“管”好国企负债

文 《法人》记者 赵青

高杠杆企业的存在，不利于社会效率的提升。高杠杆背后的落后产能问题、高债务风险问题，一旦形成连锁效应，亦不利于整体经济的健康发展。我国企业负债率普遍高于发达国家，而国有企业作为国民经济的重要一员，享受最好的资源，最好的政策，如果长期处于高负债运营，易产生系统性风险

国企是国民经济的骨干，国企改革在经济改革中具有引领和示范作用。按照党中央、国务院部署，央企贯彻新发展理念，持续深化改革，深入推进供给侧结构性改革，在化解淘汰过剩落后产能、防控债务风险、推进提质增效、提高核心竞争力等方面要起到带头作用。

在此背景下，国企控负债祭出组合拳，多项降杠杆、减负债举措正加快落地。

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（下称《指导意见》），提出要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。

专家表示，此次印发的《指导意见》是对近年来国企降杠杆、防风险有关经验、做法的进一步总结、提炼，内容上具有综合性和系统性，根据形势的发展、工作的需要推出了一系列针对性、可操作性强的举措，并且与国企改革发展紧密结合，通过标本兼治的方式，进一步推动国企降杠杆。

降杠杆、减负债是大势所趋

总体来看，当前国企资产负债率呈下降趋势，但仍处于高位。财政部数据显示，7月末，国企资产总额1728488.2亿元，同比增长9.4%；负债总额1122240.4亿元，同比增长8.8%。另据国家金融与发展实验室数据，7月全国国有企业资产负债率为64.93%，较去年同期下降约1个百分点，其中在工业企业中国企平均资产负债率为59.4%，高出同期私营企业近4个百分点。

降低国企资产负债率已成为结构性去杠杆重要任务。继五部门联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》后，国资委内部下发《中央企业降杠杆减负债指导意见(征求意见稿)》以及《中央企业资产负债率分类管控工作方案》并召开降杠杆减负债推进会。中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。

国资委新闻发言人彭华岗在新闻发布会上表示，其实降杠杆、减负债，形象化地说，如果把企业经营当中资金和资本比喻成经营当中血液的话，这个过程可以说是一个要想办法止血、想办法补血、想办法造血的问题。

第一是要止血。就是要进一步地加大清理不良资产，特别是亏损的资产企业项目。这项工作的意义在于把不良资产处置了以后，把亏损降低了以后，血液出血的洞就堵住了，这是一个止血的很好的办法。另外，严控两金，严控高风险的业务，严控债务投资，包括国际化经营等各类风险，努力把出血点止住。

第二是要补血。通过资本市场，还要通过债转股来扩大股权融资，引入各类资本，开展混合制改革、股权多元化改革。混合所有制改革是各类资本相互融合共同发展，还会带来资本金，对去杠杆还是有好处的。所以，这方面还要进一步加大力度。补血也好，输血也好，都应该和政府没有关系，完全是市场化的，用市场化的方式和手段来给企业增加资本。

第三是要造血。进一步地推进提质增效，提升管理水平和资金使用效率，提高价值创造能力，不断增加经营积累。同时，国资委也将进一步实施分类管控，加强工作督导，加大降杠杆、减负债工作的考核力度，确保今年降杠杆任务的落实。

著名财经金融评论家余丰慧在接受《法人》记者采访时表示，国企高负债率的形成有两个历史原因：首先，过去央企和国企的资本金严重不足，只能依赖中央和地方两级财政，而地方财政一直以来就比较紧张，之后国有企业的资本基本上就转向国有企业通过上市改制在资本市场筹集资金。其次，国企的扩张规模比较大，资本金补充跟不上。此外，金融机构愿意给国有企业贷款客观上也造成了央企国企的资产负债率比较高。因为即使发生风险，也有政府做背书。

国企高杠杆的原因

目前，国有企业、民营企业杠杆率都比较高，称为负债性发展。即用借入资金来发展企业和自有资金相比杠杆率是非常高的，这就意味着如果资金链断裂的话，经济风险就会爆发，在企业的负债率上我们国家是普遍高于发达国家的。

总体来说，国企的商业模式大都是重资产模式，并且对这种模式过于依赖

独立财经评论员郭施亮在接受《法人》记者采访时表示，高杠杆企业的存在，实际上还是不利于社会效率的提升，对企业活力的激发起到了阻碍的作用。与此同时，高杠杆背后的落后产能问题、高债务风险问题，一旦形成连锁效应，本身不利于经济的健康发展，而当下提质增效，化解僵尸企业的市场占比，打破刚兑就显得非常重要。

郭施亮分析称，央企高负债率，一定程度上与经济下行压力有关，也与供给侧改革效率有关，但更大程度上与企业经营模式僵化、投资与经营活力不足等因素有关，尤其是这些年来刚性兑付的影响，不少本应该逐渐退出清理出市场的企业，反而依旧占据市场的资源。：虽然刚兑预期或政策补贴因素，不断延续这类企业的生命周期，但其本质问题依旧未能得到解决。多年来，问题不断反复，不断积累，由此加剧了央企负债率高居不下的局面。

