国与东道国文化距离越大；反之亦然。

地理距离：本文用法国前景研究与国际中心（CEPII）数据库发布的北京与各东道国首都之间的直线距离（GD）测度地理距离，并取自然对数，记做LNGD。LNCD越大，说明中国与东道国的地理距离越大；LNCD越大，则地理距离越大。

3.控制变量的选取

市场规模：Buckley等（2007）通过统计数据发现东道国的市场规模对中国企业的对外直接投资行为有显著影响。一般来说，东道国的市场规模越大，企业模式越倾向于选择高控模式进入海外市场(Agarwal，1994)。因此本文用交易发生前一年东道国国民生产总值（GDP）的自然对数来表示其市场规模的大小，并记为LNGDP。LNGDP越大表明该国的市场规模越大，反之，市场规模则越小。数据来源于世界银行数据库。

企业性质：国有控股企业的最终控制人为国家政府部门，因此国有企业的对外投资行为较非国有企业来说更容易受政府的影响，特别是受国家政策和外交动机的影响（阎大颖，2008）。因此，母国企业的所有制形式的不同会影响OFDI模式的选择（周经、蔡冬青，2014）。企业性质用GOV表示，为二值变量。当中国企业实际控制人为国家时，记为1；否则，记为0。数据来自国泰安数据库。

集权偏好：李平、徐登峰（2010）认为集权偏好对OFDI模式有显著影响，因此本文用前5大股东的赫尔芬德指数表示股权集中程度，记为H5。H5越大，说明股权越集中；反之亦然。数据来自国泰安数据库。

交易规模：OFDI规模越大，中国企业需要投入的成本就越高，风险也越大。因此，本文认为交易规模对OFDI模式的选择有一定的影响。因此，用ZEPHYR数据库提供的交易价值，即获得实际股权付出的代价，表示交易规模。交易规模取自然对数并以LNDV表示，LNDV越大，表明样本案例的交易规模越大。

（二）模型构建

由于中国企业的OFDI模式为二值变量，因此本文以二元Logistic回归模型进行实证分析。本文设定回归模型的线性模式为：

其中PTYPE表示TYPE等于1的概率，即中国企业选择合资模式进入“一带一路”沿线国家市场的概率。

四、结果分析

（一）描述性统计及相关性分析

表1为描述性统计分析表。从表中可以看出战略性资产（SA）的最大值（40.860）与最小值（0.031）之间相差较大，且均值仅为5.018。可以说明，样本案例中的中国企业对战略性的投入偏低，技术主导型企业并不多。企业的海外经验（EXPE）最大值为11，说明样本案例中存在有OFDI丰富的中国企业；但同样也有OFDI经验匮乏的中国企业（EXPE最小值为0）。

表1 描述性统计分析

表2为模型中主要变量的Pearson相关性分析。从表中可以看出各解释变量间的相关系数大都小于0.7，说明各解释变量之间的相关关系不强，不存在严重的多重共线性①借助方差膨胀因子（VIF）还用SPSS17.0软件对模型多重共线性程度进行了诊断，计算出的VIF均小于4。因此可以认为个解释变量之间没有严重的多重共线性。由于文章篇幅有限，文中没有进行列示。。

表2 主要变量的Pearson相关系数

（二）回归结果分析

表3为Logistic回归结果。该模型Nagelkerke R2为0.355且总体预测准确率为76.7%，说明模型的整体拟合效果可以接受。结果显示东道国制度管制（REFI）和东道国地理距离（LNGD）对中国企业OFDI模式的选择有显著影响。东道国制度管制（REFI）系数为负（-4.611），表明东道国的制度管制越宽松，中国企业的OFDI越倾向于选择独资模式。东道国地理距离（LNGD）系数为3.723，为正，表明东道国与中国的地理距离越大，中国企业越倾向于通过合资模式进入该国海外市场。因此，假设4和假设5得以验证。回归结果还显示，控制变量东道国市场规模（LNGDP）对中国企业OFDI模式的选择也有显著影响。东道国市场规模（LNGDP）系数为负（-1.129），说明东道国市场规模越大，中国企业越倾向于选择独资模式进入该国海外市场，这与Agarwal(1994)的研究基本一致。

