从高质量发展和经济转型看现阶段信用风险

张暾

2018年初以来，我国金融、经济形势和政策环境都发生了重大变化，债券市场连续发生违约事件，信用风险受到多方关注。围绕宏观经济运行特点与商业信用相互影响的主线，本文探讨了现阶段我国宏观商业信用的变化特点，对近期信用违约事件增加的宏观成因进行分析，并指出未来需要关注的信用风险。

宏观经济运行对商业信用质量的影响

目前，我国宏观经济呈现出6个显著影响微观主体商业信用质量的特点。

宏观经济进入漫长的底部运行过程，微观主体承压明显。2010年以来，经济增速下行，新常态特征明显，增速跌落至两位数以下。2015年3月以来，更进一步下行至6.8%～7.0%区间，进入筑底阶段。从2015年起，我国GDP不变价当季同比增速形成一条波幅极小的直线，这是我国改革开放40年来少有的现象。与之前高投资高增长的经济环境相比，中低速运行的宏观经济起到了“水落石出”的作用，对微观主体经营环境产生了较大影响，对经济系统中较为薄弱的环节造成了较强冲击。尤其是供给侧结构性改革背景下，金融形势、经济形势复杂多变，两者之间相互交叠相互影响，宏观经济保持稳定增长的挑战愈来愈大，微观主体承受的压力也越来越强。

企业盈利整体改善不明显，终端需求增长力度有限。2016～ 2017年，伴随供给侧结构性改革的推进，上游行业去产能持续发力，PPI迅速脱离负增长区域并不断走高。彼时企业库存已处低位，PPI走高诱致企业补库存，叠加2016年底房地产市场火爆引发的需求效应，全国规模以上工业企业主营业务收入和利润总额增速出现了明显双回升。然而，剔除补库存和地产行情的拉动因素后，中下游实际需求并不强劲。从图1中可清楚地发现，2014 年以来，工业企业存货和产成品存货增速下降，至2016年7月， 增速均跌至负数。但从2016年8月起，库存增速回升。2017年初，增速已升至两年前高位。2018年上半年，工业企业存货和应收账款同比出现明显增长趋势，已经表明总需求改善并不强劲， 一部分生产转化成了库存和应收账款。

PPI上涨引领，周期行业利润大幅修正。对规模以上工业企业的42个行业进行分类，在去除电力、燃气、水等六个分行业后，将其余行业按周期类、机械和设备制造业、医疗、计算机、汽车制造业及其他类行业进行分类，可以看到不同板块行业营业利润的相对变化情况。图2显示，自2016年下半年起，受益于PPI 上涨，周期性行业利润大幅修正，然而与此同时，非周期类行业利润受到挤压，占比呈略缩的趋势。2018年初以来，周期行业利润占比还在继续上升。虽然医药、计算机和汽车、机械和设备利润占比似出现上升拐点，但其他类行业利润占比仍呈下降趋势， 表明中下游行业仍然在承受较大的挤压。

与前述利润变化相对应，从资产回报率的角度也能看到，周期类行业资产回报率提升也显著好于非周期类行业（图3）。非周期类行业总资产回报率仍处于下降通道，PPI上涨过猛对中下游企业造成的成本上升压力，是其中的重要原因之一。

私营部门夹缝中生存，利润增速落后于国有企业。2013～ 2016年，国有及国有控股企业盈利增速下降快于民营企业，但是2016年下半年以来，得益于宏观调控及去产能等政策影响，国有企业盈利增速后来居上，显著强于民营企业（图4）。PPI上涨导致周期类行业盈利增加，而周期类行业聚集的国有企业居多。在危困救助方面，国家出台的债转股、政策优惠也更多适合于国有企业。民营企业生存于夹缝之中，自身盈利和现金流不如国有企业，当经济下行压力增大時，其债务压力骤增，违约风险就高。

民营企业和下游行业企业资产负债率快速增加。2011～2017 年，我国规模以上工业企业资产负债率从59%降至55.7%，呈缓慢下降趋势。2018年初以来，规模以上工业企业资产负债率出现了回升迹象。

工业企业负债率的此次反弹，主要是由于私营部门和下游企业资产负债率的增加。以往国有企业资产负债率一直高出私营企业4～10个百分点，但最近民营企业资产负债率快速攀升后， 使得两者差距已不到4个百分点。另外，从行业层面看，下游行业企业的资产负债率一直处于较低水平。但2018年以来，一些下游行业企业的资产负债率快速上升。例如，农副食品加工业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业，纺织业、纺织服装、服饰业、文教、工美、体育和娱乐用品等制造业资产负债率均出现快速上升的情况，意味着这些行业的负债压力增加（图5）。

