企业并购支付方式的决定因素分析

于博　吴家伦

【摘 要】 在并购公司进行并购的过程中，并购的支付方式往往会影响着并购能否完成、并购的成本大小等。以往的研究根据动态权衡理论和市场择时理论，认为并购公司的支付方式与并购公司的资本结构和股价水平存在着显著关系。根据我国并购市场的特征，基于现金可得性假说，系统研究了资本结构、企业现金流、并购相对规模和企业股价表现对于并购支付方式的影响。结果表明：在我国并购市场依然以现金支付为主的环境下，股价表现对并购支付中股票支付的激励作用并不存在，即市场择时理论并不适用，并购支付方式主要由并购公司资本结构、现金流和并购相对规模决定。文章对目前关于野蛮并购的管理和限制、并购双方如何协商和优化并购支付方式具有参考意义。

【关键词】 动态权衡理论； 市场择时； 并购支付方式

【中图分类号】 F275；F832 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）13-0087-06

一、引言

根据德勤报告，在全球并购市场萎靡和A股并购趋紧的大背景下，2016年中国并购市场逆势而上，并购交易总额相较于2015年增长了13%。西方国家的企业并购在走过上百年后，尤其是经历5次并购浪潮后，其支付方式早已趋向于多样化。然而，我国企业并购发展相对较晚，1984年我国才出现改革开放后的第一起并购交易，即保定纺织机械厂兼并保定针织器材厂，但长期以来，我国并购市场上的支付方式依然保持以现金支付为主，直到2006年我国才放开对于并购市场股票支付的限制。由于兼并收购可以让企业在短时间内获得快速发展，而并购所需要的大量资金一直是困扰并购企业的一个难题，因此，如何选择合适的支付方式，推动并购市场的良性、健康发展便成为重要的研究课题。

以往文献认为：并购公司支付方式的选择受到资本结构动态调整[1-3]和股价激励等市场择时行为[4-5]的影响。然而，在国内现金支付依然是并购支付主要方式的大背景下，资本结构和股价表现是否会对并购的支付方式产生显著影响，该影响是否具有某种异质性特征？除以上两个因素外，企业支付能力（现金流水平）和支付规模（并购规模）是否也会影响并购公司支付方式？本文力争解答上述理论设问。

本文研究意义在于：2010年，国务院印发的《关于促进企业兼并重组的意见》，其中明确鼓励企业通过发行股票等方式进行并购重组交易。在政策层面上，股票支付势必在将来很长一段时间内成为政府引导的一个方向。所以，对并购支付方式的影响因素展开研究，能够为将来并购双方更为合理地选择支付方式提供有益参考，也为监管机构如何鼓励和引导企业使用正确的支付工具完成并购交易提供一定理论借鉴。

二、文献综述

并购公司的支付方式主要有：现金支付、股票支付、资产支付、承担债务支付、混合支付。本文讨论的支付方式主要是现金支付和股票支付。

（一）资本结构动态权衡与并购支付方式的选择

造成支付方式差异的因素有很多，早期研究发现，不同资本结构的并购公司在并购方式选择上存在着明显差异，并购公司支付方式的选择存在资本结构动态调整的过程。近年来，国内的研究也支持资本结构会对并购支付方式构成显著影响的结论。例如，李井林[6]发现在支付方式的选择上，过度杠杆的并购公司往往倾向于使用股票支付，而杠杆不足的并购公司往往会选择现金支付，即并购公司会根据自身的资本结构特征来调节并购支付方式；李继伟[7]研究发现负债率偏高的并购公司更加倾向于非现金支付，以便维持自身现有的财务结构；王燕[8]通过研究也发现负债率较低的公司会选择现金支付；赵息等[5]的研究也发现杠杆越低的公司在并购中选择使用现金支付的可能性就越大。

