企业并购的财务协同效应

张宇琪

【摘 要】随着国际化程度的不断加深，越来越多的企业走上了并购的道路。并购产生的财务协同效应是衡量企业并购成功与否的重要标志。论文以王府井并购春天百货为例，分析其财务协同效应及其结论启示，以期对企业并购案的正向财务协同效应的发挥起到一定的借鉴作用。

【Abstract】With the continuous deepening of internationalization， more and more enterprises have embarked on the road of merger and acquisition. The financial synergy effect arising from M & A is an important sign to measure the success or failure of M & A. The paper takes the merger and acquisition of Printemps by Wangfujing as an example， and analyzes its financial synergy effect and conclusion enlightens. Hoping to play a certain reference role in the positive play of financial synergy effect of enterprise merger cases.

【关键词】并购；财务协同效应；财务整合；财务风险

【Keywords】 merger and acquisition； financial synergy effect； financial integration； financial risk

【中图分类号】F275 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2018）07-0063-02

1 引言

随着经济全球化的进程不断加快，并购在企业战略中的地位愈来愈重要，企业并购的巨大优势也逐渐凸显。要想提高并购的成功率，就必须要将财务整合工作做到位，提高企业的资金利用率，使企业财务协同效应更大化。

2 财务协同效应的相关理论

2.1 财务协同效应的内涵

财务协同效应是指企业兼并发生后将收购企业的低资本成本的内部资金投资于被收购企业的高效益项目上，从而给企业带来的财务方面的效益，主要有财务预期效应、合理避税效应和资本成本效应[1]。

2.2 实现财务协同效应的前提

不是说任何一次并购都能如预期一样产生财务协同效应。而是需要有一定的条件：首先，并购方必须拥有足够的货币现金，其次，被兼并企业通常缺乏自由现金流，而其所属的市场需要更多的资金投入，最后，两个企业并购后的资产结构一定要是无关的。

3 并购背景及其过程

3.1 并购背景

百货业作为一种最典型的零售业态，在当时基本上达到了成熟状态，正面临着经济转型中的内外部压力影响。传统百货需要努力改变业态，加快外延扩张的脚步，加快全国产业布局，发挥连锁渠道，可利用并购打破贸易壁垒，提升市场占有率。

3.2 并购过程

2012年以来，面对各种因素的影响，春天百货的业绩受到了严重的打击，盈余持续缩小，随后开启被并购的过程，截止到2013年8月31日，春天百货受让总股本96.72%，王府井国际成为中国春天的控股股东及实际控制人。中国春天于12月5日退出香港股市[2]。

4 财务协同效应分析

4.1 财务预期效应

分析相关数据可以得出，王府井百货的市盈率从2010年开始呈下降趋势，在2011年之后大幅下降，可见在互联网销售越来越盛行时，百货业的市场占有率和盈利率都不可观，王府井百货也不例外。从公司财务报告的利润上可以直观地反映出。

自公布公司要并购春天百货之日起，2013年前半年市盈率仍在继续下降，但幅度有所减小，表明市场对并购能否实现财务预期效果持观望态度。从第三季度开始，市盈率实现了大幅增长，可见九月份王府井百货宣告的战略转型产生了非常好的市场预期效应，从九月份的股价上可以直观地看出并购后产生的财务预期效应，市价达 21.90 元/股，累计上涨 9.01%，短时间内成交额达30，570.64 万元。这表明市场预期并购后会带来更大的利润空间和价值提升。综上所述，可以说王府井并购后股价大幅上涨很好地实现了财务预期效应。

4.2 合理避税效应

在并购前作为王府井国际旗下唯一有实体经营业务的王府井百货及所属子公司基本按正常税率 25%征收，仅王府井百货集团下属子公司重庆王府井百货可根据渝中国税减[2012]153 号文件批准，享受西部大开发地区的企业所得税税收优惠，减按 15%的税率缴纳税款，减免期至 2020 年 12 月 31日。而在并购前作为香港上市公司的春天百货，享受香港 16.5%的企业所得税低税率，王府井在并购春天百货后若能寻找新的利润增长点，适度将利润转移到春天百货可以在税收优惠政策上取得财务协同效应。

