稳经济方可稳汇率

魏枫凌

自9月下旬以来，人民币对美元又出现了一轮持续的贬值，即期价格从6.84贬至6.93。与此同时，9月外汇储备余额下降227亿美元，10月7日，央行宣布差别化下调法定存款准备金率1个百分点，外汇市场成交量也有明显放大。市场人士将其解读为政策在稳汇率与降利率、稳经济之间取得平衡。

从本外币供求看，国家外管局公布的数据显示，二季度，中国直接投资净流入248亿美元，双向保持在较高规模，其中，对外直接投资净流出279亿美元，外国来华直接投资净流入527亿美元；证券投资净流入610亿美元，创季度历史新高。

在资本金融项下为较大额顺差的背景下，贸易战促使经常项下顺差收窄，综合来看，国际收支再平衡的進程并未改变，对人民币汇率问题似乎并不用过度担心。作为一个大型的、开放型的经济体，当前中国经济增长走弱的预期可能才是影响汇率更重要的因素，恐慌情绪与投机盘的释放最终也会通过供求在中期回调。而外围形势变化以及人民币汇率的下行在短期内令风险资产承压，风险资产的回暖则有待经济基本面出现边际好转。

货币内松只为对冲外紧

9月26日，美联储宣布加息25个基点至2%-2.25%区间，是自2015年12月以来第8次升息，符合市场预期。会后的美联储声明最重要的变化是，“货币政策立场仍然宽松”的表述被整体删除，这是2015年开启加息周期以来首次。中国银行投行与资管部分析师认为，这意味着美联储加息周期已到了中后期，从更新的点阵图来看，支持2018年12月升息的委员从此前的8位上升至12位，美联储委员预计2019年加息三次和2020年加息一次不变。

另外，美联储还将2018年经济增长预期从1.8%调升至3.1%，2019年经济增长预期由2.4%抬升至2.5%。预计全球贸易纠纷在短期内难以影响美联储紧缩的步伐，12月联储大概率继续升息。

美联储加息引发利率上升，令风险资产承压，10月11日全球股市出现大幅下跌。

人民银行在10月7日宣布，将于10月15日起下调部分金融机构存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。据测算，除用于偿还10月15日到期的约4500亿元MLF外，此次降准可进一步释放约7500亿元增量资金。

这一降准措施旨在替换到期的MLF，提升商业银行放贷的空间，但是否会实际增加信贷投放仍取决于市场需求以及银行的意愿。

中国人民银行在其降准的通知中还指出，“注重定向调控，保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模合理增长。”同时，这一举措也响应了9月26日中国国务院《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》中有关“完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具，引导资金更多投向创新型企业和小微企业”的精神。富拓中国分析师刘敏指出，由此也可知，此次增量资金同时有意向改善民营企业融资条件倾斜，人民银行有一箭双雕的意图。

招商证券宏观研究主管谢亚轩认为，人民银行在国庆假日的最后一天公布降准，核心的目的是对冲国庆假期期间全球股债双杀对国内经济市场形成的冲击。2018年以来，人民银行已经累计实行了四次降准，分别是年初的普惠制降准，4月25日的定向降准，7月5日的降准。四次合计降准约3个百分点。上述几次降准均属于中性操作，其所带来的基础货币释放将为其他方式（如人民银行对银行债权的减少）所回笼对冲。从某种程度上讲，未来降准或是大势所趋。

但在去杠杆的大背景下，货币和财政政策将整体维持中性甚至偏紧的状态。“真正意义上的货币政策放松是货币供给增加带来的资金面松弛，也就是量升价跌。”谢亚轩称，“2016年中本轮系统去杠杆以来，中国真正意义上的货币政策放松只出现在2018年6月份，然而6月份货币政策放松后，对于实体部门传导不畅，7月随即开始转向边际收紧。”

总之，当前货币政策的核心矛盾还是在于打通利率传导机制，若传导仍不顺畅，货币政策依然存在较大的顾虑。尽管货币政策工具频频释放暖意，但是从基准利率以及货币供应量等中间指标和监测指标来看，货币政策并没有产生大幅宽松的效果。