（二）择时理论与并购支付方式的关系

影响并购支付方式的另一个因素是并购公司的股价表现，因为择时理论认为企业会根据股价的高低来动态选择支付方式，股票溢价水平较高时，会更倾向于采用股票支付。Loughran et al.[9]发现股票被高估的并购公司倾向于使用股票支付，而在并购公司股价被低估时更加倾向于使用现金支付；Akbulut[10]以美国1 970起并购案例为样本也发现，被市场高估的并购公司更加倾向于使用股票支付。Hansen[11]通过实证研究也发现当并购方的市场价值被高估时其更加倾向于使用股票支付，而当其市场价值被低估时更加倾向于使用现金支付。但是，就国内学者的研究而言，有关择时理论对并购支付方式的影响始终存在一定的结论分歧。例如，赵息等[5]认为，并购公司在选取并购支付方式的时候存在市场择时行为；但李善民等[12]认为公司股价表现对于并购公司支付方式选择的影响不显著。对此，本文将重点结合金融危机后期我国上市公司并购样本展开研究，再次检验市场择时理论对并购支付方式是否存在显著影响，从而为相关理论的适用性提供证据。

（三）并购公司现金流水平与并购支付方式的关系

Alshwer et al.[13]以美国市场为背景发现，存在融资约束的并购公司更加倾向于使用股票支付，并且投资机会越大，越倾向于使用股票支付，因为存在融资约束的并购公司通过股票支付可以节约内部资金，维持财务稳定。李井林等[14]也证实了存在融资约束的并购公司确实更加倾向于使用股票支付。由于高融资约束企业通常会表现出现金流不足，故Jensen[15]指出，过多的自由现金流将会导致企业更加倾向于采用现金支付，这将导致企业形成更为激进的负债水平。除融资约束外，信号理论也为企业采用现金支付提供了逻辑依据。根据信号理论，拥有较多自由现金流的并购公司可以通过使用现金支付向外界传遞自身财务状况良好的积极信号。Fishman[16]的模型甚至认为在要约收购中，采用现金支付可以向市场传递企业质量较好的信息，从而使并购方获得较高的收益和较低被拒绝的概率。所以相对于股票支付来说，对于拥有充足现金流的并购公司来说，现金支付显然更加具有吸引力。

（四）并购规模与并购支付方式的关系

并购规模的大小往往也是影响企业并购支付方式的重要因素之一。Zhang[17]发现，目标规模与并购方规模之比越大，用股票支付的概率更大。陈岩[18]也证明了并购方使用股票支付的概率随着收购规模的增大而增大。其原因在于收购方可以通过使用股票支付来迫使目标公司股东为其分担风险。如果并购规模过小，那么并购方使用股票支付并不经济，因为发行股票是一个耗时耗力的过程[14]。

三、理论分析与研究假设

根据资本市场的动态权衡理论，管理者以企业价值最大化为目标进行融资决策。当企业的资本结构偏离最优值或者调整收益大于调整成本时，企业往往会调整其资本结构。合理的资本结构是企业价值最大化的必要要求，有助于企业降低资本成本率，适当的财务杠杆可以增加企业的息税后收益。处于不同资本结构下的不同并购公司的管理者往往会根据自身实际的资本结构来选择支付方案，因而支付方式的选择存在着动态调整行为[2]（本文所指的资本结构是狭义的资本结构，即期末总负债与期末总资产的比例）。并购公司选择现金支付时，资金往往来源于债务融资[1]，因此，若一个公司财务杠杆较高，那么，在选择并购支付方式的时候，管理者往往会比较慎重，继续选择使用现金支付可能会给并购公司带来较大的财务风险[2，12]。

根据以上关于并购企业资本结构对于支付方式的影响的分析，本文认为，当并购企业面临较高的财务杠杆时，其会更加倾向于采用股票支付来降低自己所面临的财务风险，而当其拥有较小的财务杠杆比率时，并购公司则会更倾向于通过举债来获得现金并进行支付，以便利用杠杆来增加自身并购后的收益水平。基于此，本文提出假设1。

H1：低杠杆企业往往会选择使用现金支付方式并购，而高杠杆企业则会选择股票支付进行并购，即并购支付方式选择确实会受随资本结构的动态调整而出现变化。

根据融资约束论可知，现金流（净值）越高的公司，其外部融资约束越低，这不仅意味着其融资成本更低，还意味着其融资可得性更强。这将导致此类公司有更强的意愿和能力去支持现金支付；根据信号理论，并购方采用现金支付会向市场传递出自身信誉和财务状况良好的信号，这会更有利于其被市场（金融中介和投资人）认可，进而增加其并购交易的未来市场价值；根据自由现金流代理成本论可知，相对于股票支付，现金支付更加方便快捷，同时还可以避免股东大会的批准和监管当局的审批成本，所以现金支付往往能给并购公司带来正的超常收益[19]。综上，本文认为高现金流企业更倾向于现金支付，即存在假设2。

