中国金融市场化进程考察的主要论题与前瞻

王年咏 张立娟 宋 博

(中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430073)

一、引言

金融市场化或金融自由化(国内多将两者等同或混用，下文先依例混用、再作粗略辨析)是一个国家的金融部门运行从主要由政府管制转变为由市场力量决定的过程[1](P7)。市场化是中国经济改革在争论不休中一直坚持的发展方向[2]，是1978年以后中国“一直自觉或不自觉”的金融改革主调[1](P282)，是中国金融体系在其阶段性演进(甚至反复)中最终确立的改革目标取向[3](P109—125)。改革开放40年来，中国金融市场化改革虽历程曲折，但成就显著，近5年更是呈现全面发力、纵深推进和多点突破的新局面。这就在数个重大时间节点上显化了待决改革议程与学术论题，触发了多学科视角的探究。其中，通过构建指数或测度体系，量化考察或实证分析中国金融市场化(或金融自由化)进程的著述，在经济学其他领域颇丰但持论不一，在经济史领域鲜见但渐趋重视。而要深化这方面的研究，又有赖于整合学科范式，加强经济史视域的考察。

本文正是基于这一动机，侧重分析2000年以来中国金融市场化进程考察相关论著(以论文为主)，本文立足于三大动因，归纳为三类文献，聚焦于六个论题，揭示了三大指向。文中所涉著述及其评析难免脱漏、差错，敬祈方家指正。

二、中国金融市场化进程考察应整合学科范式

首先，系统反思中国金融改革必须依托经济史范式。改革开放以来，中国金融市场化改革取得积极进展，但其历程多有波折和反复，其总体进程滞后于经济市场化，2007～2011年间还陷入僵滞。2012年重启和全面深化改革后，“彰往鉴来”、总结和运用历史经验的任务更显紧迫，而坚持马克思主义逻辑与历史辩证统一的经济史为此提供了成熟范式。

其次，弥合定性分析的学术歧见必须重视定量研究。既往关于中国金融市场化的学术争议，如市场化程度之高低、速度之快慢，市场化进程属性之渐变与突变，市场化次序有无系统安排以及实际如何，市场化效应的有无、方向与强弱，市场化的时机选择是否恰当等(见下文)，多与定性判断的“定量解”缺失或不足有关。重视计量方法，加强定量分析，就可澄清模糊认识，准确把握经济现象的本质。

最后，后续金融改革亟需“定向”的方位与动力参照。历史地看，过往40年，中国金融改革的主题是“转向”，任务是探寻市场化改革的中国道路，支撑中国经济高速度增长；后续改革的主题是“定向”，任务是完成未竟改革，确立金融发展的中国模式，服务中国经济高质量发展。这就要求全面审视已有改革，把握其历史方位，考察其动力机制，藉以确认改革路线图，增进动能转换与集聚，实现改革新突破。

上述动因表明，依托经济史范式，量化考察中国金融市场化进程，有利于动态把握市场化改革中政府与市场之共生与复杂的互动关系，深化对改革的系统性、整体性和协同性的理解和认识，丰富对“中国道路”内涵的历史阐释；有助于系统求解问题，增进学术共识，为推动同类研究提供“靶标”和参照；有助于回应切问“既往”之方位、发掘“开来”新动力的时代诉求，为后续改革提供时空坐标和学理支撑，具有重要理论意义与现实价值。

三、中国金融市场化进程考察的六大论题

国内外相关研究始于20世纪90年代中期，2001年以来逐渐增多，2008年前后出现小高潮，并由此形成了三类文献、六大论题。

(一)三类研究文献

一是将金融市场化作为经济市场化(或自由度)重要构成的包含类文献。此类文献的国外代表是菲莎(Fraser)研究所自1970年起、美国传统(Heritage)基金会自1995年起各自构造的“经济自由度指数”[4][5]。国内的文献则以卢中原和胡鞍钢为最早，樊纲等影响最大，顾海兵则代表最新进展[2][6][7]。他们关注了渐进式改革的重大意义，但测度金融市场化的指标较少或时段偏短，不足以考察其多层面构成和多阶段进程。

