欧美期货结算模式分析和借鉴

杜雅婷

期货市场的发展离不开改革创新。在日新月异的市场变革中，如何有效加强期货交易所的风险防范能力，完善、创新结算体系和结算技术，既提升市场效率又确保风险可测可控，充分发挥价格发现和风险管理功能，更好地服务实体经济，始终是期货市场永恒的主题。欧美期货行业经过长时间的发展，其期货结算模式的有益经验，非常值得我们借鉴，为顺应经济全球一体化的发展趋势，秉持安全第一、逐步开放的原则，我们应当在学习总结后，逐步规划适应中国期货行业发展的道路。

一、欧美期货结算模式分析

1.芝加哥商业交易所（CME）

芝加哥商业交易所（CME）采用内设部门的治理模式。在这种模式下，交易所控制着期货交易的整条价值链，由交易所自身承担交易和结算业务，结算所是交易所下属的一个部门。从组织结构上看，交易所垂直管理结算所，所以又称之为“垂直式”或“专属模式”。

CME结算部是CME下设的一个部门，管理CME结算部的董事会由1名会员董事长、23名会员董事和13名指定董事组成。CME结算部下设风险管理部、财务部、稽查部、系统发展部、运作部、结算操作部、结算发展部等。风险管理系统是由风险管理小组来运作，小组直接受CME和结算会员的高层主管领导。结算会员对其持有的头寸负责，而CME提供中央对手方角色的服务。由此可见，CME的结算模式是标准的交易所内设部门模式。

近年来，随着CME在品种、交易方式上的不断丰富和发展，CME在结算管理业务不断发展、风险控制水平不断提高。CME结算所已不再只为CME作简单的结算程序服务，而出于拓展财源、为传统会员公司提供更多的附加价值及寻求更多的发展机会等目的。目前，CME正在积极开发新的利润增长点，形成业务领域相互交叉的格局。

现在的CME将自身的功能定位在：不仅是传统的芝加哥商业交易所本身的结算系统，而且是兴起的电子交易平台的结算系统，并且希望进一步成为个人投资者的全方位结算服务提供商。

2.欧洲期货期权交易所结算所（EUREX Clearing AG）

欧洲期货交易所的结算所（EUREX Clearing AG），是欧洲期货期权交易所（EUREX）的全资子公司，为其提供期货交易的结算服务，是典型的交易所控股的结算所。欧洲期货交易所本身又是德意志交易所集团的一个组成部分，隶属关系非常鲜明，具有一定代表性。

从德意志交易所集团整体来看，它在交易和结算等方面进行了全面快速的扩张，走集团式一体化发展的道路，内部组织机构非常复杂。 集团为客户提供多种产品，并提供交易链上的全套交易结算服务。集团的下属部门包括了金融市场的各个方面。而且，它拥有包括法兰克福证券交易所（ FWB）、法兰克福股票交易所（Frankfurter Wert-papierborse）和新欧洲交易所（NEWEX）在内的现货交易市场，还拥有衍生品交易市场，承接OTC市场业务并拥有相关结算所等。

从德意志交易所集团下属的衍生品交易所，是世界上最大的衍生品交易所。衍生品交易所原本是德意志交易所的衍生品交易所，1996年12月由德意志交易所集团和瑞典交易所（Swiss Exchange）合资建立。

在衍生品交易方面，集团下属的EUREX还拥有欧洲能源交易所（EEX） 48%的股份，EEX是一家进行电力交易的交易所。EUREX开始为OTC交易电力现货合约之后，兼并了莱比锡电力交易所（Leipzig Power Exchange，LPX），开始进行电力衍生品合约的交易。德意志交易所集团的所有会员交易所的结算都是通过专署的结算所来进行的。现货交易通过明讯银行（Clearstream Banking International）来进行结算。而所有衍生品的结算都通過三级全资子公司欧洲期货期权交易所结算所（EUREX Clearing AG）进行。

在这种交易所控股结算所的结构模式下，交易所将结算业务、机构独立成结算所，由交易所全资拥有或控股。这样的结算所，不仅拥有独立的法律地位，具有一定的独立性，而且又与交易所关系密切，在管理沟通上较为顺畅便利。

3.伦敦清算所（LCH）

伦敦清算所（LCH）是独立结算所模式的典型代表。伦敦清算所（LCH） 成立于1888年，是一家独立于交易所的典型的独立结算所。LCH的业务区域主要集中在伦敦区域，是伦敦地区的主要结算所，它为国际轻原油交易所（IPE）、伦敦国际金融期货及选择权交易所（LIFFE）、伦敦金属交易所（LME）以及伦敦股票交易所（LSE）四家交易所提供结算服务。

LCH为现货市场、衍生品市场及柜台市场（OTC市场）等各种不同交易类型的交易所提供服务，结算的合约品种、业务量以及会员等不断增加。LCH发展历程大致划分为四个历史阶段。第一阶段从成立到20世纪80年代初，业务范围很窄，仅限于为伦敦本地的商品市场提供结算服务，如咖啡、糖的交易结算。第二阶段是从20世纪80年代开始，LCH的业务触角延伸到金融的现货及衍生产品市场领域。其中，1981年LCH开始为国际轻原油交易所（IPE）的能源期货交易进行结算。1982年，LCH开始为LIFFE的所有期货、期权的交易提供结算服务。1987年，为LME提供结算服务。IPE、LIFFE的加入使得LCH 的业务范围从原来纯粹的商品范畴扩展到金融衍生产品领域。由于金融期货的迅速发展，金融衍生产品的结算很快上升为LCH的主要业务。进入90年代后，LCH为在英国电子交易所的现货股票提供结算，之后LCH的结算客户中又增加了LSE。至此，LCH的业务涵盖了在伦敦交易的大部分股票现货和衍生产品。

