发达国家货币政策调整与中国应对

陆婷 肖立晟

2008年全球金融危机爆发之后，主要发达国家普遍采取了量化宽松的货币政策，通过降息和推行大规模资产购买计划，向市场注入大量流动性，为全球经济运行营造了极为宽松的货币环境。如今，伴随着全球经济复苏态势的逐渐稳固，各主要发达经济体货币政策开始出现不同程度的调整。美联储率先启动货币政策正常化进程，自2015年12月起先后加息七次，并有条不紊地展开缩表计划;英国央行也于2017年11月宣布了十年来的首次加息，欧央行虽维持负利率政策不变，但从2018年初开始缩减资产购买规模。

不难看到，尽管节奏上存在一定差异，除日本以外的各主要发达经济体都纷纷走上了缩减乃至退出量宽的道路，全球宽松货币政策的拐点已然到来，发达国家协同与分化并存的货币政策调整势必为国际金融市场稳定以及全球经济增长带来冲击。中国作为新兴经济体中的一员，有必要认真评估发达国家货币政策转向的溢出效应，从而积极面对在此过程中外汇市场和国际资本市场波动，有效防范外部冲击给国内经济金融稳定带来的风险。

发达国家货币政策调整的路径及趋势

美国领跑货币政策转向

在此轮全球货币政策调整中，最先行动的是美国。早在2014年，美联储就公布了货币政策正常化原则与计划，结束了大规模资产购买计划，并于2015年12月正式进入加息通道。2017年，随着美国就业市场的持续改善以及经济走强，美联储逐渐加快了货币政策正常化步伐，在2018年6月的议息会议上，美联储自结束零利率政策以来第七次上调联邦基金利率，将目标区间设定为1.75%～2%，同时调整了未来利率路径预期的点阵图，致使市场对2018年美联储升息的预期由3次提升为4次。

美联储货币政策正常化的调整节奏主要取决于美国国内经济和金融状况。近两年，美国经济活动始终在以稳健步幅增长，供应管理协会（ISM）制造业PMI指数连续21个月在荣枯线以上运行，非制造业PMI指数也几度接近历史高位，表明占美国经济比重90%的服务业扩张势头良好。就业也是美联储货币政策调整强有力的支撑。从2014年开始，美国平均每月新增非农就业人数均在17万人以上，与危机前（2004～2006年）月均18万人的规模大抵相当，且从失业率来看，2010年底以来，美国失业率整体保持稳步下降的态势，2018年5月更达到1969年以来最低水平的3.8%，比美联储估计的自然失业率水平低了近0.7个百分点。

美国的通胀水平呈現出快速抬升趋势（图1）。自2015年第三季度开始，美国消费者价格指数（CPI）的同比增长率就始终处于震荡攀升之中，2018年5月，CPI同比增速达到2.8%，创下2012年2月以来新高，核心CPI和核心个人消费支出平减指数（PCE）的同比增速也分别达到2.2%和1.8%。可以说，目前美国的通胀水平业已处于美联储2%通胀目标附近，这显然使美联储对于收紧货币政策具有更充分的信心。

短期来看，美国经济增长及通胀有望在2018年内持续表现积极，进一步支持美国货币政策向正常化调整提速。受特朗普政府减税以及财政扩张政策的影响，目前作为企业投资先导指标的非国防企业资本品订单正处于上升通道之中，显示下一阶段美国企业投资增长动能强劲。不仅如此，税率的降低还会鼓励更多私人消费，促使居民部门消费支出为经济提供更多支撑。而贸易战的展开，则会提高投资和出口在美国经济中的比重，在如今劳动力市场供需趋紧的情况下，这将有助于加速工人薪金上涨，推动通胀上行。可以预见，经济及金融的良好表现，将为美国继续领跑货币政策转向提供保障，利率会以“相对较快的水平”达到中性区间。