二是以构建金融市场化指数或测度体系为实证基础的专述类文献。这类文献国外以Abiad等 最具代表性，国内以黄金老为最早，陈邦强等涉及范围最广(四大方面)、分项指标最多(37个)，查华超和裴平为新近论作[8][1][9][10]。中国金融市场化的数量效应、质量效应和收入分配等经济效应，均依托此类文献而展开研究。

三是聚焦金融市场化某类方面构成(分项构成)的专题类文献。此类文献主要集中于三类或三个方面构成，即资本项目开放度、银行业市场化和利率市场化；其中，考察时段相对较长的代表性文献依次为7篇[11]—[17]、2篇[18][19]、2篇[20][21]。

(二)六个论证主题

1.程度判断。若将包含类文献中的指标值进行转换，将两篇专述类文献[22][23]中的季度指数值的算术平均作为年度指数值，并将完全市场化(或自由化)转计为100%，则对于各样本期末中国金融市场化程度，国外主要有三种(金融自由度)判断，即：2005年为48.8%，2014年为30%或67.6%；国内学者的判断主要有：2000年为40%，2005年第一季度为50.4%[24]，2005年末达81.9%，2006年为71.7%或76%[25][26]，2010年为66.7%。

专题类文献对中国金融市场化程度方面进程的测度结果也存在较大差异。若将米运生间隔为1的1～4的赋值方式转换为0～3的赋值，且以3代表100%的自由化，则2006年中国银行业自由度达80%[18]。这较陶雄华测度所得的63.9%高出20%[19]；后者认为，即便在2009年，中国银行部门自由度也只有66.1%。对中国利率市场化程度的考察，仅针对2009年的测度结果，就有49.1%、77.7%的差异[20][21]。

对于中国资本账户开放度，国外学者主要有两个时段的测度结果。1984～2014年时段，在 1987～1992年为0，其余年份均为16.48%[16]；1995～2013年时段，除5个年份即1997～2000年、2013年，依次为5%、12%、13%、5%和10%，其余年份均为0[17]。国内学者的测度结果多在40%～55%，但也存在差异。2003年中国资本账户开放度，若转换为百分比，则有32.0%、40.3%、41%、44.37%(法理层面)和55%等测度结果。部分测度结果还因维度不同而迥异。例如，2006年中国名义、实际资本账户开放度，分别为48.8%、80%[13]，实际所处水平“非常高”。2013年中国法理层面、事实层面的资本账户开放度分别为63.36%、34.19%[15]。

2.推进次序。在改革部署或顶层设计上，中国金融市场化有无明确系统的次序安排，实际推行次序如何，现有文献涉猎不多，且无定论。一方面，以市场化为目标取向的中国金融体制改革，由于目标的阶段性演进，“没有事先细化的改革路线图”。而且，1篇专题类文献证实“中国银行部门市场化并无专定的明确次序”。

另一方面，又有论著提出，中国金融改革和市场化“存在政策设计上的先后次序”[27]。中国金融市场化的实际推进次序，从大类构成看，是先国内金融体系，再为资本项目自由化，最后为资本市场自由化[24]；从分项构成看，1997～2009年则为利率市场化→信贷市场化→准入自由度→业务自由度→产权多元化[19]。

3.阶段沿革。依据测度结果，有至少6篇文献对中国金融市场化(或银行部门市场化)进程进行了详略不一、或明确或隐含的阶段划分，见表1。他们及其他著述基本都认同，中国金融市场化经历了下限(终结年份)为1987年的第一个高峰期或突破期，遭遇了上限(起始年份)为1988年的低谷期或徘徊倒退期，并自1998年开启又一个高峰期或推进期，2002年左右进入提速期或提升期。

