政治周期是否对汇率造成影响？——来自美国大选的经验证据

曹亚飞 郭亚萍

（重庆理工大学 经济金融学院，重庆 400054）

一、引言

随着经济全球化的进一步推进，国与国之间的联系越来越紧密，汇率作为传统经济研究的重要领域，也已经成为国际政治的关注热点。与此同时，国家间的经济联系也随着经济全球化的推动变得更加复杂，传统汇率理论在解释国家短期的汇率波动问题上显得愈加无力，著名的保罗森效应说明了汇率现象并不完全是由市场力量决定的，无论是2017年5月马克龙当选法国总统，将欧元推上6个月以来的高点，还是特朗普的胜出使美元达到13年来的最高位，均说明政治选举与汇率之间有着某种联系。那么，选举与汇率之间相互联系究竟是否只是一种时间上的巧合，还是具有逻辑上的联系？如果两者确实相互影响，那么其内在传导机制是怎样呢？这种选举的周期性是否也会使得汇率呈现周期性的波动呢？本文将通过探讨美国大选对其汇率波动的影响来对上述问题作出解答。

自美国经济学家阿罗、萨缪尔森和布坎南提出“政治的经济学”后，越来越多的学者将日趋成熟的经济学分析方法应用于政治领域，运用现代经济分析的方法来考察政治因素对经济的影响。Frieden（1991）[1]是最早将在汇率问题上考虑政治因素的，他通过将政治与制度因素纳入“三元悖论”模型，开创了汇率的政治经济学的先河。Bachman（1992）[2]通过对1973-1985年加拿大、法国、英国及美国的大选周期和远期汇率偏差进行实证研究发现，政党交替对外汇交易者传达“利好”或“利空”的信息，这种“好”与“坏”是由获胜政党的阶级偏见所决定的。国内方面，刘涛和周继中（2011）[3]等通过对2005-2010年美国政治施压与人民币汇率关系进行研究发现，大选中的政治施压可能会增强人民币升值的预期，但相比美国立法的政治压力效果并不显著；朱孟楠和赵茜等（2015）[4]首次以美国大选周期和中期选举为视角研究发现，美国大选周期对人民币短期汇率存在周期性影响，同时总统与国会是否属于统一党派也会对这一影响产生作用。从已有研究来看，文献大多集中于欧美执政党执政中各种政治政策特别是贸易政策对汇率的影响，针对选举特别是美国大选对汇率影响研究还比较少；另一方面，学者大都使用事件序列数据，采用多元回归的计量方法来考虑汇率与政治周期的关系。考虑到大选相较普通政治事件有周期性的特点，本文参考改进Liu和Pauwels（2012）[5]及郭维（2017）[6]的“事件研究法”，从总统是否为连任选举及总统所属党派对样本进一步细化与延长，同时将2016年特朗普总统当选总统纳入研究范围，探讨美元指数在美国大选期间的走势与波动幅度，并在此基础上提出相应的对策建议。

二、美国大选影响美元汇率的传导机制

作为世界上使用范围最广的货币，美国强大的国家力量以及自由的资本流动，使得美元成为世界货币。正因为如此，美元汇率的影响因素也十分复杂，短期内其汇率波动不可避免的受到国内和国际各种经济、政治关系的影响，其中又以4年1次的大选影响最为显著。大选结果不仅关系到美国未来几年的国家经济、政治政策走向，也代表了不同阶级、党派及利益群体的选择。因此，大选结果会在国际上形成短期升值或贬值的压力与预期。具体来说，这种使汇率异常波动的压力主要通过资本渠道、贸易渠道、避险渠道发生作用。

（一）资本渠道

作为全球唯一的金融国家，美国有着世界上规模最为庞大的投资基金及最具经验的投机者，当市场稍有风吹草动，国际热钱就会随之作出反应。国际热钱时刻关注着各种可能影响美元汇率的事件，四年一度的大选更是其关注重点，一旦出现新的信息，譬如总统选举造势，实时投票反超，大选结果出炉等可能对汇率预期形成产生作用的信息，投机者就会马上进行外汇买卖操作，进而影响到美元指数的波动。另一方面，美国的统治阶级代表了各种各样的利益集团，各类投资基金、对冲基金往往与总统候选人、参众议员等政府官员有千丝万缕的联系，可以提前获取当选者的政策信息甚至引导政策走向。因此，可以在市场预期形成之前提前操作，在当选结果公布后再进行反向操作，扩大汇率的短期波动。而预期的形成具体是由两大党派经济政策的取向决定的，民主党在经济上主张加大对资本的限制、扩大社会福利。而共和党信奉自由市场经济，主张减少对经济的干预，和华尔街保持着较好的关系。近年来，虽然美国国内有部分资本管制的声音，但政府依然努力保持本国经济对国际金融开放。一方面反映出美国恪守支持市场力量的意识形态；另一方面也与其背后日益强大的金融利益集团有关。