欧元区及英国谨慎跟进

相比美国在货币政策转向上的一路高歌，欧央行及英国央行的行动显得谨慎而迟缓。2017年，欧元区经济复苏态势日趋稳固，在法德大选落幕之后更是迎来了一波小高潮，第三、第四季度GDP同比增速均在2.5%之上，失业率不断创下危机后新低，不过通胀却始终未能尽如人意，在1.4%～1.5%区间徘徊。2017年10月，欧央行宣布削减资产购买计划，自2018年1月起将每月600亿欧元的购买规模缩减到300亿欧元，持续到9月。可以看到，受制于仍旧低迷的通胀表现，即便欧元区经济超预期复苏，欧央行也未敢贸然退出量化宽松政策，而是选择了渐进式削减量宽规模作为货币政策向正常化调整的前哨，同时继续维持负利率政策。

进入2018年，欧元区经济开始走弱，进一步制约了欧央行退出量宽的进程。一季度欧元区GDP增速回落显著，环比增速仅0.4%，远低于之前的0.7%，制造业活动的增速也有所放缓，制造业PMI指数连续下滑，从2017年末的60.6逐月下降到6月的55.0。通胀表现也平平，1～5月欧元区通胀月度平均值仅有1.38%，远低于欧央行2%的目标。经济增长放缓以及通胀未达预期使得欧央行在2018年上半年并未对货币政策做出太多调整，仅向市场逐步澄清了其退出量宽的计划表。政策利率则会在相当长的一段时间内维持在现有水平，至少在2019年夏天之前加息都不会出现。

货币政策调整前景更为暧昧的是英国。2017年11月，英格兰银行宣布上调基准利率25个基点至0.5%，这不仅使得英国面对10年来的首次加息，也使得英国成为继美欧之后第三个启动货币政策正常化进程的主要发达经济体。然而，与美欧不同，英国央行的此次加息更多地是为了控制国内高达3%的通胀压力。事实上，自2016年脱欧公投之后，英国经济的表现就始终处于低潮之中。2017年英国GDP增速仅1.7%，为5年来最低水平，成为G7国家中经济增长最慢的经济体。与此同时，退欧还引发了英镑贬值，导致通胀跳涨，如果不进行加息操作，英国央行将加剧与美联储货币政策的分化，届时英镑进一步贬值，输入型通胀恶化的风险将大幅提升。可以说，英国央行的加息是在权衡经济增长和高通胀压力之后的无奈之举。

2018年，英国央行仍将面对一系列错综复杂的经济金融环境，货币政策如何调整委实悬念重重。一方面，受大雪天气影响，一季度英国经济增速再次放缓，继续刷新5年以来的最低记录;另一方面，通胀率虽从高位有所回落，但随着美联储加息节奏的加快以及油价上涨，短期内还将面临较大的上升压力。不过，考虑到目前英国失业率已处于1975年以来的最低水平，家庭消费支出和公众信心也已有所反弹，英国央行对于收紧货币政策总体抱持着较为正面的态度。一旦出现较为强劲的经济增长迹象，或通胀上升速度过快，英国加快加息步伐的可能性将大幅提升。

日本继续推行超宽松货币政策

在全球主要发达经济体中，唯有日本对于维持超宽松货币政策显得最为坚定。尽管自2017年7月起，日本央行数度在常规操作中削减了购债规模，却绝非货币政策正常化的信号，而仅仅是为了预防日元过度贬值风险。事实上，就目前疲弱的通胀表现而言，日本央行恐难言具备退出量宽的条件。自2015年4月起，日本通胀率连续32个月位于1%的水平之下，直至2017年底才显现出加速攀升的势头。然而好景不长，仅仅4个月后，通胀水平就再度大幅下滑，2018年4月和5月全国CPI年率分别跌至0.6%和0.7%，重新回到1.0%水平之下，令日本央行不得不在6月货币政策会议上下调通胀预期。这意味着日本在通往2%通胀目标的道路上再次受挫，维持超宽松货币政策依旧十分必要。