付款条件不利变化影响中下游企业流动性。PPI上涨行情除了增加中下游企业成本外，另外一个方面的影响是进货和售货条件的改变。上游行业产能收缩后，供需力量发生变化，其对下游行业的市场地位增强。下游企业向上游企业购买原材料时，上游企业不再向下游企业提供像以往那样较为有利的付款条件，甚至要求现金购买。而下游企业因为市场终端销售账期回款时间拉长，一进一出之间现金流减少，流动性风险增加。图6显示了通用设备行业应收账款周转率与全国规模以上工业企业平均水平和黑色金属冶炼加工业比较的结果。黑色金属冶炼加工业应收账款周转率向上改善，意味着黑色金属冶炼加工企业现金回款加快， 而通用设备行业钢材进货付款条件变差。通用设备行业应收账款周转率变差恰恰反映了销售端账期回款条件变差。很大程度上， 这反映了下游企业受付款条件的不利变化而产生现金流困难，从而影响下游企业流动性的典型情况。

总而言之，宏观经济持续底部运行对所有企业的经营都构成了压力，但在供给侧结构性改革背景下，向下的压力在不同类型企业中出现了“分化”。在国有企业集中的上游周期性行业，去产能的持续推进令原料价格快速上升，企业盈利因此得以大幅改善。但是，由于终端需求仍然低迷，下游行业企业的谈判地位很低，其议价能力和支付条件变差，现金流不断恶化。因此，从杠杆变化的角度就可观察到下游企业债务率的快速增加，这很大程度可能是债务被动增加导致的。考虑到去杠杆过程中国有企业能够获得的外部支持力度显著优于一般民企，短期内，下游行业中民营企业的信用风险将尤其突出。从杠杆率看，上游和国有企业的负债率较高，是去杠杆的重点目标。

经济转型时期的信用风险特征

信用风险不仅受到宏观经济运行状态的短期影响，更受到我国经济发展阶段的长期影响。从高质量发展和经济转型，以及与国际经验比较的角度看，我国现阶段信用风险具有以下鲜明特点：

宏观经济转型和高质量发展要求对我国现阶段信用产生根本性的影响。经济向高质量发展就要求吹破低效、无效企业和僵尸企业的信用泡沫。2010年以来，我国经济增速连续下行。起初， 这被归咎于外部因素，即美国次贷危机所引发的全球经济衰退， 且被认为是周期性的。因此，部分观点认为我国经济的潜在增长率并未实质恶化，政府可通过反周期的宏观调控政策进行干预， 待外部经济回暖后经济仍可再次回到两位数高速增长的轨道。然而，宏观经济的最终表现却与上述判断产生了明显偏差。

高质量经济发展意味着原来依赖高投资、消耗大量资源、生产效率低下的企业将退出市场，长期产能过剩行业和大量“僵尸企业”将被妥善处置，创新能力更强的企业将会得到更大的发展空间，实体经济与虚拟经济发展不平衡问题也将得到扭转。总之，高质量发展的要求和实践将对低效、高耗、落后的生产方式和陈旧的管理模式等发起挑战，这部分产业和企业会受到严重的冲击。在此过程中，改革滞后的、发展不协调的经济主体必然率先引爆风险。

我国信用风险问题具有很强的历史性、结构性和制度性特点。信用违约集中爆发更多是对历史发展模式和结构性问题的清算与纠正，并非简单的市场出清和周期轮回。长期以来，我国经济增长主要依赖投资与出口拉动，这种经济发展模式下，货币宽松时依靠高负债进行大规模投资的企业得到了快速发展。但是， 在当前经济下行和信用收缩条件下，这类企业一旦不能及时收缩债务与投资规模，就极有可能陷入困境，并最终出现信用风险暴露。结构性问题则主要表现在传统产业与新兴产业、上游产业与下游产业、虚拟经济与实体经济之间的失衡。解决上述结构性问题，需要资源在这些部门之间重新配置。所谓“不破不立”，现阶段信用风险的暴露正是“破”的阶段。此外，信用风险还体现出鲜明的体制性特点，与民营企业不同，地方政府平台及国有企业的信用不仅包含商业信用，还隐含着政府信用的背书，而当前信用风险暴露还处在商业信用的范畴，因此不能简单地将不同性质的企业等而视之。

债务规模巨大，潜在风险有很强的释放压力。相对于发达国家，我国企业债务违约率总体仍然较低。截至2018年5月末，企业债券违约后未兑付金额只占存量信用债总金额的0.43%。根据相关统计，1985～2009年，美国债券市场中投资级债券10年平均累积违约率为2.1%，最低年违约率为0.21%;高收益债券10年平均累积违约率为26.6%，最低年违约率为3.05%。目前中国债券市场的整体违约率与美国投资级债券相当，显著低于美国公司类债券总违约率。

然而，当前较低的违约率并不完全代表信用风险的实际情况，我国庞大的债务规模背后可能隐藏着更多的风险。国际经验表明，债务规模上升与债券违约率呈显著正相关关系，前者很大程度上可视为后者的先行指标。