跨国企业对外投资的目的之一是获取东道国的战略资产以提高自身技术水平 （华欣、盛红艳，2016）[35]，因此，战略性资产（SA）对中国企业OFDI模式选择的影响作用应当还受东道国该行业技术水平的影响。有学者认为，跨国企业在某个地区投资方式具有一定的连贯性（阎大颖，2008），而海外经验（EXPE）这一指标可以表明中国企业对外投资经验，但并不能完全说明对“一带一路”沿线国家的投资经验和投资惯例。受“一带一路”战略的影响和国家对发展中小企业的支持，许多中小企业也积极的对“一带一路”沿线国家投资，因此弱化了企业规模（LNSIZE）这一指标对中国企业OFDI模式选择的影响作用的解释力。古丝绸之路本就具有一定的文化交流功能，目前“一带一路”沿线国家与中国的文化和思想交流更是频繁，因此可能减弱了文化距离（CD）对中国企业OFDI模式选择的影响作用。

表3 Logistic回归结果

五、结论与局限性

（一）研究结论

本文在对“一带一路”沿线国家的OFDI模式选择的研究中发现，东道国制度管制的宽松程度和东道国与中国的地理距离对中国企业OFDI模式选择确实有显著影响。具体表现为东道国制度管制越宽松、东道国与中国的地理距离越小，中国企业越倾向于选择高控模式，即越倾向于通过独资模式进入该国海外市场。而中国企业战略性资产、海外经验、企业规模和东道国与中国的文化距离对OFDI模式的选择并没有显著影响的原因是多方面的。

基于上述结论，中国企业在对“一带一路”沿线国家投资的过程中可以考虑以下建议：（1）重视对外投资信息搜集。东道国的政治稳定性和政府对经济的干预度都会影响跨国公司的投资和运营，而“一带一路”沿线国家中仍有一些国家或长期或短期的面临着政局动荡、民族冲突和治安混乱等问题。中国企业在对“一带一路”沿线国家进行投资时要尽可能详细的搜集当地的相关信息，并提前做好风险评估、完善风险预警体系。（2）了解国家和地方政策。中国与“一带一路”沿线国家的地理距离会增加信息不对称，进一步增加中国企业投资和经营的风险。“一带一路”战略作为国家战略，它汇集了多项国际经济合作项目，自“一带一路”战略提出以来中国各地都出台了一系列促进互联互通的优惠政策，“一带一路”沿线各国也有可以与“一带一路”战略对接的政策和项目。中国企业在对“一带一路”沿线国家进行投资时要时刻关注政策动态，用好“一带一路”相关政策。（3）关注自身建设。中国企业自身的规模、对外投资经验和战略性资产等微观因素仍然是对“一带一路”沿线国家进行投资时不可忽略的因素。

（二）研究局限

本研究存在以下局限性：（1）研究数据缺失严重。首先，BvD数据库并不能得到完整的所需非上市公司数据，因此本文仅限于对上市公司的研究；其次，有若干东道国的Hofstede指数无法获取，因此弱化了这一指标的解释能力。又因为研究样本的时间跨度局限在“一带一路”战略提出后，这些都大大缩减了研究的样本量。因此，未来的研究可以考虑扩大时间间隔，并且可以采用面板数据对“一带一路”战略的影响进行研究或者控制。（2）研究中存在未考虑因素。影响企业OFDI模式选择的因素还应当包括母国宏观因素、合资企业的情况以及本企业管理者的偏好等因素。本文在考虑母国宏观因素的时候仅用了母国与东道国的相对值（如REFI）来度量，没有单独分开；而合资企业的相关情况与企业管理者的偏好等因素无法通过数据库搜集得到。因此，以后的研究可以考虑采取调查问卷的形式，以获取尽可能详尽的信息。