论价值投资在我国A股的适用性

李竑毅

[摘要]价值投资最早于上世纪90年代末期被引入到我国，随着少数早期的投资者在我国股市实践价值投资，并在投资中取得了优异的投资业绩，价值投资逐渐引人关注。但是，价值投资被引入到我国后，一直伴随着对它在我国股市的适用性的质疑，本论文结合价值投资的真正含义再一次去辩证分析其适用或者不适用的原因，观察他们得到的结论是否过于肯定或者否定，从而得出新的价值投资在我国A股适用性的结论。

[关键词]价值投资 适用论 不适用论 辩论

证监会在2001年2月23日时发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，很快又在2001年11月30日修订该法律，该法律明确指出如果上市公司连续三年都处于亏损状态，将会面临被退市的处理，标志着我国正式开始实行上市公司退市制度，不少专家认为我国的退市制度形同虚设，自从2001年我国A股实施上市公司退市制度以来，沪深两市主板由于触犯监管规定而被证监会宣布退市的公司只有少数的42家。占比不到2%。从国际上成熟市场的退市情况可知，每年美国纳斯达克大约有8%的公司退市，纽约证券交易大约有6%的公司退市，英国AIM大约有12%的公司退市，我国A股上市公司的退市比例与境外成熟市场上市公司的退市比例存在显著的差距。因此，开展对股票证券的价值投资研究，有助于投资者更加针对性地开展投资。

一、价值投资理论的核心思想

（一）企业价值的反映

本杰明.格雷厄姆在《证券分析》一书中，提出了价值投资的核心理念，那就是把投资股票看作是做生意，投资者应该以企业所有者的角度来看待股票投资，是否站在企业所有者的角度，从企业经营的基本面情况来对待股票和股市，是区分价值投资和其它所有股市获利方法最根本的区别。

而应该要从何种角度来看待价值投资这一问题中，本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中认为，企业的经营是需要时间来改变的，短期来看，在基本面没有大变化的情况下企业股票的价格变化难以预测，缺乏可遵循的逻辑关系，很多波动都是毫无理由的，因此难以出现持续有效的方法，但是，长期看来，股票的价格取决于股票的内在价值，最终向在股票的内在价值回归，企业经营的结果对投资者收益的相关性变大，确定性变强。当投资者持有股票3年时，企业收入和股价的相关程度在0.3左右；当投资者持有5年时，两者的关系是0.374-0.599；如果拉长到10年的投资期，两者的关系上升到0.593-0.693；如果再延长到18年持股期，收入和股價的关系就稳定在0.688以上。因此，可以得知，投资的时间越长，企业经营的结果对投资者收益的重要性就越大的结果，所以，站在企业的角度来看待投资是很有必要的。

（二）安全边际的需要

安全边际是投资中是一个独有的概念，但这思想其实也广泛存在于其他学科之中，例如在设计桥梁的时候需要有足够的设计冗余，以避免意外情况的发生，又比如在日常生活中，从家里到客运车站通常只要半小时，但是为了避免交通堵塞所以要留出足够的四十五分钟。这些其实都是安全边际。在证券投资中，安全边际有其特定的含义，认为安全边际是要为了弥补某些投资中必然包含的不确定性因素，因此需要股价有足够的风险补偿后才能买入。简单地说，就是要足够便宜，就是要有用5分就买到1元钱的东西的思想，用5分钱能买到价值1元钱东西的前提是，你对这件东西的价值非常了解，用价值投资里面的话来说，就是你非常了解它的内在价值，10克黄金500元可能就非常便宜，但10克黄铜这个价位就太离谱，所以搞清楚投资对象的具体情况，衡量对其未来经营的基本期望值，以及达到这一目标的不确定程度，综合考虑这些之后才能大致得出一个可以接受的价格区间，如果这个价格区间低于该企业目前的价格，那么我们就可以得到一个相对的安全边际了，安全边际越大，说明这笔投资的风险越小，回报越大。

二、价值投资在我国A股的适用性辨析

（一）价值投资的适用论

首先，当前的价值投资存在误区，那就是认为价值投资就是买“业绩稳定，市盈率低”的股票，价值投资对象的条件应该是该企业未来产生现金流的折现值在考虑安全边际原则之后仍然大于当前企业的市场价值，这与“业绩稳定，市盈率低”这两个条件可以没有任何关系，再者，如果一个企业符合业绩稳定，且当前市盈率低，但是通过详细了解该企业的基本面后，发现该企业未来的发展呈下降趋势，通过大概估算发现企业在经过安全边际考虑后的内在价值小于当前的市场价值，那么，虽然该企业目前业绩稳定和市盈率低，但长远看来，这个价格还是贵了，不符合价值投资买入的条件。