（二）贸易渠道

世界贸易组织数据显示，2017年美国商品进出口总额达3.9万亿美元，同比增长7.82%。作为世界最大的贸易国之一，美国大选的不同结果会对后续几年的贸易政策产生重大影响。首先，总统候选人及其利益集团对某些国家与地区采取惩罚性关税，或者在其当任后会为保护本国产业而进行贸易保护的承诺，均会对其对外贸易产生影响。具体来看，美国在对外贸易中的长期逆差是美国历任总统大选中的热门话题，2017年全年贸易逆差达5660亿美元，创9年新高。庞大贸易额和逆差背后是美元在外汇市场上的大量交易。因此，美元指数会对大选中传达出的任何对贸易产生影响的信息作出反应。其次，美国历任总统偏向于将国内危机通过贸易渠道进行转嫁。譬如，美国新任总统特朗普多次公开表达了对长期贸易逆差的不满。2018年以来，美元汇率的大幅度波动很大程度上归结于市场预期关税对进出口贸易影响的预期。最后，美元的长期强势与其强劲的商品进口需求有关。而汇率作为国际商品的相对价格，也会随着产生波动。值得说明的是，由于贸易渠道对汇率产生作用存在较长的时滞，短期内的波动不明显。因此，贸易渠道在大选周期内对美元指数波动的作用，更多地通过其对市场预期作出反应。

（三）资产避险渠道

美元是国际外汇交易中最重要的货币，自由流动的特点也赋予了其便捷的属性；同时，美国又是世界上唯一一个超级大国，这两种属性决定了美元避险资产的属性，大宗商品、贵金属等均以美元定价。某种程度上讲，美国大选结果决定了世界未来几年的和平与战争的走向。因此，大选结果会影响到外汇参与者对未来几年的政策走势的预期。市场依据对当选者的合理预期对资产配置作出调整，选择将手中的货币或者资产兑换成美元或者从美元兑出，这就导致了美元指数在大选结果日的异常波动。

三、研究设计

事件研究法最早是由多雷（Dolley，1933）提出的。最初该方法用于研究拆股对股价变化的影响，后来扩大到观测一些重要政治经济事件对股价与收益率的作用。近20年来，已经广泛运用于经济金融各领域的研究中。在汇率方面，一般用于分析政府外汇干预事件的有效性，鉴于其在短期事件研究中极强的有效性，本文在传统事件研究法的基础上采用“分类事件研究法”，即仅关注事件发生前后的数据，将非实质性的影响事件进行剔除，进而更容易找到汇率变动与事件的系统性联系。“分类事件研究法”的具体设计如下：

（一）定义事件

从美国大选的几个重要事件点来看，可供选择的包括：民调趋势转变、美国大选当天、美国大选结果公布。因民意调查波动存在差异性，在不同时间段的民调可能存在较大反转，不具有说服力。另外，美国大选当天也存在着不确定性，黑天鹅事件时有发生。因此，综合考虑选择大选结果公布当天作为事件点。

（二）窗口期

1991年苏联解体，冷战结束，美苏两个超级大国的争夺结束，世界的政治环境开始宽松，经济开始步入正轨，且布雷顿森林早已分裂，美国汇率自此逐步形成基本市场化。因此，本文选择1992-2016年美国大选作为总样本，涵盖了7个大选区间。窗口期为大选前1个月和大选后1个月，即美国大选年10月和12月。根据同类事件的研究，大选年10月份之前的美元汇率受大选的影响不明显。所以，选择大选年4月-9月的美元指数日平均收盘价作为参考。通过对大选年10月、11月和12月的美元指数的研究，计算出10月、11月和12月美元指数的波动幅度。根据前文的理论分析，本文假设美元指数在该美国大选年10月、11月、12月的波动为异常波动，而且11月美元指数的总波动大于10月，12月美元指数的总波动大于11月。