不过，由于日本经济正处于温和复苏阶段，日本央行继续追加宽松政策的可能性也比较低。在2018年一季度之前，日本经济已连续8个季度呈正增长，一季度经济增速虽受内需不振和出口增速放缓的拖累而下滑至-0.6%，但温和复苏的态势没有改变，生产、消费以及对外贸易增速随后在二季度出现反弹，失业率也始终保持在23年的低位。因此未来一段时间里，日本央行较大概率不会改变政策举措，超宽松货币政策仍将持续。

综上所述，尽管主要发达国家对于货币政策正常化的态度和节奏仍旧存在一定差异，但长达10年的流动性盛宴即将逐步退潮已成为不争的事实，全球宽松货币政策在协同与分化中走向尽头乃大势所趋。在此过程中，新兴经济体所面临的溢出效应和金融风险不容小觑。考虑到美元在国际货币体系中占据主导地位，且是新兴经济体外币融资所使用的主要币种，美联储日渐高频、快速的货币政策收缩尤为值得关注。

对新兴经济体的溢出效应

国际资本外流加剧

发达国家货币政策调整的溢出效应之一是对跨境资本流动的影响。根据国际金融协会（IIF）的报告，2018年5月国际投资者业已抛出123亿美元新兴市场债券和股票资产，创下2016年11月以来最大单月资金外流记录。其中，亚洲的资金流出规模最大，约达80亿美元，而中东和非洲则共计流出47亿美元。彭博所统计的数据也揭示了类似的情况。据他们统计，2018年前5个月，投资者从泰国、韩国、印度、菲律宾、印度尼西亚、菲律宾以及中国台湾等地股票市场撤出的资金额已高达190亿美元，为2008年金融危机以来最快资金流出速度。从这足以看出，发达国家货币政策收紧，尤其是美联储加息操作的提速，给新兴市场带来的资本外流压力已然有所显现。

相较以往，此次发达货币国家货币政策转向在跨境资本流动方面所产生的溢出效应可能会更为强烈。首先，新兴经济体自身的经济复苏正面临着一系列挑战，一旦经济下行风险扩大将加速国际资本向发达国家回流。2018年初，随着大宗商品价格上行和外部需求改善，新兴经济体整体经济增速有所恢复，但复苏势头并不稳固。不少新兴经济体如巴西、南非对于国内外宽松的流动性环境较为依赖，也有部分国家如阿根廷、土耳其、巴基斯坦以及俄罗斯面临着政治局势动荡和地缘冲突。这导致新兴市场国家经济增长脆弱性较高，全球流动性的收紧、强势美元下大宗商品价格的承压，都会使这些国家的经济与金融暴露于高风险之下，加速资本向经济基本面较为稳定的发达国家回流。

其次，在此轮货币政策转向过程中，美联储采用了加息与缩表同步进行的方式，预计其他发达国家在货币政策正常化操作中也会仿照这一模式。这种加息与缩表同步进行的方式，同时抬高了短期和中长期利率，将令新兴市场国家遭遇短期资本和中长期资本的双重外流。短期资本的回流会加剧金融市场波动，给新兴国家金融稳定造成威胁，而主要用于投资的中长期资本流出则会危害实体经济增长。二者的共振将显著强化发达国家货币政策收缩对跨境资本流动的溢出效应。

最后，此次发达国家货币政策调整正值全球贸易摩擦不断升温之际，受贸易纠纷持续发酵、经济不确定性走高的影响，市场风险偏好明显回落。为求避险，投资者对具有良好基本面支撑的美元资产偏好程度大幅提升，为资金加速撤离新兴市场推波助澜。