表1 中国金融市场化进程的阶段划分

然而，这六种阶段划分大多没有述及分期标准，断限(起止年份判定)也略有不同。对上限为1978年或1979年的第一个阶段，有“萌芽”“稳步实施”等五种定性。对于徘徊倒退期或停滞回潮期，有1988年至1992年前后、1990～1996年等五种判断。对1993～1996年时段，又有迥异的“第二个高峰或推进”“回潮”的主题定性。此外，由于考察期间的上限(如1979年)未必就是中国金融市场化的启动年份，则其起步时间、起步标志或标准仍有待探究。

4.演化特征。量化考察类文献对于本论题的解析多较简短甚至简略(论证需要使然)，主要涉及四个方面：

一是总体趋向判定。中国金融市场化虽然起步较晚，但它“整体呈上升趋势”[32]，其程度在“不断提高”或“逐步加深”。2006年前后，中国金融市场化“仍处于较低水平”和“部分抑制状态”；但截至2015年，“中国金融业基本实现市场化”[10]。

二是分阶段考察。有著述认为，中国金融市场化存在一个时段(1988～1991年)的停滞期、倒退期，但也有学者认为，它经历了1988～1989年的短暂转折、1997～1999年的阶段性转折和2001～2002年的波动[9]。中国金融市场化进程由平缓转为加快的起始年份，则有1983年、1990年和1997年等判断；进程明显提速或加速的时期，则有1990～1995年、2000年以来、2001年或2002年以来的判定；程度不断提高的时段，在1992～1998年、2003～2006年尤为明显[25]。

三是分项进程考察。中国金融市场化“不同领域的进程不同”，表现为“方面进程的参差性”，即国内金融体系、资本项目和股票市场的自由化程度依次递减[24]。而且，金融机构市场化和对外开放具有不稳定性，金融市场市场化的波动性较大；中国没有急于实现完全的利率市场化、外汇自由兑换和试图推进大规模的银行私有化。

四是进程特征概括。这类特征概括主要有：不平衡性与非对称性、滞后性，总体水平较低、内部发展不平衡，政府主导较明显、进程较为稳健、渐进性和反复性交织[9]。银行部门市场化呈现“总体渐进、局部激进”的演化特征[19]。

5.经济效应。关于这一论题，现有论述以其经济增长效应为主，涉及金融市场化对于资源配置效率或资本配置效率、银行效率、金融脆弱性或宏观稳定的影响，或他们之间的互动关系的影响。大多数文献确认了金融市场化影响经济运行的三条途径，即动员储蓄、促进储蓄—投资转化和优化资本配置，并据以考察其数量效应(第一条途径)、质量效应(第二和第三条途径)，或其水平效应(动员储蓄和促进资本形成)、效率效应(优化资本配置、监督经理和促进技术进步、增进知识创新等)。

就经济增长效应而言，有研究认为，中国金融自由化与经济增长互为格兰杰因果关系，且存在长期的稳定关系(系数为0.863)[32][33]。金融自由化提高了私人储蓄率(系数为1.05)、宏观投资率(系数为0.29)以及全要素生产率(系数为0.30)[34]，从而促进了经济增长。其中，中国经济增长效应的标准化系数在1978～2003年为0.181～0.231；长期系数在1984～2006年为0.649(其中1994～2006年为1.35)，在1978～2007年为1.117或1.447。也有学者指出，中国金融市场化暂未达到促进经济增长的阈值水平，却受益于经济增长，它是经济增长的结果而非原因[9][27]。

就提高资源配置效率而言，早期的研究认为中国金融市场化“没有明显作用”，2008年以来的进一步研究，则认为“有积极、但仍极为有限的影响”[22]。中国金融自由化的资源配置效率协整向量系数为0.5093，其信贷配置效率系数为0.08、总体资本配置效率系数为0.47，质量效应初步显现。其全要素生产率(TFP)系数，在1984～1993年、1994～2006年各为-0.72、0.30，效率效应与时递增[34]。金融自由化显著增强了企业的知识创新，明显改善了股份制银行的效率，但对国有银行的促进作用不大[31]。利率市场化则改善了国有企业的资本配置效率而抑制了非国有企业的资本配置效率。

