加拿大养老金投资公司投资战略研究

段鸿济 卢文华

（中国人民保险集团战略规划部 北京 100031 华夏银行博士后工作站 北京 100005）

一、研究背景

当前我国正面临着严峻的老龄化形势和养老挑战，未来财政支出压力巨大。据测算，在养老保险替代率逐渐下降的假设下，我国职工养老保险在2023年将出现当期收支缺口，到2028年累计结余全部耗尽，到2050年累计养老金缺口达到849万亿元（2050年价格），占2050年当年GDP的95.49%；在养老保险替代率维持不变的情况下，职工养老保险在2018年就会出现收支缺口，累计结余在2024年全部消耗殆尽，到2050年养老保险累计资金缺口将达到1378万亿元，占2050年当年GDP的155%（2050年价格）。如果不提前实施养老保险改革，随着时间的推移，政府隐性债务将越来越高，政府杠杆率也将持续上升至高位。据测算，到2025年养老金总支出①养老金总支出由维持养老金体系运转所需政府财政补贴+养老保险缴费收入+其他收入所形成的支出组成。与GDP之比将上升至11.64%；到2050年，维持养老体系所需的国家财政补贴将占当年财政支出比的35.19%，占GDP的比重将升至8.54%②数据来源：《中国国家资产负债表2015：杠杆与风险管理》。。

如果将2010～2050年每年的政府财政养老补贴折算到2011年，然后将历年所需政府补贴加总，整个养老保险体系的隐性债务规模为66.2万亿元，占到2011年GDP的137%。如果考虑保持高养老保险替代率的情景，隐性债务规模将达到92.9万亿元，与GDP之比将达到192%，接近一半的政府财政收入都将用于补贴居民养老保险，养老金总支出占GDP的比例也将达到15.06%（见图1）。

图1 政府隐性债务（养老支出）估算

我国正在积极建设三支柱养老保障体系，在完善基本养老保险制度的同时，推进企业年金、职业年金和商业养老保险发展；同时不断增强全国社会保障基金作为我国社会保障重要财力储备的积极作用。但是就目前情况来看，投资收益率偏低、资产配置能力不强是国内各类养老金运营主体普遍存在的问题。如2017年全国企业年金基金投资数据显示，85.6%的年金组合收益率不足6%，资产占比78%；仅有2.2%的组合收益率在8%及以上，资产占比仅为7.2%（见表1）。

表1 2017年全国企业年金基金投资组合收益率分布情况表

从全国社保基金来看，则主要存在以下几方面的问题：一是系统性风险全球化分散不足。2017年末，社保基金境外投资资产1673.74亿元，占社保基金资产总额的7.53%，与其他国际公共养老金全球化资产配置相比，比例偏低。二是主动管理能力不够。2017年，社保基金委托投资资产占社保基金资产总额的57.65%，直接投资资产比例不足一半。三是账面损益占比过大。2017年，交易类资产公允价值变动额834.17亿元，占总收入的比重达到43%（见图2）。四是投资收益不稳。2008～2017年，全国社保基金净收益离散度③标准差除以均值。为1.14，而同期沪深300指数的离散度仅为0.38。五是对市场拐点预判不准。特别是当市场行情由“牛转熊”的拐点年份里往往产生较大额度的账面亏损甚至是实际亏损。如2008年社保基金净收益亏损393.7亿元，账面亏损627.3亿元；2016年净收益319.4亿元，同比下降86%，账面亏损597亿元（见图3）。