中美嘉仑国际咨询公司总裁潘朝金在接受《法人》记者采访时认为，国企高负债率跟国企的运营模式有关。总体来说，国企的商业模式大都是重资产模式，并且对这种模式过于依赖。以央企为例，资源的便利、融资相对简单，还有政策优势，所以央企往往不太注重向市场端发力，而是在资源端发力，依靠资源的垄断，这是央企负债率高的一个主要问题。

“在这样的模式下，企业的资产流动性就比较差。要扩张，就要举债。”潘朝金表示。

从主观方面来看，风险管理水平还有待提高。央企的风控水平做得很僵硬，不灵活，有一部分央企规避的不是风险，而是责任，投资管理缺少思考，按说央企大的投资紧跟国家战略，应该做得很好，但实际上投资战略性思考往往表现为短期性的、任务性的。

“但是，高负债率跟企业发展的阶段有关系，高负债率本身意味着杠杆比例高能驱动更多的外部资源，提高盈利能力。所以高负债率不能全盘否定，很多民营企业都是高负债率成长起来的。”潘朝金指出，然而，资产是要带来回报的，央企的高负债率没有带来赢利性的提升，没有带来很好的回报，一部分资金投进去没能产生效益，那么进一步投新的东西，就会造成重资产模式越来越加重，当然也会造成企业投入成本越来越高。

从某种意义上来说，央企是国民经济的骨干，在国企改革中具有引领和示范作用，享受最好的资源、最好的政策，如果长期处于高负债运营，会产生系统性风险。

内外兼治建立长效机制

有效的资产负债约束需要强化外部约束，也需要完善内部治理。

“随着企业去杠杆向纵深推进，体制机制层面的顽疾痼疾逐步显露。”中国宏观经济研究院副研究员李世刚表示，由于国有企业资产负债约束较少，举债融资时通常不会过多考虑杠杆率或资产负债率的高低，过度融资、规模冲动问题比较严重，造成债务规模无效扩张和各类债务风险交叉传染。当前形势下，必须切实解决国有企业预算软约束问题，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使国有企业资产负债率尽快降至合理水平。

《指导意见》明确，国有企业是落实资产负债约束的第一责任主体，并围绕合理设定资产负债率和资产负债结构、增强内源性资本积累能力等提出一系列自我约束机制。

为此，《指导意见》提出加强国有企业资产负债约束，要与深化国有企业改革、建立现代企业制度、优化企业治理结构等有机结合，建立健全长效机制。要求国有企业通过开展混合所有制改革、增加股权融资、市场化债转股等措施实现降杠杆。专家分析，这实际上意味着“倒逼”国有企业通过上述措施转变发展模式和深化改革，从而使得企业治理结构改善和预算软约束降低，最终建立国有企业长期杠杆负债自我约束的长效机制。

与此同时，《指导意见》还要求强化国企资产负债外部约束。其中，金融机构要加强对高负债企业的协同约束。指导意见对列入重点关注的企业和重点监管的企业设置了融资限制，如要求对列入重点监管企业名单的国有企业，金融机构原则上不得对其新增债务融资。

分类划定负债红线

分类、限期和市场化已成为本轮央企处置债务重要思路。国资委制定严格的央企分行业资产负债率警戒线，即工业企业65%、非工业企业70%、科研技术企业60%。长期来看，国企平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右。在2020年后，国企资产负债率应基本保持同行业同规模企业平均水平。短期来看，以本行业上年度规模全部企业平均资产负债率为基准线，资产负债率预警线为基准线+5%，资产负债率重点监管线为基准线+10%。对产能过剩国有企业将严格控制，创新创业企业则适度灵活掌握。

郭施亮强调，分行业设置企业负债率，为不同的行业、企业制定出不同的负债指标以及考核指标，没有一棒子打死，而是采取更加灵活的降杠杆举措，这也是适应了不同行业、不同企业的发展需求，而行业之间的降杠杆压力有所不同，提质增效的难易程度也会有所不同。

国企改革的进步表现于对特殊性的尊重和对市场规律的尊重

“国企改革的进步表现于对特殊性的尊重和对市场规律的尊重。国资管理未来一定是分层、分级、分类，一定不能是大一统的管理。”潘朝金说，过去国资管理最大的问题就是简单化、一刀切。现在，在不同行业、企业，在不同的发展阶段、不同的外部经济环境下，设置不同的负债率标准，这说明行政性的思维减少了，市场性的思维加强了。如果将负债率定得很刚性，有些企业在这个阶段刚好有很好的发展机遇，利润可期，企业想作为，而有些企业却懒政不作为，不同的情况不可控，但市场不会等你企业负债率降下来还有机会。

上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《法人》记者采访时指出，不同的行业是有差异的，商业性的企业，资金周转快，它的负债率可以适当略高一些，但有些企业，比如重工业、制造业，它的负债率就不可以很高，因为现金回流的周期长，这样的行业必须要有大量的自有资金来满足企业日常经营活动的需求，而非大量地依靠负债。设置不同行业不同企业的负债率，可以使企业的负债率体现行业的特点，保证负债率在一个合理水平。