然而并购中单一的现金支付方式会导致非常高的税收成本，从节税角度而言是最不被鼓励的出资方式，严重背离了财务协同效应中的合理避税效应。据资料显示，春天百货 2010 年到 2012 年净利润分别为 3.41 亿元、3.13 亿元和 1.56 亿元，虽然净利润下降趋势明显，但并无累计亏损，故而此次并购并没有取得亏损递延方面的财务协同效应。

4.3 资本成本效应

流动比率和速动比率同是比率值越高，表明短期偿债能力越好。通过数据搜集与分析可以得出，流动比率与速动比率在2010年均处于过低形势，在此情况下难以保障企业的短期偿债。2011年企业募集資金来解决资金需求，从而使得流动比率与速动比率也有所上升。2013年并购发生后并没有使得两者有提高反而有一定程度的下降，而在2014年，流动比率与速动比率均有大幅度的上涨趋势，这说明并购后王府井百货开始在战略转型与创新发展方面投入资金，开始尝试多样化发展，虽然短期偿债能力有所降低，但这并不能说明偿债能力的指标走势不明朗，反而在生产领域的投资会使得两比率呈长期稳健上升的趋势。

资产负债率反映了公司清算时可以最大程度保障债权人权益。通过数据分析可以得出，2010-2013年王府井百货的资产负债率始终大于50%，这说明企业的长期偿债能力处于稳健的水平。2014年降到了49.89%，可见现金金额的支付方式还是给王府井百货的资金运转带来了一定的压力，但从长远来看，此次并购会使企业未来的举债能力增强。

5 启示

5.1 并购前应制定合理的预期计划

本文对王府井并购的财务预期效应通过股价表现的方式进行了分析，以市盈率的变化分析股价的情况，可知并购后王府井的市盈率还是有一定程度的提升，尤其是九月份全面完成并购后有明显的增长，股价也有很大程度的涨幅，交易量更是有明显提高。由此可见，企业在并购前应当根据并购目标确定并购对象，以及制定合理的预期计划。王府井国际当时在零售业发展疲软的状态下，之所以选择依靠并购春天百货来“上位”，就是因为综合分析了双方的经营状况和各自优势，看重了被业界誉为发展前景较好的品牌资源及品牌形象，而这些正是它所欠缺的，可以说此次并购是时尚和高端的融合。而并购后得以提升的股票价格，也在一定程度上可以证明企业的增值，为企业带来了相应的正向财务协同效应。

5.2 实现并购支付方式多样化

在避税方面，虽然王府井百货很好地利用了政策优势，但是在收购资金的角度，用 50 亿港元收购春天百货，不仅涉及的金额总量大，而且采用单一的现金支付方式，使得资金流动性面临巨大的考验，这就使得企业需要在短期内筹集大量资金来弥补这个缺口，所以从财务协同的角度上来说此次并购并没有到达很好的避税效果。可见在并购时要尽量实现并购支付方式多元化，结合自身发展现状、融资难易程度、资本结构等做出最合理的选择，从而控制支付风险。除却现金支付的方式，还可以选择阶段性支付或股票支付的方式，具体根据双方情况而定。

5.3 控制企业资本成本，缩小财务整合风险

王府井在此次并购完成后，企业的偿债能力虽没有显著的提高，但是在趋势上是乐观的。由此可见并购完成后并不是并购的结束，而是更要加紧实现双方企业的财务磨合，进行经营和资源上的互补，协调差异，优化财务结构。以此到达节约成本、降低费用、提高自身价值的目的[3]。并购完成后财务的整合的一体化才是获得良好的财务协同效应的保障。要想完成财务整合这一复杂工作，首先，管理人员应掌握双方最真实的财务信息，预计财务风险，进而整合财务关系。其次，要规范财务制度。即使短时间内无法让财务数据呈现出良好的局面，起码大趋势上是可以把控的。必须要效控制整合后的集团财务系统，实现财务协同效应的最大化。

【参考文献】

【1】盛敏，刘佳，等.中国上市企业并购的财务协同效应研究—聚焦于放大和紧缩[J].上海管理科学，2012（4）：25.

【2】李妍.基于財务协同效应的苏宁并购案例分析[D].长春：吉林财经大学，2016.

【3】林颖翀.企业并购财务协同效应问题研究[D].福州：福州大学，2005.