H2：高现金流企业更倾向于选择现金支付，低现金流企业更倾向于选择股票支付。

根据市场择时理论，当并购方公司的股票被市场高估时，并购公司往往会选择采用股票支付的方式[20]，而且，当收购公司的价值不确定时，使用股票支付的概率也就越大[11]。这主要是因为驱动并购公司采用股票支付的动力是并购公司的股票在经历一系列上涨后所形成的高溢价率，此时，采用股票支付，现有大股东的控制权被稀释的风险将会大大降低，同时，并购公司所支付的实际金额将会低于账面金额。由于市场信息的不对称，目标公司的股东通常会因为接受了并购方的股票支付而承受逆向选择的风险。所以，并购公司的股价越被高估，逆向选择越明显，并购公司选择股票支付的可能性越大。尽管市场择时理论在西方文献中得到了较好的支持，但是，李善民等[12]的实证分析却发现，在我国资本市场环境下，股价表现与并购的支付方式并无必然联系，即市场择时理论并不能有效解释我国并购企业的并购支付方式。

对于择时理论的非适用性，本文归纳如下：企业并购在本质上是一个战略决策，且往往是一项“长期”战略决策，相比之下，股票市场价格波动则是短期逐利行为的结果，其驱动因素是资本市场自身的周期特征和市场情绪，而资本市场周期特征与市场情绪作为短期波动对企业长期战略投资而言，无疑难以产生持久而稳定的影响力。另外，我国资本市场波动周期与实体经济周期之间的关联更加薄弱，我国股市具有更强的信息不对称性，其有效市场特征更低，例如：杜江等[21]发现股价的高低并不能反映企业真实的经营水平；Morck et al.[22]、黄纯纯[23]均证实了股价高低对于公司的投资决策影响不显著。综上可知，作为长期战略性投资的并购交易在我国市场下很可能并不会受短期股价波动的影响，市场择时理论很可能无法解释我国企业并购交易方式，即存在假设3。

H3：企业在选择支付方式时，不会受自身股价波动的影响，即不存在市场择时行为。

根据优序融资理论，企业的融资是先内部融资再外部融资的，因而并购规模的大小也将成为影响并购支付方式的一个重要因素，当并购交易规模较小时，并购公司会采用现金支付，而当规模较大时，采用现金支付会使并购公司面临较大的财务压力，可能会影响到并购完成后的公司正常运营和资金使用，因此在这种情况下，并购公司往往会采用股票支付或者至少是股票现金混合支付的形式。基于以上分析，本文提出假设4。

H4：并购的交易规模与股票支付的概率正相关。

四、研究设计

（一）样本的选取与分布描述

本文样本数据来源于国泰安并购数据库，并根据并购事件支付方式的描述选取了现金支付，股票支付和现金股票混合支付的并购事件，对于现金股票混合支付的并购事件，当现金支付数额超过并购交易总额的50%时将其定义为现金支付，反之则为股票支付。进一步的，本文对样本还进行了如下处理：（1）样本区间为2008—2016年；（2）剔除金融、保险及ST类上市企业；（3）若同一家上市公司一年内进行两次及两次以上并购交易的，则只選金额最大的一次；（4）并购事件只包括资产收购、股权转让和吸收合并；（5）剔除负债率超过100%，即资不抵债的公司；（6）剔除信息披露不完整的并购事件。最终，得到4 796个样本。为避免离群值的影响，本文对主要变量进行了上下1%的Winsorized缩尾处理。

（二）模型的设定与变量定义

借鉴Faccio et al.[24]以及Alshwer et al.[13]，构建用于检验并购支付方式的影响因素分析模型，由于因变量为二元变量，故采用Logit方法回归：