图2 2017年社保基金收入结构

图3 2008～2017年度社保基金已实现收益与交易类资产公允价值变动收益

国外大型养老金运营机构特别是发达国家公共养老机构由于运营时间长，积累了较多的经验，非常值得国内养老机构学习借鉴。特别是被誉为“枫叶革命”的加拿大养老改革，其成功的关键就在于卓越的投资绩效：1999年成立的加拿大养老基金投资公司（以下简称CPPIB）仅仅通过5年的市场化投资和全球资产配置，就将加拿大养老金计划（CPP）的缴费率压缩至9.9%的“永恒费率”（可以持续到2100年），一举挽救了濒于破产的CPP。CPPIB在养老金运用上的成功使它成为很多政府机构合作的伙伴，中国国家发展改革委就是其一④2016年9月21日至24日，国务院总理李克强对加拿大进行正式访问。访问期间，在国务院总理李克强和加拿大总理贾斯廷·特鲁多的见证下，中国国家发改委与CPPIB在多伦多签署谅解备忘录。在谅解备忘录中，CPPIB将与中国国家发改委分享经验，为后者制定应对人口老龄化的相关政策提供智力支持，并就养老领域改革及养老服务业吸引国际投资等议题开展培训合作、举办研讨会和政策研究。。因此，总结CPPIB在“资产帮助负债”战略上的成功经验对于提高我国年金、养老金以及保险资金运用水平、提升相关机构投资者资产配置能力、成功应对养老挑战等多方面都具有很强的现实意义。

二、CPPIB的投资绩效、特点与战略

加拿大养老金计划（CPP）“1997改革”是众多公共政策改革中的成功案例之一，创举主要有两个方面：一是建立起国家间接管理、具有独立的私人法律地位但执行国家公共职能的投资体，即加拿大养老基金投资公司（CPPIB），尤其是治理模式的建立和主动投资策略的实施，使CPP成为养老金机构投资者中的一个样板，成为全球最佳的缴费型主权养老基金之一，甚至被称为“枫叶革命”；二是为应对人口老龄化和提高制度可持续性，并没有简单地采取提高缴费率、摊薄替代率等养老参数改革措施，也没有采取诸如智利、瑞典那样彻底转变现有养老制度的结构性改革措施，而是走出了一条适合加拿大国情的“第三条道路”，即引入“投资要素”，以此作为一个“外生变量”来提高公共养老基金的财务可持续性，并取得了极大成功，被称为“加拿大模式”。

（一）投资绩效卓越，基金规模持续扩大

CPPIB的公司章程规定其投资目标只有一个，就是最大化投资收益，而且规定每隔三年由加拿大精算委员对CPP未来75年的缴费率进行计算，作为对CPPIB投资绩效的检验，要求投资收益在精算结果上要超过加拿大通胀率4个百分点。最近公布的一期的精算结果显示，在未来75年里CPP缴费率将稳定在9.9%，而且在2016年的通胀条件下，只要每年投资收益增长1%，就能使CPP基金的长期缴费率从9.9%下降到9.4%，这相当于CPP养老金缴费人每年少缴20亿美元。可以说， CPPIB的投资绩效是非常卓越的：

从绝对规模来看，投资收入将成为补足基金缺口的必要来源。截至2018年3月，CPP基金规模达到3561亿美元，预计到2030年将达到8000亿美元（见图4）。CPP第27份精算报告显示，尽管在2000～2020年之间CPP基金养老缴费在扣除运营费用后能够覆盖养老给付，但是自2021年起，年度养老给付规模将大过养老缴费规模，需要一部分投资收入来弥补这一缺口，同时，投资净收入在总收入净值中的比重将从2017年的24%提高至2030年的30%。

图4 CPP基金基金规模的实际值与预测值

从投资收益来看，显著高于3.9%的精算假设要求。2018财年净投资收益367亿美元，投资净收益率11.6%；过去5年累计投资净收益1056亿美元，平均年化收益率10.6%；过去10年累计投资净收益1256亿美元，平均年化收益率达到6.8%（见表 2）。

表2 CPPIB投资组合收入

（二）资产配置策略实施权益化、实物化、长期化、全球化和多币化

一是资产结构向以权益资产和实物资产为主转变。1999年，CPP资产全部为政府债券，到了2006年，投资组合中权益资产占比高达63%，固定收益资产仅为32.3%，实物资产4.7%；到2018年，固定收益资产占比进一步降低至14.4%，而实物资产占比大幅提高至23.5%。权益资产主要包括上市企业权益、非上市企业权益，实物资产主要包括房地产、基础设施、农业、自然资源及其他资产。权益资产和实物资产配置比例较高导致整体资产投资期限较长，平均久期达8年左右，这与CPP基金负债特征相符。