中国金融自由化影响经济、金融稳定方面的证据是含混的。1992年以来，金融自由化进程总体上加剧了国内经济波动(尤其是产出波动)，但国内金融体系自由化进程有助于缓解外部冲击、稳定国内经济[24]。同时，中国金融自由化没有导致金融体系剧烈波动和经济增长下降，甚至反而有助于降低金融风险[33]。此外，中国金融自由化指数每提高1(即25%)，人均收入将增加3151元[18]，基尼系数将增大0.221%[33]，从而具有较强的收入效应。

6.动力机制。专论中国金融市场化进程动力机制(推动因素与制约因素)的文献较少，实证分析则更少，但一些阐释可供借鉴。金融抑制是国家赶超战略下的政策框架，有其内在逻辑和历史功绩[35](P56—80)。中国金融改革的动力源泉是政府主导、市场辅助，或“政府主导下的政府与市场的协调”[3](P112—113)。国家金融控制与市场化改革之间的“市场化悖论”，又须借助政府的市场增进功能来消解[36]。外向型经济制度制约着解除利率管制等金融自由化进程，内生的金融扩张和开放需求是金融对外开放的微观基础[37]。以35个经济体和转轨国家各为样本的两篇实证论文[38][39]，则在机理阐释、因素遴选和模型构建上提供了借鉴。

四、中国金融市场化进程考察的共识与分歧

(一)几点基本共识

第一，中国金融市场化的实际程度高于国外机构和学者的估计，它经历了下限为1987年的第一个高峰期，遭遇了1988年肇始的第一个低谷期，并在1998年前后进入快速推进期。

第二，中国金融市场化在不同领域的进展不一，方面进程具有参差性。它是在国家主导下兼有强制性与渐进性的制度变迁，其进程虽有停滞、倒退之类的反复，但总体较为稳健，避免了剧烈的金融波动和系统性风险。

第三，中国金融市场化对提高资源配置效率具有“极为有限的积极影响”，且在不同所有制企业(含金融企业)之间存在差异。

(二)主要分歧或缺憾

第一，程度判断与推进次序。中国金融市场化的程度到底有多高，是30%、60%～70%，还是高达81.9%？类似地，中国资本账户开放度是不超过16.48%，或处于40%～55%之间，甚或实际高达80%？中国金融市场化改革是否存在“政策设计上的先后次序”？若无，实际进程是否形成了客观的次序安排？

第二，阶段沿革与演化特征。中国金融市场化进程经历了几个阶段，断限标志或划分标准是什么？它是“基本上是一直保持向上”“连续且近乎单调递增”，还是存在一个或多个“倒退期和停滞期”？其演化属性是渐进的，还是激进的，或是“渐进性和反复性交织”，抑或是“总体渐进，局部激进”？

第三，经济效应与动力机制。中国金融市场化进程是否跨过某一“门槛”，能对经济增长、资源配置效率和宏观稳定等产生影响？若是或若否，则因果方向、作用力度如何？应如何解析国家战略、“有限政府”或“有为政府”、对外开放和金融业扩张等因素对它的作用，以弥补“动力机制”考察单薄的不足？

(三)主要分歧的成因

造成上述分歧的主要原因，是中国金融市场化指数构造(或测度体系)存在歧异。这是因为，在上述六个论题中，“程度判断”所依凭的进程测度是基础性论题。“推进次序”“阶段沿革”和“演化特征”是其逻辑延伸或论证扩展，“经济效应”“动力机制”分别以其为实证变量、被解释因素。进程测度的客观性与可信度，又取决于指数构造(或测度体系)的科学性。而其背后，则对用以指导分析、据以考察中国金融市场化进程的金融理论以及中国金融改革历史缺乏充分的辨析。

1.中国金融市场化指数构造的歧异。

(1)对“金融市场化”涵义的不同认定，致使测度口径与指标设置不一，程度判断差异或由此诱发。国内外学者对于“金融市场化”(或金融自由化)的内涵有不同的理解和认定，与之对应的外延或测度口径宽窄不等，具体的测度指标遂有少则5项或6项、多则16项或17项乃至37项的多寡殊异。由于涵义认定或立论视角不同，部分测度指标较少者没有设置市场化程度较低的某些指标，比如金融机构产权多元化、证券市场化和审慎金融监管等，据此所得的程度判断大多明显高于测度指标较多者。