（三）数据说明与成功事件的标准

美元汇率：一般用美元指数来反映美元汇率的走势，美元指数综合反映美元在国际外汇市场上的汇率情况。美元指数由6种货币相对于美元汇率的权重构成，如表1所示：

表1 美元指数的构成

在本研究中，事件成功的标准是考虑是否由于总统大选导致了美元指数的异常波动，具体计算方法如下：

参考值为该大选年4月-9月美元指数日平均收盘价，即∑（4月-9月美元指数日收盘价）/4月-9月美元指数的交易天数。则该大选年t月份美元指数总波动=∑（t月份美元指数日收盘价-该大选年参考值），当某个月美元指数总波动在0附近时，即为正常波动，反之则为异常波动。

人民币汇率变动计算方法同上。

四、研究结果与分析

在1992至2016年期间，共有7个大选期间，4位总统，其中前3位均顺利连任。因此，本文对事件的分析分4个时期进行，分别是克林顿大选及连任时期、小布什大选及连任时期、奥巴马大选及连任时期和特朗普大选时期。结合事件和窗口期的定义，表2归纳了7个总统大选期间美元指数的波动及其效果评估：

（一）总体事件分析

1992年至2016年的大选年份里有4个新当选年份3个连任年份，1992年、2000年、2008年、2016年为新总统当选，1996年、2004年、2012年为总统连任。从美元指数的波动来看，总统的大选周期对美元指数有直接的影响作用，尤其是大选结果出现前后10月、11月和12月美元指数都存在着异常波动，其波动幅度显著大于正常月份美元指数波动，说明美国大选对于美元指数的波动是有显著影响的，符合研究假设。

表2 大选周期内美元指数波动

（二）上涨事件分析

在全部事件窗口期内中，美元指数在大选年的走向与当选总统所处党派有一定关联。从首次当选波动幅度来看，民主党总统首次当选使得美元指数在窗口期3个月内平均上涨148.5669点，显著高于共和党总统首次当选的108.1548。1992年至今，当选总统中布什和特朗普属于共和党，克林顿和奥巴马属于民主党，民主党与共和党在当代经济政策方面不同，基本可以概括为两党对政府职能认识的不同。民主党认为政府作为社会经济的领导者，应当通过大量投资来实施各种经济计划，企业及经济单元只有在产业政策的引导下才能发挥最大经济活力，奥巴马政府屡次因政府投资预算问题和共和党所把持国会的分歧一定程度上解释了二者主要经济政策的分歧。而共和党则是传统自由主义经济的代言人，通过充当市场竞争环境的维护者，引导企业优胜劣汰，共和党领导人特朗普屡次要求消减预算的也代表了其对经济自由的诉求。总的来说，相对于共和党民主党倾向于扩大政府投资并在一定程度上干预经济。因此，从这个角度来看，民主党上台将会推出的各种经济刺激计划，对美元来说是重大的利好消息，跨国资本会通过上文分析的资本、贸易渠道对这种利好消息产生反应。这一定程度上解释了民主党总统当选比共和党总统当选对美元指数的上涨有更大的刺激作用。

（三）下跌事件分析

将大选事件与表2对比分析，可以初步得出，美元指数在大选年的波动走向与总统是否连任有关，总统首次当选时美元指数上涨，而总统连任美元指数下跌。以美国大选年4-9月美元指数的日平均收盘价为参考，1992年、2000年、2008年以及2016年均为总统首次当选，此时当选总统不论所属党派，美元指数在10月-12月都有不同幅度的上涨，平均上涨幅度达到128.3609。而在1996年、2004、2012年的连任周期内，除1996年的10月与12月出现小幅上涨外，其他均为下跌，从变动的幅度来看，连任选举造成的美元指数波动的幅度大大小于首次当选时美元指数波动的幅度。韩剑和高海红（2012）[7]认为在连任选举之年，政治家倾向于对跨境资本实施一定的管制以赢得下次选举，这就造成了连任选举中美元指数的波动幅度小于首次当选时的波动幅度。理论上，根据蒙代尔－弗莱明模型，资本自由流动会降低国内宏观政策的有效性，在选举之前，经济形势的改善，特别是失业率的降低，有利于总统连任，执政党通常在选举之前采用扩张性的货币或财政政策来刺激经济。而在选举之后，为了制止扩张政策所引起的通货膨胀，一般要采取紧缩性的货币或财政政策。为了保证上述宏观政策的有效性，执政当局需要辅之以对资本流动相对严格的限制。因此，资本流动政策存在着一定的政治周期，通常在总统的连任选举年，为了赢得选举，获得最大选票化，执政党为了保证独立地实施有效的货币政策和财政政策，对资本流动加强限制的倾向会增强，这造成了首次当选与连任时美元指数波动幅度的差异。