余丰慧亦补充道，提出分行业设置企业的负债率这个办法和思路是很好的，但目前规定的比例偏高。对于工业企业，要求资产负债率不超过65%，过去银行对于这种贷款的评级极限是要求资产负债率不超过70%。70%银行对这个企业评级基本上就比较低了。所以65%这个比例还是比较高的，对于科技企业规定的60%这个相对比较合理一点。科技企业一般创新产品和创新项目比较多，适度的负债，特别采取风投，这个方法是不错，对资产负债率分行业分类管理本身是比较好的，但还要着重引导在资本市场的直接融资。例如引进民间资本对国有企业的股权投资，科技企业要引进股权投资、风险投资等等。

债转股引争议

在华尔街，处置不良资产的公司往往被称作“秃鹫”，他们靠“腐肉”为生的同时，也替整个经济体清理垃圾。

本轮债转股中，监管层强调以市场化方式推进，吸引社会资本参与。对于中国的“秃鹫”来说，机会来临。但业内人士提醒，债转股对参与机构要求很高，既包括投资能力，还包括相关法律问题等。专家直言，谁有金刚钻，谁揽这瓷器活儿，谁就有望成为分食万亿市场蛋糕的佼佼者。

在债转股方面，奚君羊认为，债转股将成为不少央企降低债务的重要手段。这个作用是很明显的，负债率高主要是债务高，债务转成股份以后，原来的债权人不再受债务的约束，而是成了股权人，来分享企业的资产和收益。这样一来就解决了企业本金和利息需要偿还的问题，大量的负债就勾销了，负债率的分子小了，股权增加以后，分母扩大了，负债率就明显降低了。

郭施亮对《法人》记者分析说，市场化债转股，同样属于结构性去杠杆的重要手段，与以往的债转股相比，实际上市场化债转股更有完善的退出方案以及市场化的流程，而例如资金来源，将会充分利用各种市场化的方式与渠道筹集，而退出方式方面，则可以通过上市公司股权转让退出，也可以通过非上市公司股权转让等其余多元化退出方式，突出市场化的作用，提升债转股的效率。

潘朝金表示，对于个案来说，一些企业债转股后可能会解决负债率高的问题。但潘朝金对市场化债转股并没有很乐观的评价。在他看来，未来央企要想负债降下来，首先要改变重资产的运营模式。随着基础设施大规模的投入，应该转成运营能力的发展，更不是资源的堆积，如果这种模式不改变，赢利性不能支撑，最终还是坏账，那这个企业最后也是僵尸企业。如果一些央企把大规模的债转成股，再进行不良资产的处置，这样一来宏观经济就会进入一个不好的循环，企业在这过程中既是受害者，又是参与者，解决不了高杠杆的根本性问题。

对此，余丰慧也表示认同。余丰慧表示，关于市场化债转股现在面临两难选择；一是银行对债转股并不积极，因为企业把之前的贷款转成股份、股权，基于过去的经验基本上都是在逃避银行债务。而银行从经营贷款者变成直接投资人，往往使得银行的权利行使不了，因此并不积极。二是债转股企业的筛选也非常困难。如果是僵尸企业，债转股完全就是在逃避银行债务；但好的企业又不愿意债转股后被分红，寻找这种中间型企业，实际中很难。因此，债转股从提出到现在推进的步伐都还是比较慢，经几方协调，难度非常大，效率也不高。

负债约束机制的意义

郭施亮表示，在经济转型的背景下，对高杠杆国企采取循序渐进的去杠杆策略，有利于未来经济的转型与可持续发展，而加强国企的资产负债约束，更是避免部分国企盲目增加负债，强化对政府救助的依赖，通过未来市场化的方式或其余更灵活方式处理问题，解决问题，逐渐达到预期中的去杠杆效果。

奚君羊也谈到，企业的负债有各种各样的情况，对负债率比较高的情况，很难用具体的差异化的方式来做出限定，只能从总量上予以限制，通过资产负债约束，使得负债的指标直接得到体现，降低央企的高杠杆，解决企业可能出现的债务问题，对整个社会金融系统的稳定都有重要的意义。

“去杠杆、降负债政策的提出初衷很好，但在实际操作中困难重重，并且质疑的声音也非常多。”余丰慧说，降杠杆的力度太大太猛，一方面可能会刺破经济金融风险，另一方面也会影响经济发展。因此需要在降负债的力度把握上和实践掌握中进行权衡、度量。但降负债的决策方向是不能改变的。至于经济增速和引发金融风险，哪怕经济发展慢一点，也要把企业的高负债率降下来，这是中国经济金融安全和长治久安的必要措施。

潘朝金最后建言，当前，许多央企市场化程度不高的主要原因就是国资监管方式没有很好地改革。国资到底是市场的主体还是行政的载体，这个问题到现在依然没有解决好。央企改革不是发文件就能改好，降负债也不是发文件就可以让杠杆降低。行政权力在当下有些泛滥，如果不深度改革，严重依赖资源依赖重资产的商业模式，很难推动机制体制的改革。