货币贬值压力增大

隨着美联储货币政策正常化进程的提速，美元升值势头迅猛，给新兴市场国家货币汇率带来了较大的下行压力。在国内经济和政治问题的共同发酵下，不少新兴经济体货币汇率频创新低，其中财政问题严重、违约风险走高的阿根廷比索跌势最为惨烈，年内跌幅已高达36%，即便获得国际货币基金组织（IMF）500亿美元贷款救助也难挡颓势。土耳其里拉、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔紧跟其后，兑美元贬值程度约在7%至15%之间，贸易表现稳定、资产负债表相对良好的亚洲新兴货币如印度卢比及人民币则表现稍好，但年内兑美元汇率也下跌了3%～4%。

货币贬值压力的上升将推高新兴市场国家债务风险。尤其是在近10年的全球宽松货币环境之后，新兴市场国家累积了大量以美元计价的外债，一旦本币兑美元大幅贬值，就会显著增加其实际债务负担，甚至爆发债务危机。以阿根廷为例，截至2017年末，阿根廷外债规模高达2330亿美元，约占GDP的40%，每年仅支付利息就需要159亿美元。土耳其、南非、智利的外债规模也相当庞大，占GDP比重均在50%之上，且都高出国家外汇储备三倍有余。因此，货币贬值对这些新兴经济体而言意味着严峻的债务风险。

货币贬值还会给一部分新兴市场国家带来输入型通胀，使货币政策陷入两难境地。在美元走高之前，大多数新兴市场国家央行采用允许本币升值的方式以应对国内的通胀问题，从而避免加息给经济增长带来负面影响。然而，如今本币兑美元的疲软表现，将使得以本国货币计价的能源价格跳涨。本身通胀已处于高位，且对能源进口依赖度较高的国家如土耳其等，通胀压力会急剧上升，其央行将被迫进行加息操作，给经济增长猛踩刹车，加大国内经济下行的风险。

此外，为维护币值稳定，遏制本币贬值过快所产生的不良影响，各新兴市场国家的央行还将不得不动用外汇储备对外汇市场进行干预。事实上，在发达国家货币政策转向过程中，新兴市场国家所拥有的外汇资产将面临价格重估，美债收益率上行导致外汇储备资源已有一定程度的缩水。再积极进行市场干预，将进一步消耗新兴经济体的外汇储备，降低它们抵御外部冲击的能力。

利率水平抬升提速

利率联系是国际经济和金融周期传播的重要渠道。发达国家，尤其是美国的利率上升将显著促进其他经济体利率水平的上升，且金融自由化程度越高的经济体，其利率水平受美国等发达国家利率政策的影响程度越深。此次在美联储加快加息步伐之后，为抵御金融市场波动，不少新兴市场国家的央行都选择了跟随加息，印度、阿根廷、印度尼西亚、土耳其和墨西哥皆是如此。

加息引导的主要是短期利率上行，它与居民日常消费支出息息相关。美联储的缩表则会通过债券市场收益率的传导，引导新兴市场国家中长期利率上行，而中长期利率则与企业投资支出密切相连。中长期利率走高，意味着企业增加投资的成本相应增加，进而抑制企业投资需求。因此，短端和中长端利率的同时抬升，将会从消费和投资两方面给需求带来负面影响，导致新兴经济体产出面临下行压力。

理论上，汇率走软带来的贸易条件改善有助于新兴市场国家的出口增长，在一定程度上抵消国内需求下降给产出造成的压力。然而，货币政策收缩也将减少发达国家的进口需求，同时改变大宗商品价格，提高新兴市场出口企业的生产成本。因此，对外贸易最终是否能够对国内消费和投资形成弥补，还取决于新兴市场国家所出口商品在当期和跨期的替代弹性，以及全球贸易环境，具有较大的不确定性。

除影响产出外，新兴市场国家利率水平的抬升还将加剧国内金融风险。一方面，对于国内债务水平较高的国家来说，债券收益率的快速上升容易引发违约潮，威胁国内金融体系稳定;另一方面，在低利率时期，不少新兴经济体的资产价格泡沫风险快速累积，房地产、股市以及虚拟货币等资产价格经历了大幅膨胀。利率上行将促使资产价格向下调整，它会与资本流出对资产价格产生的压力形成共振，加剧资产泡沫破裂风险。