二是资产区域分布向全球资产转变。目前CPPIB在全球45个国家和地区持有非上市投资项目，与全球219个投资伙伴建立合作关系，在多伦多、香港、伦敦、纽约、圣保罗等八个城市设有办事处和投资团队。1999年，CPP资产中全部是加拿大资产，随着投资全球化战略的实施，到2006年，国外资产占比已经达到36%，到2018年，在全部资产组合中，加拿大资产占比仅为15.1%，其余84.9%的资产都在国外。其中，美国资产占比最高，达到37.9%，亚洲资产占比20.4%，位列其次（见图5）。在资产配置全球化的过程中，CPPIB也实现了资产计价货币的多币化，其中美元计价的资产占比最高，达39.1%，其次是加元资产15.8%、欧元资产9.6、日元资产6.8%。这种权益化、实物化、长期化、全球化和多币化的资产配置策略使CPPIB在长期持有权益资产获得高回报的同时，能够更好地在全球不同市场分散风险。

图5 CPPIB 2018财年资产配置的地区结构

表3 CPPIB投资战略调整历史年表

（三）调整投资战略，构建“总投资组合框架”

1.从被动投资向主动投资转变。CPPIB投资策略的转变与投资范围的扩大是一个渐变过程。在CPPIB开始参与管理CPP基金前，基金的资产主要是非公开交易的加拿大联邦债券、各省债券以及地方债。考虑到资本市场的波动和养老金资金久期较长的特点，CPPIB在2006年做出主动管理的战略调整，要求即使在某些投资过程中资产组合结构被动地参照了市场指数， CPPIB也要在具体的投资规模和组合策略方面进行主动管理。在此之后10年里，投资范围逐渐从公开市场向非公开市场拓展、从标准化产品向非标准化产品拓展（见表3）。CPPIB的资金优势得到了“资本化”，获得了显著高于被动“拷贝”指数的净投资收益。

主动投资理念体现为非公开市场投资占比的持续大幅提高。截至2018年3月末，在公开市场和非公开市场上主动管理的资产规模分别达到977亿美元和1782亿美元，分别同比增长36.3%和16.9%，两项合计达到2759亿美元，占CPP基金总规模的77.5%。其中公开市场主动管理资产规模增长了近69倍，非公开市场主动管理资产规模增长了近50倍。特别是在非公开市场上，主动管理资产规模占比持续大幅提升。2005年，这一数字仅为35亿美元，仅占全部投资（净值）的4.3%；到2018年3月末，增长至1782亿美元，占到全部投资（净值）规模的“半壁江山”（见表4）。

表4 主动管理的资产规模不断增长（单位：十亿美元）

2.把主动投资战略落实在分散系统性风险、资产甄别、战略管理这三个关键环节上。全球不同区域市场之间存在系统性差异，特别是发达市场与新兴市场之间。2008年美国次贷危机爆发，到2010年左右危机才蔓延至欧洲，引发欧债危机，到2016年左右，新兴市场国家特别是中国国内经济系统性风险才显著放大。因此，全球不同区域市场间系统性差异是大型投资机构分散系统性风险的主要策略。CPPIB通过在全球不同地区市场组建25个风格各异的投资团队进行全球化资产配置来分散系统性风险。具体来看，CPPIB在全球市场主要进行三类投资：一是公开市场证券投资。CPPIB通过持有政府债券来平衡总风险，通过配置世界主要经济体的权益资产或者信用资产（如上市公司股票和公司债券）来获取收益。创新性地实施主动管理从而兼顾流动性和收益性两方面。大多数情况下，CPPIB的公开市场证券投资策略是“多空两边下注”，无论市场方向如何变化都能通过适时地调整来获利。二是非上市投资。CPPIB对非上市的股票和债务进行了大量投资。通过这些非公开交易的私人项目进行投资，凭借突出的资产鉴别能力和长期持有，能够为基金带来较之于公开市场投资更多的超额收益。三是实物资产投资。实物资产主要包括房地产、基础设施、农业用地和自然资源。CPPIB主要通过权益和债务两种形式，借助私人合伙人或其他实体来进行实物资产投资。如2016财年CPPIB对部分非上市和实物资产的投资项目涉及交通、信息、建筑、基础设施、房地产、保险、资产管理等多个行业，投资国家以发达国家为主（见表5）。