Ln（■）=β0+β1Levi，t-1+β2Cashvali，t-1+β3Runupi，t-1+β4Rsizei，t+β5Control+ε （1）

模型1中，Payment表示并购支付方式，为二值虚拟变量，股票支付为1，现金支付为0。Lev表示并购公司实际资本结构。Cashval表示并购公司前一年末的现金与现金等价物余额与并购交易总额的比率。Runup为并购发生前一年并购公司股票持有收益率[12]。Rsize为相对交易规模，以并购交易金额占并购公司期初总资产的比重来度量。Controls为模型1所涉及的控制变量。借鉴李井林[6]在研究影响并购支付方式因素时变量的选择，控制变量主要包括第一大股东持股比例（Ownership）、投资机会（Tobins Q）、有形资产比率（Tangibility）、资金缺口（FD）、投资机会（M/B）、行业杠杆平均数（A-Lev）。有关模型1中涉及变量的具体定义和计量口径，详见表1。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计及分组T检验

表2列示了描述性统计的结果。结果表明：（1）股票支付与现金支付下，各解释变量的均值均存在显著的组间差异，除了资金缺口与第一大股东持股比例外，其余变量均值在两种支付方式间存在显著差异。Cashval、Runup、Rsize、Tobin's Q、Tangibility、M/B这些变量都在1%的水平上显著，尤其是Cashval变量，其均值水平在股票支付和现金支付下差异较大，变量均值的差异也在一定程度上验证了之前所做的假设。

（二）实证结果与分析

为避免不可观测个体异质性引发的估计偏误，本文主检验同时采用面板Logit、面板Probit以及混合样本Logit模型进行估计。为了控制不可观测的时点冲击作用，模型还引入了年度虚拟变量∑YearDummy。Hausman检验显示，在1%的置信水平下接受原假设，即应采用随机效应。另外，LR检验结果（详见表3）均拒绝原假设，说明适用变截距回归。

表3表明：（1）并购公司资本结构（杠杆率水平）对并购支付方式存在显著影响：并购公司的资本结构系数显著为正。这说明尽管目前中国的并购市场仍然以现金支付为主，但是在选择支付方式的时候，并购依然会存在对资本结构的考量，还会希望通过对支付方式的选择来调整自己的资本结构，以希望达到最优，进而提高自己的经营效益，这说明中国并购公司的支付行为存在着资本动态调整的过程。（2）现金流的是否充裕对并购公司支付方式的选择存在显著影响：现金流系数显著为负，这说明高现金流的公司更加倾向于现金支付。这与前文融资约束论及信号理论的预期一致，即高现金流企业获得资金往往比较便捷、成本较低，这无形中放大了其现金支付对于股票支付的优势，因而此类企业容易接受现金支付。（3）并购公司往往不存在市场择时行为，即股价水平对于并购方式影响不显著：股价水平对于并购公司并购方式的选择不显著，即并购公司不存在市场择时行为。这与本文假设3预期一致。原因在于：并购交易属于长期战略性投资，因而股价水平这种短期市场交易波动难以对其形成持续而稳定的影响，而且，我国资本市场透明度和有效性依然较低，资本市场的周期波动与实体经济投资周期之间的关联度也较低，从而使得股价水平对公司投资决策的影响难以显著，这也进一步削弱了公司股价水平对于公司并购支付方式的影响。（4）并购相对规模对于并购支付方式的选择存在显著影响：并购相对规模的系数显著为正，即并购的相对规模越大，并购公司越倾向于采用股票支付。相对规模较大的并购会对资金提出较高的要求，如果在此基础上并购公司还一味地采取现金支付者无疑会给公司带来较大的资金压力，影响未来公司的经营，因而并购公司往往会选择股票支付来避免现金支付所带来的弊端。

（三）进一步探讨

根据上文的研究，已经初步得出并购公司的资本结构、现金流水平和并购的相对规模会对并购公司并购方式的选择存在显著影响。但是，各因素除直接影响并购支付方式外，是否还存在某种间接影响呢？基于此，本文在以下两个方面进一步做了探索性分析：

1.现金流水平的高低是否会影响并购支付方式对资本结构的敏感性

进行这一拓展的逻辑在于：高现金流的公司由于有获得资金的便利，可能对资本结构并不敏感；相反，低现金流的公司对资本结构会比高现金流的公司敏感，这可能会造成两者对于并购支付方式选择的差异。