新兴经济体出现区域性金融危机的风险较低

作为全球第一大经济体，美国货币政策的变化必将通过跨境资本流动对全球外汇市场、国债市场及大宗商品市场带来巨大影响，继而引发全球资产价值的波动。但是，经过多次金融危机的洗礼，新兴经济体重新调整了外部资产负债总量和结构，极大的改善了其外部金融条件。不应过度高估美联储加息对新兴市场的冲击。

其一，新兴市场经济体外部负债结构发生了很大变化，从偏重债务负债转向权益负债。一般而言，权益性负债中出于投资性动机流入的资本较多，而债务性负债出于投机性动机流入的资本较多，权益性负债比重的上升代表资本流动的波动性较低，资本突然流出造成的影响也就越小。20世纪80年代，流入新兴市场的资本主要由债券特别是政府债券构成，约80%以上的资本均通过债务性负债形式流入;此时，资本的突然逆转极易引发新兴市场主权债务危机;随着国际资本市场自由化政策的推进，20世纪90年代后，对外直接投资与股权投资所占的份额有了较快的增长，IMF的数据表明，至2016年，新兴市场权益性负债占总债务比重超过了60%，极大地提高了新兴市场国家外部金融稳定的水平。

其二，新兴市场经济体发行的国际债券大多数均以本币计价，不会受到币值波动的影响。一国若持有过多的外币债务，资本大量流出后本币将大幅贬值，以本币计价的外币债务总额将会迅速上升，引发偿付危机。在20世纪80年代拉美债务危机中，正是因为持有大量美元债务，从而导致本币贬值后债务雪球越滚越大，直至发生主权债务危机。因此，一国外部债务的币种结构的优化有利于维持外部金融稳定。截至2016年，新兴市场发行的国际债券中80%以上均以本币计价，资本流出导致的汇率变化对一国偿付能力的影响被大大削弱，在拉美金融危机期间，极具破坏性的资产负债表效应不太可能重演。

其三，巨额的外汇储备以及合法的资本管制。亚洲金融危机后，出于自我保险和谨慎动机，新兴市场国家积累了大量外汇储备，至2016年底，总额达到7万亿美元。这对于预防资本流出有重要意义，表明新兴市场经济体有抵抗外部冲击的某些保护条件，有助于消除投资者顾慮。事实上，在2008年期间，当部分新兴经济体面临大规模资产外逃时，中央银行不仅使用储备来支持汇率，还用来满足国内金融机构对美元流动性的短缺需要（如巴西和韩国）。对于资本迅速外流，资本管制的作用非常明显;一是其通过在在岸和离岸金融市场上插入一个楔子来提高国内货币政策的有效性;二是控制资本流出总量，缓解货币贬值压力。

中国的政策应对

中国应对发达国家货币政策调整的经济金融条件。作为新兴经济体中的一员，中国同样面临着发达国家货币政策调整从资本流动、汇率和利率渠道所带来的溢出效应。不过，相较于其他新兴市场国家，中国无论是金融市场条件还是经济基本面，都具有更为良好的基础来应对发达国家货币政策调整产生的外部冲击。

首先，尽管中美利差在2018年收窄迅速，但短期仍旧处于较为舒适的区间，能够为中国货币政策和宏观经济政策调整提供良好的空间。以10年期国债为例，目前中国10年期国债收益率约在3.5%左右，而美国10年期国债收益率则在2.8%附近，二者相差70个基点左右，尚处于2013年以来中美利差50～150基点的合理宽幅震荡区间，降低了中国央行在美联储加息过程中同向操作的紧迫性和必要性。