（四）窗口期波动差异分析

横向来看，即便是大选周期内也存在着影响程度强弱的差异。其中，10月份的美元指数波动均值为71.3082，11月份为107.2202而12月份达到了110.0731。进一步分析，其原因在于随着大选局势的逐渐明朗，外汇市场对大选的反应强度也在不断增加，12月美元指数总波动大于11月，11月美元指数总波动大于10月。11月是大选结果的出台时期，当大选结果产生后，关于当选总统的政策预期开始有了可行度，外汇市场中的利益相关者开始对大选结果作出实际反应，之前的政策预期也开始实现。因此，11月美元指数波动要大于10月，大选结果的产生直接造成了美元指数的大范围波动。

五、结论及对策建议

（一）结论

汇率的变动不是单纯的经济现象，其背后存在着宏观经济因素外的政治诱因。4年1次的美国大选是美国政治经济的战略博弈，其直接影响了美元指数的走势，这是国内利益集团与政治党派竞争等多重诱因作用下产生的。本文通过对近7次美国大选年美元指数的走势分析得出以下结论：第一，美国大选年10月、11月、12月美元指数都存在着异常波动，说明美国大选对于美元指数有显著的影响；2.美国大选年美元指数的波动与当选总统党派有关，民主党总统当选，11月、12月美元指数的波动大于共和党总统当选美元指数的波动；3.美国大选年美元指数的波动与总统是否连任有关，总统连任的大选年美元指数在大选期间是下跌的，而总统首次当选的大选年美元指数在大选期间是上涨的；4.从选举前后的涨幅来看，在美国大选结果出台的前后3个月内美元指数变动幅度是递增的，10月份波动幅度最小，12月份波动幅度最大。

（二）建议

1.企业层面：错期交易，建立外汇波动套期保值工具。随着人民币汇率形成制度的完善，其中间价形成机制越来越倚重篮子汇率的稳定，美元作为篮子汇率的重要组成部分，与人民币的汇率双向波动不断增强。而在美国大选的周期内，美元汇率的走向取决于总统是否连任，在任总统为了争取下一个任期的连任，经常会有放任美元贬值即“弱美元”的现象发生，而美元贬值即意味着人民币美元汇率升高，以出口为主的企业，特别是出口产品以美元计价的企业在应对汇率变化、控制汇率风险、降低汇率影响等方面会面临更大的困难，因此我国的出口型企业要在美国总统连任选举时认识到这种风险，充分考虑这种选举期内美元大幅度贬值的危险并作出积极的应对措施。特别的，可以在美国大选结果产生时减少美元结算，待美元汇率稳定后再将美元货款换成人民币，减少汇率异常波动带来的汇兑损失，利用远期结汇来降低汇率变动对企业效益的负面影响。

2.国家层面：多元化外汇储备，分散汇率变动风险。从外汇储备管理角度来看，美国大选的结果直接影响美元汇率的走势，对我国外汇储备资产具有重大影响，主要表现在两个方面：一方面中国持有巨额外汇储备，美元汇率的变动会直接影响外汇财富的价值；另一方面，人民币盯住美元，美元汇率的变动直接影响中国的进出口贸易，进而影响到中国外汇储备的存量。因此，外汇管理机构如果能够提前把握美元汇率在美国大选年期间的走势继而进行决策分析就显得尤为重要，有助于中国提前做好准备应对美国大选期间汇率大幅波动对我国外汇储备安全及金融安全的影响。当预测美元汇率走高时，可以提高美元资产在外汇储备中的比重；当预测美元汇率走低时，减少美元资产在外汇储备中的比重。同时，为了降低外汇储备中的美元资产过于集中的风险，中国可以将美元资产分散投资于美国的企业股权、其他资源性的股权、美国有价证券等，在分散风险的同时提高外汇储备的流动性。