提升投资技能，强化α获取能力。CPPIB具有洞察力的投资管理人主要采取以下六种策略来获取“α”回报：一是抓住那些只面向资金规模大、投资方式灵活的机构投资者的特殊投资机遇，如私募股权、委托贷款、基础设施、房地产、农业用地和自然资源，投资方式为自投或者联合投资。 二是打造多个领域的专业化投资团队，如私募投资团队、房地产投资团队，不断提升CPPIB自身的投资技术。三是买卖价格明显偏离内含价值的那些公开交易证券。CPPIB的全球公司证券投资小组、关系投资小组和外部专家致力于为基金挑选那些价值明显低估且通过长期持有可以获益的证券。四是通过结构化方法对冲短期风险。CPPIB的全球资本市场小组和短期α收益小组擅长如此套利。五是通过预测市场结构变化和长期趋势，如人口变化趋势或替代能源的发展趋势，实施“主题”投资。六是在特殊领域和新兴领域雇佣世界级投资管理专家。CPPIB的投资伙伴部门在全球范围内挑选合适的外部合作伙伴方面经验丰富。CPPIB外部合作伙伴既包括领先的投资公司，如高瓴资本，也包括实业企业，如现代物流公司普洛斯公司和嘉民集团、房地产公司凯德集团（见表6）。

表5 2015～2016年主要投资项目

表6 CPPIB的部分区域合作伙伴及其简介

强化战略管理，致力于从几十年到更远未来的长期可持续价值的创造。CPPIB从以下五方面投资策略来落实这一原则：一是“战略性尝试”策略。密切关注市场价格变化，特别是经济危机导致的资产价格变化。当市场价格显著偏离资产的长期价值或短期回报显著偏离长期回报时，CPPIB将准备对全部资产组合及全部风险进行尝试性调整。二是战术投资策略。通过专用投资组合将货币市场、权益市场、债券市场以及商品市场上的价格变化“资本化”。CPPIB的全球战术资产配置小组及精选的外部管理人为这一战略提供技术支持。三是回顾检查策略。CPPIB的管理团队对于所有的主动投资项目都会进行经常性回顾检查，核算所有的直接、间接成本和留存风险，评估已实施的主动投资项目是否依然有利可图。四是长期投资策略。CPPIB与麦肯锡、黑石、陶氏化学和塔塔联合发起“聚焦长期资本”（focusing capital on the long term，fcltglobal.org）联合会，致力于进行长期股权投资，主导开发了“标普长期价值创造全球指数”，为长期投资提供了一个有力的工具，并配置了10亿美元用以跟踪这一新创指数。五是可持续投资策略。CPPIB成立了由6位环境、社会与治理（ESG）方面专家组成的可持续投资小组，从投资的角度关注环境、气候和社会等长期变化中的风险与机遇。可持续投资小组聚焦两方面核心职能：一方面是整合ESG，即通过与公开市场投资团队、房地产投资团队和投资伙伴部门等其他团队合作，将ESG因素整合进投资决策和资产管理过程，为其他投资部门提供ESG方面的风险与机遇的建议；另一方面是引导企业经营，即通过行使投票权、直接推荐董事成员等多种途径鼓励和引导所投资企业在ESG方面进行良好实践，以提高公司的长期经营业绩。

3.构建“总投资组合框架”，平衡风险控制与最大化收益之间的冲突。为了平衡风险控制与最大化收益之间的冲突，CPPIB构建出由参考投资组合、战略投资组合、目标组合范围、总组合方法四个方面组成的“总投资组合框架”（见图6）。

图6 总投资组合框架

一是通过参考投资组合设定风险偏好。CPPIB投资的基本策略是为基金设计一个审慎的、适中的风险水平。风险的下限是能够为CPP产生符合精算假设要求的实际净收益。CPPIB认为40%～50%的全球权益资产和50%～60%的加拿大政府债券形成的资产组合风险最低，也是目前符合CPP要求的最简单的投资组合，但依然存在保持既定风险水平上获取更高收益的投资组合。因此，鉴于资金的长久期特性，2014年CPPIB的董事会和管理层决定将基金的风险偏好逐年提高至与85%全球权益资产和15%加拿大政府债券形成的资产组合所具有的风险一样的水平，以实质性增加投资的长期收益。这种由两类资产构成的资产组合就是参考投资组合。图7展示了CPPIB 在2015年到2018年参考投资组合的过渡结构。