在实体经济方面，经济大省的情况值得关注。2018年以来，广东和江苏的经济增速下滑，且两省第二季度名义增速下降均高达4个百分点以上。2018年上半年，广东和江苏的实际GDP增速分别为7.1%和7.0%，较2017年下降0.4和0.2个百分点。值得注意的是，名义GDP增速的下滑幅度更为显著——第二季度，广东和江苏的名义GDP增速大幅放缓至6.1%和8.1%，较第一季度分别下降5.5和4.0个百分点。

中金公司首席经济学家梁红认为，广东和江苏两省的经济增长下滑是当前中国经济在增长动能切换进程当中外需和内需同时不振的缩影。

出口增速放缓可能对广东经济增长形成较大拖累。2018年1-8月，广东省出口累计同比增速仅为-0.4%（以人民币计），明显低于全国同期的5.4%，且较2017年的+6.7%大幅下滑。剔除价格因素，出口量的下滑幅度更为显著。广东省经济高度依赖出口，其GDP中出口比重在47%左右，而全国只有19%；此外，出口交货值占广东工业企业营业收入比例亦超过1/4。因此，外需变动对广东的冲击往往会较为显著。

另一方面，江苏经济增速下降则更多是受到内需不振、特别是民企营收利润增长减速的影响。与广东不同的是，江苏省出口增速相对稳健，但生产和投资增速明显回落——江苏省工业增加值增速从2017年底的7.5%快速下滑至2018年8月的3.8%。此外，1-8月江苏名义固定资产投资累计同比增速仅有5.5%，较2017年年底下降2.0个百分点。

梁红认为，2018年以来国内金融条件收紧、环保限产叠加严监管等政策是经济增长下行的主要原因。非国有企业在江苏省全部规模以上工业企业中占比接近85%，明显高于全国的74%。另一方面，化工、钢铁、建材及有色等行业在江苏省制造业中占比较高。以上市公司营业收入衡量，这些行业在全部江苏省非金融企业中占比为12%。但2018年环保督查在长三角地区的力度明显加大，导致这些行业的产量增速出现下滑，拖累整体工业生产增速。

由此可见，只要实体经济仍然没有顺利完成增长动能切换，货币政策的新低宽松格局就仍有维持的必要性，疏通货币政策传导渠道的工作也还会继续下去。

降准不会持续推贬汇率

中国当前的货币政策为应对内需和外需存在的诸多不确定性，采取了多项措施增加中长期流动性供应，降低企业融资成本，推动经济结构转型升级。这些措施在一定程度降低了广谱的利率水平，缩小了利差。但同时，由于受美元走强和中美贸易战等多重因素的影响，人民币汇率从2018年4月开始走弱，6月之后走弱的速度加快，使得稳增长和稳汇率的货币政策目标冲突显性化。

谢亚轩认为，从过往的货币政策实践来看，央行会选择在对资本流动的宏观审慎管理、提升汇率弹性和货币政策有效性三者之间取得一个平衡值。

中国银行投行与资管部分析师认为，上半年中国国际收支继续呈现自主平衡格局，经常账户差额处于合理区间，一季度小幅逆差，二季度转为小幅顺差；非储备性质的金融账户顺差进一步扩大，上半年顺差1288亿美元，同比增长90%；预计下半年中国国际收支运行仍将总体平稳，维持基本平衡格局。

金融波动因经济而起，经济稳汇率才能稳，因此产生的外汇市场波动和恐慌情绪释放才能平复，投资者对资本市场企业的盈利预期才能改善，风险资产才能获得提振。因此，当前需要等待宏观政策在颇为局促的空间内产生效果。

中信证券首席经济学家诸建芳预计，基建投资有望逐渐企稳，固定资产投资短期保持稳定。随着政策逐渐见效，第四季度固定资产投资将呈现“基建投资触底、房地产投资增速小幅回落、制造业投资持续回升”的组合特征。

当前内需动能切换的除了投资之外就是消费。9月20日，中共中央、国务院印发“完善促进消费体制机制，激发居民消费潜力”的若干意见，意见的核心思想在于创造消费新的增长点，促进实物消费不断提档升级，同时推进服务消费持续提质扩容。

诸建芳表示，从中长期视角看，政策有助于提振消费增速，但由于尚未给出具体政策，短期来看，受制于居民收入增速的下行以及杠杆率的抬升，消费仍然不会有明显反弹的趋势。