(2)对金融市场化进程属性的不同判定，致使分等赋值法和虚拟变量法两种指标度量方式并存，指标赋值差异由此而生。分等赋值法根据管制政策变化、改革举措及其相对重要性，采用间隔相等(如间隔为1的0～3，以0代表完全抑制、3代表完全市场化)或不等(如间隔为0.01、0.5的0～1)的区间数值刻画测度指标，以反映市场化进程的多阶段性、渐变性。虚拟变量法则根据某项管制解除或重大政策变革“是”(赋值1)、“否”(赋值0)实施或发生，采用(0，1)的二元赋值法刻画测度指标，以反映市场化进程的跃迁性、突变性。在国内15篇专述类文献中，有4篇文献采用(或主要采用)虚拟变量法，有11篇采用分等赋值法，其中以三等赋值法、间隔不等的0～1区间赋值法为主。由于指标度量方式不同，则它们对于管制政策或重大改革“突变”之前若干年份的同一指标赋值必然不同。而采用分等赋值法度量相同时段的同一指标，又因对同一管制政策变化或改革举措的“相对重要性”的评判标准(即分等赋值原则)与结论(即具体赋值)不尽一致而必然取值不同。相应地，中国金融市场化的方面构成测度、整体程度判断产生差异。

(3)对市场化改革方式的不同取舍，使得简单(或加权)平均法、主成分分析法的指数合成方法得到了并用。简单(或加权)平均法对各方面构成即所有因子(亦即众多微小改革)均等(或差别)赋权(两种赋权所得结果差别不大)。主成分分析法则以特征值大于1、对总方差的解释程度最高的重大方面构成主成分或主因子(亦即某一重大改革)来度量和代表中国金融市场化指数。它们暗含着“协同推进”式(众多方面的微小改革)、“单兵突进”式(某一方面的重大改革)市场化改革孰优孰劣的权衡。在现有文献中，这两种方法几乎各半。

指标度量方式和指数合成方法不同，既影响所得测度结果，也影响对“阶段沿革”与“演化特征”的判定。例如，指标度量若采用(0，1)的虚拟变量法，既无法充分反映市场化进程的渐变性、反复性，更可能断定进程属性为“激进”。而以第一主成分(通常聚类为利率市场化)作为金融市场化指数的代表，就很可能判定其进程“基本上是一直保持向上”，其程度“不断提高”或“逐步加深”，几乎只有1个停滞期；而且，它还无法判断市场化构成的推进次序。

2.对金融理论与中国金融改革的钩沉与辨析有欠充分。

(1)将金融市场化与金融自由化简单等同或混同，且倾向于用前者取代后者。除少数文献外，国内著述通常认为，金融市场化、金融自由化“从本质涵义上讲，应该没什么区别”，甚至“没有区别，……含义相同”[28]。由于“市场化表明仍有规矩存在”“自由化”难以免除“无拘无束”的误解或顾虑；而且在转轨阶段应该是“先有市场化，后有自由化”，故在论述中国问题时习惯上采用金融市场化概念[1](P10)。

然而，依据经典理论和中国实践，两者不能简单等同、混用。在主张消除(金融抑制或政府命令或指令、金融控制等)金融管制、完善审慎监管的意义上，两者有共通之处。但金融自由化旨在消除金融抑制，偏重于逐步放松乃至解除管制，激发和激活市场机制。金融市场化旨在消除指令经济、计划经济下的金融控制，偏重于与“放”“管”相伴随的“促”，即放松乃至解除金融控制，加强和改进金融监管，促进市场机制生成和完善。作为世界最大的发展中国家和转轨国家，中国既要消减金融管制，又要发挥政府的“市场增进功能”，故采用“金融市场化”立论更为恰当。