稳妥去杠杆，有序释放风险。我国不会选择以大规模债务违约方式释放风险，而是在宏观杠杆稳定的前提下，分类有序降杠杆，目前主要有四种方法：一是“安全带勒紧型”，即债务增长率低于名义GDP增长率或者债务的名义存量下降，这是最常用的去杠杆办法。二是“高通胀型”，即通过央行发行货币推高通胀，在名义债务稳定的情况下，刺激名义GDP不断增加，从而降低“债务/GDP”比率。三是“大规模违约型”，即在本币大幅贬值等事件的触发下，公共部门和私营部门出现大规模债务违约，使债务存量下降。四是“债务走出型”，即由于正向的外部刺激，经济超速增长，GDP增速超过债务增速，导致杠杆率下降。

对于我国去杠杆的选择，2017年底的中央经济工作会议要求“有效控制宏观杠杆率”，2018年4月2日习近平总书记在中央财经委员会第一次会议上指出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求。这意味着，我国去杠杆的基本思路乃是在控制宏观杠杆率稳定的情况下，分部门、分类型区别对待。“控制宏观杠杆率”，就是上述的“安全带勒紧型”模式。所谓“分部门”，就是对政府（包括中央和地方）、企业（国企和民企）、居民三大部门杠杆的好与坏、优与劣进行区别对待。所谓“分类型”，就是对贷款、债券、信托、资管等不同债务类型区别对待。

未来须警惕的信用风险

民营企业债务风险继续发酵。民营企业债务违约风险仍将持续一段时间。除了其夹缝中生存的不利环境之外，民营企业债务风险存在多个源头。第一，民营企业偿债能力较弱。民营企业在负债方面，通常存在两个问题：一是负债规模与盈利能力不相匹配;二是負债久期不够合理，负债以短期为主。当外部环境处于信用扩张期时，债务偿还问题不大;而当信用处于紧缩期，偿债问题就变得很突出。第二，区域互保链将导致民营企业信用风险在某个区域集中爆发。民营企业互保盛行，且多处于竞争较为激烈的产业链中下游，轻资产非周期性行业居多，利用抵押融资的难度也相对较大，企业间互保以及产品链上下游支付关系的断裂会形成“多米诺”效应，导致行业内信用风险横向蔓延。第三， 民营企业外部融资的脆弱性使其信用风险暴露更快。民营企业出现信用事件之后的共同点在于外部融资比国有企业脆弱得多，自身经营恶化往往导致银行快速抽压贷引发流动性危机，最终导致违约风险快速暴露。第四，投资过于激进、盲目多元化发展的现象比较普遍，往往也正是由于激进的扩张而导致企业陷入万劫不复之地。

地方国有企业在降杠杆过程中风险暴露。供给侧结构性改革的下一步推进必然会瞄准经营效率低下、产能过剩、内在价值缺乏的国有企业和僵尸企业，它们将面临出清和重整，相关信用风险将会暴露。在降杠杆持续推进背景下，许多运营能力较差的地方国有企业难以获得后续资金支持，现金流和债务偿还压力增加，信用风险必然上升。近期天津财政收入悬崖式下滑、部分国有企业出现债务偿付困难的消息频繁见诸报端，天津国有企业债务与政府收入之比去年超过600%，为全国最高，就凸显了地方国有企业严峻的风险状况。

中小房地产企业信用风险进一步恶化。在经历多轮政策调控之后，房地产市场已从总量供不应求转向供求总体平衡、结构性区域性矛盾更趋突出的新阶段，供需形势和面临矛盾的新变化， 使潜在风险进一步积累。几大房企纷纷将提高周转率作为经营过程的重要方针，反应出房地产行业整体流动性压力越来越大。同时，银行对于开发商的授信白名单门槛显著提高，部分银行将门槛从规模50强的开发商提升至30强。前期财务激进的中小房企极有可能爆发风险。

小型金融机构被风险事件“拖下水”。在严监管和金融压缩表外融资的过程中，债务危机容易波及小型金融机构，如农商行、城商行及各种资管计划等。预计未来两至三年内，30万亿元的非标资产将去掉一半左右，包括委托贷款、信托贷款、明股实债及其他。受此影响，大量通过信托或其他资管计划绕道放款的城商行和农商行，一方面将承受金融去杠杆的压力，另一方面， 如果企业流动性出现问题，债务危机也会使得穿透产品后的农商行、城商行及各种资管计划面临重大损失。

资本市场股票质押爆仓风险。股票市场因为内外不确定因素的影响，2018年以来持续下跌，部分上市公司的股票质押风险快速增加。Wind数据显示，截至2018年6月14日，在A股3526只个股中，有3496只股票存在股票质押的情况，而没有质押的股票仅有30只，可谓“无股不押”。从质押规模来看，以6月14日收盘价计算，被质押的股票部分市值约为5.81万亿元，占A股总市值的9.9%。质押比例超过70%有10家上市公司，而以质押市值来计算，医药生物行业被质押的股票市值居于首位，为6938亿元。如此巨大的质押数量和规模，极易引发股价下跌与质押爆仓的恶性循环。

（作者单位：中央财经大学博士后科研流动站、中国信达资产管理股份有限公司博士后科研工作站）