遭遇三大难 VC/PE活路在哪？

许亚岚

随着4月底资管新规正式落地，资本市场资金面进一步收紧。据相关数据统计，4月份VC/PE市场完成募资规模降幅超过80%，数量同比下降69.41%。在这种情况下，VC/PE机构募资持续低迷，未来VC/PE机构还将面临更加窘迫的募资环境，行业洗牌速度进一步加快。

出资人态度大反转

对此，金石基金总经理姚杨向《经济》记者提到两点比较重要的缘由，一个是资管新规，另一个是整个市场的下行和紧缩。

资管新规对于很多金融机构，特别是银行、券商等机构的资金出入有影响，比如不允许资管产品进行多层嵌套，契约型基金投资人数上限为200人等，原来银行资金投资股权是优先劣后，但目前这种类保本、刚兑的产品备案也受到很大影响，表外通道结构阻断，包括很多政府引导基金受到影响，导致私募股权资金量大幅缩减。

对于资金募集困难的问题，做私募股权的新鼎资本董事長张驰有切身感受，他对《经济》记者表示，之前资金来源有很多渠道，比如银行、保险、信托、第三方理财，其中以银行为主，几乎有1/3的资金来自于银行，而在资管新规之后，不允许放杠杆，影响很大。

另外，姚杨表示，中国股市整体下行，资金紧缩，没有短期赚钱效应。2016年很多上市公司包括公司本身和大股东，都是非常大的LP。但时至今日，很多大股东都面临“爆仓”风险，上市公司壳价暴跌，很难再有精力和资金参与投资。

由于A股大跌，高净值客户或者缺钱，或者变得谨慎。张驰说，出资人对股权投资已经没了信心。

此外，A股IPO减速也是造成募资难的原因之一。今年上半年A股只上了50家企业，去年同期A股上了200家企业，IPO过会率明显降低，投资者犹豫，投完了上不了市怎么退出？

张驰称，与去年平均80%的过会率相比，今年A股过会率平均50%，不仅IPO过会率降低，IPO发行速度也减缓。“到底多长时间能上市？到底能不能上市？很多投资人担忧、怀疑、不信任，今年融资的时候，我们投Pre-IPO基金项目，出资人态度180度大反转，悲观情绪弥漫。”张驰如是说。

对此，中同资本创始人兼总裁袁勇对《经济》记者称，IPO门槛提高后，可以说是千军万马过独木桥。“前两年通过IPO发展形成的财富效应吸引了喜欢赚快钱的财富型投资人，而现在项目很难退出，导致很多当时成立的基金面临清算窘境。”

在中同资本的数据库里有近万家投资机构，袁勇最近在梳理机构时发现，差不多有一半的基金已经不在后期要联系交流或合作的名单里了，“有的是没有钱了，有的转型了，还有的面临清算”。

总体来说，大家都在等一个积极的经济发展信号。金长川资本董事长、中国新三板研究中心首席经济学家刘平安在接受《经济》记者采访时表示，从新经济、实体企业的角度来讲，目前还没有完全构建起一个支持创新、科技、新经济的金融体系或者金融市场。“投资人都很现实，在不太清楚市场什么时候能起来的情况下，不太放心把钱交给基金管理人来管理。”

马太效应、头部效应加剧

从目前VC/PE行业的真实状况来看，募资难的问题正面临两极分化。有消息称，大机构其实仍不缺钱，小机构却在淘汰的边缘。面对日益激烈的市场竞争，行业中小机构以及新机构在募资及项目竞争方面均缺乏优势，而大机构或知名机构相对更具竞争力。

姚杨表示，像IDG、红杉等比较知名的机构，在国内募集的资金较以往并没有规模缩减，甚至更多，可是留给小机构的资金越来越少了。“作为出资方，会更愿意投那些规模大、业绩好、知名度高的机构，这样他们能拿到的资金和资源的绝对量和占比也会越来越大。”

行业马太效应日益加剧。清科研究中心分析师王旭告诉《经济》记者，目前，在市场资深投资人才有限、资金面紧张、优质项目稀缺的市场背景下，机构数量的大幅增长使得行业竞争加剧，逐渐形成马太效应。老牌知名机构或有良好业绩支撑的机构基于本身业绩及品牌的支撑，在人才引进、资金募集、优质项目捕获等方面，均具备更强的竞争优势。“比如，募资方面，2017年占市场不足2%的头部机构募集了市场超过3成的资金；在项目投资方面，部分优秀的知名VC/PE机构根据自身丰富的投资经验、项目资源及人脉资源在项目捕获方面优势更足。”

此外，在优质项目相对稀缺的情况下，资金的头部效应也更加突出。根据清科研究中心统计，2018年上半年中国股权投资市场大额融资事件进一步增长，资金向以独角兽为主的优质头部项目靠拢趋势明显。机构对独角兽的投资热度显著增加，一方面源于监管层的政策引导，另一方面源于市场优质项目难寻的现状。

金斧子投研中心股权基金分析师洪昱向《经济》记者称，市场会淘汰不专业、没业绩的机构，向具备专业性、投资成绩良好的头部机构聚集。

而在投中研究院院长国立波看来，大机构并不等于业绩一定会好，反之亦然，目前来看大机构有核心竞争力，但有些小机构专注于某个领域投资，做专项基金或机构，业绩也不错，“不同的机构处于不同的发展阶段，有不同的策略选择，这是市场的一个必然发展趋势”。

刘平安指出，不管是大机构还是小机构，目前都存在一个共同的问题，基本上大家都募不到钱，对PE行业来讲，募、投、管、退，募是第一步，“募不到钱怎么去投？”

东方富海董事长陈玮觉得这段时间生存艰难。“现在是我从业19年来最难的环境，以往募40亿元一般需要3个月，最多5个月，可是最近募资到的40亿元用了13个月。”陈玮认为，大家可以留钱“过冬”，但机会是跌出来的，风险是涨出来的。

对此，洪昱告诉记者，即使是第一梯队的GP也花了过往2倍的时间完成基金募集，“由于一级市场低流动性和价值变化体现缓慢等特征，LP对基金日常运营的实际投资收益敏感度较低，而随着股权基金较集中地进入退出窗口期，不及预期的业绩表现引起LP较大的情绪弹性，后续出资更为谨慎”。