2015年基本解除全部利率管制(存贷款基准利率管制犹存)后，中国利率市场化的后半程，仍面临培育市场基准利率和收益率曲线、建立市场化的利率形成和调控机制的重任。这也说明，侧重解除金融管制意义上的“金融自由化”，与侧重培植、增进市场机制意义上的“金融市场化”，不能彼此等同或混用。否则，在考察中国的同类进程时，测度口径就难免宽窄失据，指标设置难免多寡失度，测度结果就难免夸大市场化程度或低估自由化程度。解决办法之一，是保留并厘定“金融市场化”概念，而用“金融管制放松”取代被混用的“金融自由化”。

(2)立论贴合中国金融改革历史不够紧密。从改革的初始条件看，应依据国家的目标函数和约束条件[35](P56—80)，客观认识作为金融自由化(管制放松)或金融市场化之逻辑起点的金融抑制或金融控制的内在机理，及其对于中国经济崛起和赶超的历史作用，理性评价对其进行改革的方略抉择。这关乎对改革进程属性(渐变还是突变)、改革方式优劣(协同推进还是单兵突进)的判定，从而关涉到上述指标度量方式、指数合成方法的选择。从改革的决策过程看，又应考辨市场化是否、何时、为何、怎样成为中国金融改革的“主调”“目标取向”甚至明确目标。这对于把握金融改革的阶段性、反复性，辨识其有无次序安排等顶层设计自有裨益。从改革遵循的路径看，试错、试点—扬弃、推广的中国金融改革，必然出现波折、反复甚至逆转、冒进。测度金融市场化或金融管制放松进程，理当“通过对改革过程的历史研究”，进一步改进并明了“各指标的取值原则”[29]，避免取值的主观性，兼以分辨管制松紧、收放与存废的“名”与“实”。

五、中国金融市场化进程考察的三大指向

中国金融市场化(或金融自由化)进程考察的众多著述所形成的基本共识、彰明或隐含的若干分歧与缺憾，凸显了依托经济史范式、加强定量分析、将此考察推向纵深的必要性与新议程，指明了后续研究的努力方向。

第一，考察理论源流，完善指数构造。即通过考究金融发展理论的渊源与演进脉络，明确界定并厘清金融市场化、金融自由化的内涵和外延，消除彼此等同、混同或混用。在此基础上，完善中国金融市场化(或金融管制放松，下同)指数构造(或测度体系)。这一指数构造(或测度体系)的指标设置，应反映金融市场化改革的多方面(或多层面)构成；其指标度量，应反映金融市场化进程的多阶段性、渐变性和反复性；其指数合成，应切合中国金融市场化改革方式，且有利于辨识市场化方面构成的推进次序。

第二，加强历史研究，改进度量方式。即借鉴经典理论，立足中国实践，客观评判金融抑制或金融控制的作用及以其为对象的金融改革抉择，阐明市场化成为中国金融改革目标取向的缘起、流变及此间曲折，增厚中国金融市场化进程考察的史论基础。在其进程测度中，紧密结合对中国金融改革史的研究，慎重甄别、评判管制政策变化和改革举措的“相对重要性”，据以确定对各具体指标的度量依据、赋值方式与赋值(取值)原则，使量化考察过程透明化，提高量化考察的可信度。

第三，裨补学术阙漏，增益聚同化异。即通过完善指数构造、改进度量方式，并整合经济史、计量分析等学科范式，求得若干问题的“定量解”与新发现，藉以弥合现有著述中显现的学术分歧；着力探究并实证分析其“动力机制”，补齐已有研究中的“短板”。此外，还应借助与其他经济体的比较研究，判定中国金融市场化进程历时演化、共时并存的国际时空方位与特征，为后继改革提供学术支撑和借鉴。

(本文初稿系“中国现代经济史学科研究动态及前沿问题讨论会”的应征之作，后因作者拟全面考察中国金融管制放松进程(1979～2015)，跟踪研读文献，而有多次补正。感谢董志凯先生、武力研究员等师长、匿名审稿人的评点与修改建议，感谢陶雄华、龚金国等教授提供的原始数据。陈闻锴(硕士生)参与“程度判断”差异及其成因的分析。)