（二）价值投资的不适论

我国形同虚设的退市制度让垃圾股不能有效退市，使得疯狂炒作投机垃圾股重组的游戏成为我国A股中的一种畸形的风气，使得我国股市的资源配置功能不能充分发挥，使得市场的资金分散，从而导致了一些业绩优秀的上市公司不能享有更高的估值溢价，因而影响了价值投资的投资回报率。但是，这并不能说明价值投资在我国A股不适用，如果一个企业未来产生的现金流的折现值在经过安全边际因素的考虑之后得出的价值仍大于当前企业的市场价值，那么这个企业便具备了投资的价值，价值投资就适用。所以，我国的退市制度确实影响了价值投资的投资回报率，但不能全面否定价值投资在我国的适用性。

同时，国的发行制度使得上市公司发行的估值偏高，有些上市公司在上市初期的股价就已经严重透支了未来业绩增长的空间，使得价值投资的安全边际很小，使得价值投资的适用对象减少。本文认为这种观点没有错，但是话说回来，新股发行再贵也没有人拿枪逼着股民的脑袋买，更何况，上市发行的新股普遍昂贵几乎是全球股市的通病，不少投资大师如彼得·林奇和等普顿等曾大声疾呼“不要买刚上市的股票”这点即使在美国也不例外，新股发行的估值偏高使得价值投资的适用对象减少，但是长期看来，股票的价格取决于股票的内在价值，最终向在股票的内在价值回归，但幸运的是，我们可以选择耐心等待，直到股价下将到该股票的内在价值之下再选择买入也未尝不可。

此外，财务造假确实会使信息失真，使价值投资失去意义。现代会计制度容易让人转空子，投资者在这方面的专业水平与公司的CFO比起来相差甚远，但因为财务功底的缺乏投资者不能站在审计的角度来对待财务问题，而且就算有足够的财务功底，专业审计要核实问题也是需要原始凭证的。不过，企业财务造假其实总是有迹可循的，一个有问题的企业的财务数据一定会在我们通过商业逻辑的分析下显示出某种明显的缺陷，一旦财务数字出现了违背企业经营的普遍性规律的时候，我们就要提高警惕，观察上市公司是否有强烈的主观意图去作假，那么我们才能远离投资陷阱，当然，这对投资者的商业逻辑分析能力也存在着一定的要求，也需要投资者懂得一定的财务知识，对投资者能力的要求较高。

三、研究结论

对价值投资适用论和不适用论的文献综述进行深入辩证的分析，可以得知，我们不能单纯地用“适用”或者“不适用”这两个词来描述价值投资理念在我国A股运用的情况，应该辩证地分析其适用或者不适用的原因，首先，由于我国A股的市场波动大，市场在短时间之内暴涨暴跌，所以短期内价值规律会失效，但长时间三五年来看，价值终会回归，大多数公司总会回到合理的价位，当价格大幅偏离其内在价值时买进，反而可以利用市场的波动性来使得价值投资获得更好的投资收益，所以我国股市波动性大这一因素不但不能否定价值投资在我国A股的适用性，反而我们有理由相信在我国A股采取价值投资的策略会增加投资者的收益率。其次，我国的形同虚设的退市制度使得市场资金偏向于炒作投机，使得市场资金分散，导致业绩优秀的公司享受的估值溢价减少，在一定程度上影响了价值投资的投资回报率，但不能完全否定价值投资在我国的适用性。我国的发行制度使新股发行的估值偏高，使得价值投资的适用对象减少，但长期看来，股票的价格最终会回归到股票的内在价值，所以投资者可以选择耐心等待，直到股价下将到该股票的内在价值之下再选择买入也未尝不可。同时，我国分红制度的缺陷与价值投资在我国的适用性两者之间并没有直接关系，而我国上市公司财务造假会使价值投资失去意义，但财务造假并非无迹可寻，在一定程度上可以避免，但是对投资者能力要求较高。因此，价值投资虽然有着较为明确的优势，但是就目前的现状而言，价值投资还不能够完全适应我国的证券市场，不过长期来看，价值投资依然有着较大的价值。