短期资本流动、人民币国际化与汇率变动关系初探

2016年10月1日，人民币作为第五种货币加入SDR货币篮子，人民币国际化进程因此上升至新的阶段，短期资本流动、汇率变动与人民币国际化存在联系的受关注程度因此大幅提升，而为了避免短期投机活动影响人民币国际化进程，正是本文围绕短期资本流动、人民币国际化与汇率变动关系开展具体研究的原因所在。

1 实证研究

1.1 SVAR模型

为满足本文研究需要，笔者采用了p阶SVAR（结构向量自回归）模型进行检验，该SVAR模型由4个内生变量组成，其中p阶简化式VAR：

式中的yt、ut分别为4×1向量、简化式扰动项，结合式（1）进行处理，可得出：

进一步处理可得到SVAR模型的“AB模型”，即：

假设εt服从4维正态分布，由此根据乔利斯基分解思路开展带约束条件的最大似然估计，即可得出：

其中，RMB、rq、h、NDF分别代表人民币国际化程度、短期资本流动、汇率、汇率预期，其中“a12=a13=a14=0”代表短期资本流动不会受到人民币国际化、汇率和汇率预期的影响，而“a23=a24=0”则代表当期人民币国际化不会受到当期汇率和汇率预期的影响，“a34=0”代表当期汇率不受当期汇率预期影响。

1.2 变量选取及数据来源

考虑到2015年7月后人民币的汇率波动性受参考一篮子货币汇率制度影响而不断增强，本文研究选择了2005年7月到2016年10月的人民币汇率月度数据用于研究，共获得136个样本期，由此即可进行SVAR模型的构建。研究用变量主要包括h、NDF、rq、R MB分别代表汇率、汇率预期、短期资本流动、人民币国际化，W1、W2则属于外生变量，分别用于反应“8.11”（2015年）汇改因素对汇率波动的影响、跨境贸易人民币结算试点实施办法（2009年7月）带来的人民币国际化进程影响，短期资本流动则使用月度新增境外热钱表示。值得注意的是，研究用数据主要源于中国人民银行官网、Wind咨询、国家统计局、《金融数据月报》。

1.3 模型检验与估计

1.3.1 各变量单位根检验

在开展模型估计前，需首先进行ADF单位根检验，其中变量R MB、rq、h、NDF、G_RMB、G_rq、G_h的检验类型分别为（0,0,6）、（t,0,4）、（0,0,6）、（t,c,7）、（0,0,4）、（0,0,1）、（t,c,5），ADF 值分别为-2.219、-2.219、0.192、-3.594**、-3.877**、-11.456、-3.409*，其中t、c、p分别代表趋势项、常数项、滞后期数，*、**、***则分别代表在10%、5%、1%显著性水平下显著，最终可确定变量R MB、rq、h为非平稳序列，其余为平稳序列，因此选择除RMB、r q、h的变量作为带入SVAR模型的内生变量。

1.3.2 最优滞后阶数确定与变量当期相关系数估计

通过研究与分析，可得出a21、a31、a41、a32、a42、a43系数的估计值分别为 0.00049、-3.46×10-6、-0.00011、0.00841、0.07941***、0.30661，由此可确定当期人民币国际化增长率增加1%、汇率增长率增加1%的情况下同期的汇率预期升值分别为0.08%与0.31%。

1.3.3 脉冲响应分析

设受冲击变量的滞后期数为8个月，可以得出汇率对人民币国际化的正交脉冲响应（图1左）、汇率预期对人民币国际化的正交脉冲响应（图1右）、短期资本流动对汇率预期的正交脉冲响应、短期资本流动对人民币国际化的正交脉冲响应、人民币国际化对汇率预期的正交脉冲响应、人民币国际化对短期资本流动的正交脉冲响应，由此开展分析可确定，由此可确定汇率升值预期、汇率加速升值均能够显著推动人民币国际化进程，汇率预期；人民币国际化会受到短期资本流动增长率的不利影响，但该影响并不显著；汇率对人民币国际化的影响程度较大、较显著，其带来的影响远远高于短期资本流动和汇率预期；人民币国际化的加速会直接导致短期资本流出，由此带来的冲击降低人民币国际化稳步推进带来负面影响，但短期资本加速流入则会促进短期资本双向流动，这是由于人民币国际化对短期资本的影响更为深远，且汇率升值过快最终会加速短期资本流出。

图1 汇率（左）、汇率预期（右）对人民币国际化的正交脉冲响应示意图

1.3.4 方差分解

可确定四个变量受自身影响的占比均逐渐减少，短期资本流动基本不会受到其他变量影响，人民币国际化受到的汇率、汇率预期影响分别占比为15.93%与10.49%。

2 结果分析

由于研究用SVAR模型通过了稳健性检验，因此可确定汇率快速升值、当期人民币国际化进程加快会引发当期汇率升值预期；人民币国际化进程过快推进会抵消人民币国际化成果（短期资本波动效应）；汇率升值预期、汇率快速升值会正向推动人民币国际化；汇率预期与人民币国际化属于相互循环强化关系；汇率升值过快（由低估转向超调），短期资本流出会出现显著加速。

3 结论

综上所述，短期资本流动、人民币国际化与汇率变动之间存在较为密切的联系，在此基础上，本文开展的实证分析，则对三者关系进行了较为直观、深入的展示，因此本文建议通过将市场因素引入到汇率决定机制、注重国内金融市场良性健康发展、适度疏通短期资本流动等措施，实现人民币国际化的稳步推进。