第三阶段从1999年中期开始，LCH开始为OTC市场提供结算服务。1999年7月和9月，LCH分别开始运用RepoClear和SwapClear结算系统为OTC的互换合约提供结算服务，开辟了为OTC产品进行结算的先例。

第四阶段是指最近时期，LCH利用信息技术的广泛应用，进一步加强与其他交易所之间的合作，扩大结算对象范围，提升结算会员价值。这种模式下，交易所将结算业务外包给专门的结算所，分离交易与结算两个环节。

采取独立经营模式的结算所，一般不从属于任何一家交易所，它的所有权和管理机构都与会员交易所相独立，有独立的经营目标。从组织结构上看，结算所与交易所之间呈平等关系，所以也可以称之为“水平式”。LCH作为一家独立的结算所，充分运用自身的优势，将结算业务不断扩展，使LCH 业务迅速国际化，不仅在伦敦，而且在整个欧洲的期货结算所中形成有重要的地位。

二、欧美期货结算模式借鉴

1.法规架构方面

发达国家期货市场在规制衍生品结算方面的法律法规一般具有以下特点：

1）、尚未有针对金融衍生品的结算进行的专门立法，发达国家涉及金融衍生品结算的法律性规定和条文一般在监管金融衍生品市场的法规中可以找到。即使在法律层面有规定，但涉及较少（仅美国在这方面规定稍显详细），大多体现在部门规章及交易所或结算所的业务规则中。这一特征，与衍生品结算处于市场后台，并且更加注重操作性的业务特点有关（证券结算与此同理）。

2）、关于金融衍生品结算的法律法规内容就相对完善，主要包含金融衍生品市场的监管体制、衍生品结算机构的注册以及合规经营和处罚措施、衍生品结算的会员制度和风险管理制度等方面的内容。

3）、关于金融衍生品交易和结算的法律及规章制度，基本上遵照“立法先行”的原则，基本能够与衍生品市场的发展进度相匹配。在发展中国家，“立法先行”这条原则更能有效地发挥作用，可以有效地借鉴发达国家市场的成熟经验和做法，并在短时间内完善法规制度，从而在此基础上推出衍生产品，成功的可能性也因此大幅提高。韩国即是一典型案例。

2.监管体制方面

从对金融衍生品结算的监管来看，各个国家都对衍生品市场进行统一的监管，特点主要如下：

1）、期货市场的监管体制主要可以分为两种：一是以美国为代表的衍生品和基础证券监管体制基本独立。在美国，主要由CFTC、全国期货业协会及衍生品交易所或结算所实行金融衍生品监管，而证券监管则是由SEC、NASD及交易所结算所实施的。而像股指期货这样为数不多的产品，则由CFTC和SEC联合监管。二是在衍生品和基础证券监管体制方面，两者是一同监管的。在混业经营的发展趋势下，这种监管方式变得越来越流行。

2）、“政府-行业协会-交易所或结算所”： 三个层級监管模式已受到大众的重视，其在各个层级都有对应分工，交易所或结算所与会员之间的自律管理则通过行业协会来进行自律监管。涉及到监管的职责分工，各个层级由相对应的法律、规章制度而得以明确，在最大的范围内降低了监管的漏洞。

虽然，行业协会已在运行中越来越凸显其地位，在各个国家都有自身的特色。例如，美国的全国期货业协会（NFA）、英国的证券期货局（SFA）都有着绝对的市场监管权力，但同样的机构在韩国，如韩国的期货业协会仅仅具有辅助性的作用，实质性的权力相对较少。

相对于发展中国家，欧美等发达国家市场更加重视交易所或结算所等自律组织的作用，减少了政府的行政干预，使这些自律组织能够较好地发挥自律监管、风险防范的积极作用。

3.结算机构与会员制度方面

期货结算机构主要有交易所内部设立的结算部、独立于交易所具有独立法人资格的结算公司。由此结算机构有独立与非独立的区别，其业务范围也有诸多不同：非独立的结算机构大多仅仅为所在交易所的交易品种提供结算服务；而独立于交易所存在的结算机构一般会向多家交易所提供结算服务。

然而也有特殊的情况，比如在美国，虽然已经有独立性的结算所（如 CCorp、 OCC）能够开展共同结算业务，但是不具备独立性的交易所内部结算部门（如 CM E结算部）也可以通过建立共同平台的方式为其他交易所的产品提供结算服务。因此，合作方式常常会有很多创新点。

从各个国家的不同交易所来看，通常被采用的制度是结算会员制度，可以形成多层的防火墙，能够有效化解结算风险。在分层结算制度下，只有那些资金实力雄厚、风险管理能力突出的机构才能成为交易所或结算所的结算会员，结算会员可以为那些不具备结算会员资格的交易会员进行结算，因此结算会员成为一堵强有力的防火墙，形成一层层的风险管理体系，使很多细小的风险得以化解在在结算会员层面。

4.风险管理制度方面

各个国家期货结算机构面临的风险基本一致，主要有结算会员的违约风险、操作风险、法律风险、结算银行操作风险、结算所风险准备金或结算担保基金的投资风险等。

由此看来，结算机构所采取的风险管理制度基本大抵相同，其中有结算会员制度、保证金制度、每日无负债结算制度、大户报告制度、交易账户分离制度、强行平仓制度等。

然而，在风险管理制度上也存在一些不同点，例如在英国就没有价格限制制度（涨跌停板制度和熔断机制），也没有限仓制度。而在中国有严格的涨跌停板制度、限仓制度等。