其次，跨境资本流动管理的完善使中国对资本外流冲击的免疫力增强。2017年以来，中国加强了跨境资本流动管控，在推动金融市场对外开放的同时，积极建设防范国际金融市场风险的制度屏障。截至2018年5月，中国跨境资金流动形势基本稳定，并未遭遇大幅度外流。有研究显示，随着资本管制的强化，中国跨境资本流动中利差驱动的部分正在逐渐弱化，资本流动更多取决于市场对中美宏观经济相对表现和人民币汇率的预期。考虑到目前中国经济增长速度虽有所放缓，但整体表现在全球经济体中尚属良好，人民币不具备持续贬值的基础，资本外流压力有限。

最后，人民币汇率弹性近几年有所增强，不断累积压力而由于某些突发事件的催化，骤然出现大幅调整、冲击金融市场的风险显著降低。“8·11汇改”和2017年三因子汇率中间价定价模式公布以来，人民币汇率形成机制的规则性和透明度都得到了提升，汇率价格对市场供求的反映程度提高，窄幅区间内双向波动的格局逐渐形成。这使得人民币汇率能够在更大程度上与中国宏观经济走势保持一致，避免外汇市场压力在内部持续累积，为汇率风险的有序释放创造了条件。

中国应对发达国家货币政策调整的政策选择。尽管拥有较为良好的经济与金融条件，中国仍须密切关注发达国家货币政策调整所带来的溢出效应，并积极予以政策应对。一方面，5月中国各项经济数据明显走弱，投资、消费与出口贸易增速集体下滑，显示中国经济目前面临的下行压力加大;另一方面，过往一段时间中较为严格的金融监管和去杠杆进程，虽然有效降低了国内金融及债务风险，但也压缩了货币供应量和信用总量，抬升了企业融资成本。因此中国政府有必要在全球流动性步入紧缩之际，创造平稳的流动性环境，在扩内需的同时降低企业融资成本。具体政策如下：

一是保持稳健中性的货币政策。“强监管、防风险、抑泡沫、去杠杆”依旧是目前中国金融工作的主基调，过度宽松的货币政策将导致金融去杠杆功亏一篑，并破坏结构改革进程，而贸然跟随美联储加息，释放货币政策紧缩的信号，又会带动实体部门融资成本上行，影响经济稳定性。在此背景下，中国货币政策适宜继续保持稳健中性。

二是灵活运用多种货币政策工具，缓解市场流动性供给扭曲。近几年，中国央行推出了抵押补充贷款（PSL）、短期借贷便利（SLF）以及中期借贷便利（MLF）等新型货币政策工具，以促进央行政策利率体系的形成，反映了央行期望顺应金融发展规律，推动货币政策调控框架转型，更多发挥价格调节和传导作用的意图。不过，在我国目前利率传导机制尚未得到完全疏通、利率分层依旧存在的情况下，价格型调控工具还需要配合稳定、可预期的流动性补充机制。例如，拓展优化定向降准政策，加大金融支持小微企业和制造业的力度，通过定向调控的方式帮助重点行业和国民经济薄弱环节进行结构调整。

三是除确保国内流动性供给的可持续性之外，中国政府在发达国家货币政策调整过程中，还应当进一步完善跨境资本流动的宏观审慎管理。发达国家货币政策正常化，国际资本流动的波动性势必有所加剧，当局应从监测预警体系、流动性冲击防控机制等方面加强对跨境资本流动风险进行逆周期調节，充分发挥价格等市场化调节手段的作用，抑制资本流动冲击给我国经济和货币政策带来的干扰，促进国际收支双向平衡。与此同时，坚持汇率市场化，增强人民币汇率弹性，提升应对资本流动冲击的韧性。

最后，整顿企业及政府债务，建立统筹协调金融监管体系，维护金融市场健康运行，也有助于防范化解发达国家货币政策调整带来的溢出效应。规范举债融资行为，稳步推进结构性去杠杆，不仅能够防控债务风险，还能够给予我国货币政策更多操作空间来应对外部冲击。而打造一个适应现代金融市场发展、统筹协调的金融监管体系，则有助于防止金融风险跨行业、跨市场传染，避免发达国家货币政策收缩产生的局部冲击发酵为系统性风险。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）