2.所有制差异是否会影响并购支付方式对股价水平的敏感性

进行这一拓展的逻辑在于：尽管前文实证结果表明并购支付方式选择对股价水平并不具有敏感性，但仔细思考发现，市场择时理论的核心在于：更好的市场时机（股价上涨）意味着现有大股东在并购过程中如果采用股票支付，其控制权的稀释风险将会大大降低。然而，考虑到国有企业和民营企业在股本规模、控股意愿及风险偏好方面均存在较大差异。因此，本文进一步对市场择时理论的适用性进行了分组考察。从文献上看，何金耿[25]提出，国有企业和民营企业对于公司股价的反应存在着差异，比如国有企业通常喜欢利用市场缺陷来谋利，而民营企业却没有这方面的偏好，这两者的差异可能会造成发生并购时，国有企业会更倾向于在公司股价被高估时采用股票支付，而民营企业的并购支付方式却对股价波动并不敏感。为了验证这一预期，进行了基于所有制分组的比较研究，具体如表4所示。

表4表明：（1）高现金流明显削弱了资本结构对于并购支付方式的影响，这与之前的猜想正好吻合，说明在中国目前以现金支付为主的并购市场，现金流水平确实可以削弱资本结构对于股票支付方式的影响——企业现金流水平越高，其在并购支付方式的选择上，往往会越乐观、越容易忽视自身的债务风险。这一結果也暗示出管理者情绪是影响并购支付方式的重要因素。（2）并购支付方式对估计水平的非敏感性特征并不会因所有制差异而呈现异质性结果。其潜在原因在于：国有企业利用资本市场谋利是一种短期的投机行为，而并购交易是一种长期的战略投资，因此公司股价高估并不能影响到公司对于支付方式的选择。

六、研究结论与启示

本文利用面板数据Logit模型研究了我国2008—2016年发生的4 796个并购事件，系统分析了影响我国上市公司并购支付方式的选择是否存在资本结构动态调整和市场择时行为，得到以下结论：第一，并购公司的资本结构、现金流水平和并购的相对规模均对并购支付方式的选择产生了显著影响；第二，并购公司在选择支付方式的时候存在资本动态调整的过程，以期获得理想资本结构，提高未来的经营绩效；第三，并购公司的现金流对于公司的并购支付方式选择存在显著的影响，同时过高的现金流水平会削弱公司资本结构对于并购支付方式的影响。现金流水平在当今主流下成为了影响并购支付方式的一个主要因素；第四，并购的相对规模显著影响并购的支付方式，过大的相对规模会使打算采用现金支付的并购公司望而却步，其对并购公司才用股票支付有明显的推动作用；第五，并购公司的股价高低并不影响并购公司支付方式的选择。无论是国企还是非国企，并购支付方式都不会受到股价水平的影响，这可能是因为公司的并购是一种长期性战略，而股价是一种短期性的指标，因而不会对公司的长期性战略造成影响。因此并购公司在选择支付方式时不存在市场择时行为。

2016年，我国金融市场的主旋律是监管。2016年12月，证监会更是针对市场上的一些异常性举牌和杠杆收购，公开向并购市场的“野蛮人”喊话。这一背景下，如何提供有利于双方的并购交易方式无疑成为规范市场交易的一个重要方面。对于并购市场支付方式的引导不失为对付野蛮并购的一剂良药。从本文研究结论出发，提出如下建议：第一，对于政府而言，合理规范投资者行为，规范市场信息披露，减少信息不对称现象，打击内幕交易，保护接受股票支付并购公司的利益，可以为进一步推动完善并购市场支付方式，推动市场健康发展提供条件。第二，对于并购企业来说，应该树立资本结构动态调整的意识，根据自身资本结构的实际情况，选择合理的支付方式；合理利用公司股价表现，建立合理的股权结构，实现公司的发展战略；在进行并购决策时，应该从公司的实际情况出发，合理构建业绩补偿承诺[26]避免由于错误的决策使公司承受较大的财务压力，影响公司的健康发展。

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