图7 参考投资组合2015～2018年的过渡结构

鉴于单个资产的风险对于整体也会产生很大影响，CPPIB构建参考投资组合的时候并不是简单地将公开市场权益配置比例提高至85%，而是采取了五种风险收益调整策略：将上市公司替换成非上市公司；将一些政府债券替换成高收益的公募债或私募债；在房地产和基础设施投资领域审慎地使用杠杆，并逐步提高对区域开发项目的投资；增加新兴市场资产的配置；依靠团队的专业和技巧获取“纯α”。经过以上策略调整，参考组合资产配置结构从图8（左）转变为图8（右）。每3年调整一次参考投资组合的资产配置。

图8 在风险不变的前提下参考投资组合从简单（左）到复杂（右）的资产调整示意图

二是通过战略投资组合分散收益与风险的来源。CPPIB将5年以上期限的资产组合作为战略投资组合，并按照6类资产和4个区域来配置战略资产组合的比例（见表7）。通过战略资产组合来实现在给定参考投资组合风险约束下最大化投资收益的资产配置目标。战略投资组合的作用在于为每项投资计划提供一组“信号”，促使CPP资产配置符合既定配置战略要求。

三是通过确定目标组合范围制定和实施当年的投资计划。尽管CPPIB将战略投资组合作为实现其目标的长期投资计划，但是长期还要落实到短期，这就需要在长期计划的基础上制定当年的计划，即制定目标组合范围。虽然还是在6类资产类别和4个地理区域内设计资产组合的年度计划，但是增加了更多的特殊限制，如单一国家投资比例限制等。

表7 最新的战略投资组合资产类别和地理区域的比例结构

四是通过总组合方法穿透风险与收益的底层驱动因素。贯穿于整个CPPIB投资框架的是一个被称为“总组合方法”的复杂管理体系。同一类资产在风险和收益上也是千差万别，如尽管房地产和基础设施投资都具有权益类和固定收益类资产的属性，但是风险因素却不相同；尽管公开市场和非公开市场在风险收益上也许会相似，但变现的差异却很大；债券的信用风险范围也极宽；权益类资产在地理区域、产业部门归属和杠杆率方面的要求也不相同。有鉴于此，CPPIB的投资团队从权益市场走势、政府债券信用利差、实物资产属性、国家和地区影响、流动性这五方面对所投资产的影响进行具体分析，以分辨不同资产风险与收益的底层驱动因素。基于总组合方案所具有的良好风险收益底层穿透能力，CPPIB总是用出售旧资产所筹集的资金去购买同类别新资产，这是其控制风险敞口的有力措施。

三、CPPIB完成“资产帮助负债”战略使命的成功经验

（一）构建有效的管理体制

在CPPIB制度设计之初存在两种可选的治理模式，一种是“法定治理模式”，另一种是“独立治理模式”。“法定治理模式”是指联邦财政部长和省财政厅厅长直接对CPP基金投资收益负责；“独立治理模式”是联邦财政部长和省财政厅厅长授权独立的CPP基金受托人理事会对投资活动负责。在“法定治理模式”下，财政部长需要一个专家咨询委员会来协助财政系统官员确定合适的基金投资资产组合，如配置在加拿大的股票和债券上的资金比例，配置在国外股票和债券以及其他资产上的资金比例；同时还需要一个执行单位来实施这些决策。在“独立治理模式”下，按照公司制来组建独立运营的CPPIB，“以利益相关者利益最大化为目标”组建受托人管理该委员会。受托人将以信托标准决定资产投资组合，而投资决策人都是从市场上招聘的专业投资人士。事实证明，“独立治理模式”极大地提高了投资的专业性，是加拿大养老金改革成功的制度基础。

（二）确定单一的投资目标

CPPIB并未将促进加拿大经济发展和创造加拿大就业作为其投资目标，而是在制度设计之初就通过立法明确规定CPPIB只能从养老金领取者、目前及未来的养老金缴费者、雇主和雇员这些加拿大养老金制度的利益相关者的最大利益出发进行投资，并且明确了详细的投资问责制，确保在投资决策和实施过程中始终 “不受约束地沿着明确的路径”去寻找最佳的投资策略、高明的投资思路和专业的投资技能。这种单一的投资目标保证了CPPIB董事会既能顺利完成超过加拿大通胀率4个百分点的投资净收益要求，又能使CPPIB的投资活动免受任何形式的政治影响。这已经成为CPPIB 的重要优势，使之不仅在国内建立起公众信心，而且在国际市场上也获得了政治信任。

（三）实施令人信服的“主动管理”模式

2006年CPPIB董事会和高级管理层决定从根本上改变CPPIB的投资方式，即采取更为主动的投资策略，并建立更为多样化的投资组合，通过提高长期收益，更好地保障CPP基金财务的长期可持续性。从市场横向对比来看，很多机构投资者都致力于通过主动管理来追求高于市场回报的风险收益，但真正成功的却不多。主动投资管理模式不仅增加了基金管理的成本和运营的复杂性，本身还会带来额外的风险。为了保证主动管理模式成功，CPPIB建立“总投资组合框架”，不断测试主动管理模式可能产生的风险和收益，并与成本更低的被动管理模式进行比较。事实证明，CPPIB的主动管理是卓有成效的。在过去10年，主动管理模式使CPP资产累计增加了171亿美元。相反，如果采取美国或者智利的养老金管理模式，任由退休储蓄者自主选择投资，投资回报将少的可怜，退休收入目标也难以实现。

（四）打造内部专业团队与谋求外部合作伙伴并举

一方面，CPPIB自成立之初就致力于打造一支具有深刻市场见解、丰富投资经验和广博行业知识的世界顶级投资团队。通过不断打磨自身队伍的管理体制和投资技术，开发设计多样化投资组合，来保证较高风险收益的可持续性。另一方面，CPPIB专门组建“基金、次级与联合投资”小组和“外部组合管理”小组，致力于与霸菱亚洲集团、 高瓴资本集团等卓越的外部伙伴进行合作，以获取重要的投资机会、分享深刻的研究成果、借鉴宝贵的投资经验。2018年，CPPIB投资资产中具有投资伙伴关系的资产规模达到944亿美元，同比增长216亿美元。

（五）充分考虑单一市场风险，致力于在全球市场分散投资

CPPIB将超过80%的资产投资到加拿大以外的地区。这样做主要基于以下两方面原因：一方面是因为加拿大市场在当今全球资本市场上所占的比重不足3%。对于CPPIB来说，这个市场体量太小，资产多样化的程度不足，投资机会有限。如果将主要资产配置在加拿大市场，则意味着既定的投资收益目标将难以实现。另一方面，考虑到CPP的资金来源和福利支出，CPP基金负债端在加拿大的风险敞口已经很大了，而所有对CPP基金负债端产生不利影响的因素，如加拿大实际工资增长、生育率、人口寿命、人口结构和移民等，都对CPP基金资产端的投资收益具有相同的不利影响。因此，着重海外投资，既是为了满足CPP基金体量的需要，也是为了对冲CPP在加拿大国内的风险敞口。为此，CPPIB在全球设立8个办事处，以获得全球投资机会并有效管理全球投资风险。

（六）坚持发挥好资金期限长的优势，提高权益资产配置比重和非公开市场参与度

麦肯锡一项研究表明，2001～2014年，有长期策略的美国公司的平均回报比其他大中型企业高47%，且波动性较小，长期策略为投资者带来了更好的回报。在CPPIB配置的全部资产中，非公开市场资产的比重高达47.6%、权益资产占比高达52%、基础设施和房地产等实物资产合计占比高达21%，而债券和货币基金投资比例仅为19%。这样的资产配置结构较好地发挥了养老金资金期限长的独特优势，平均资产期限达到8年，实现了在风险可控前提下的最大化投资收益。除此之外，CPPIB与美国最大的上市投资管理集团黑石、丹麦最大的养老金和社保金管理人ATP集团、负责管理新加坡外汇储备的GIC 投资公司等共12家全球伙伴共同发起“聚焦长期资本”联合会，共同致力于进行长期可持续投资，并形成了诸如“长期投资组合指南（Long-Term Portfolio Guide）”“全球股票长期价值指数”等指导长期投资的大量实用成果。