减速中悄然完成了一场产业升级，然后呢？

邢海洋

二鍋头与榨菜

遥想今年“6·18”网购节的盛况，两个月后似乎已成绝唱。当其时，新零售驱动线上线下同步大爆发，店面中挤满顾客，网络上，某面膜一小时卖出了几万盒，某平台一小时破亿，更是捷报频传。这个年中最大的消费盛事，盘点战况，在6月1日～18日整个促销期内，全网47家电商实现的总销售额为2844.7亿元。作为年中电商节的鼓动者，京东销售超1500亿元，比去年同期增长了30%。

正是这个电商节，“拼多多”进入了大众的视线，“喝着二锅头吃着榨菜网购着拼多多再骑着摩拜”的中产阶层降级生活渐入佳境，资本市场完成了它最后一波“消费降级”的辉煌。

如今，回望涪陵榨菜和牛栏山二锅头的东家顺鑫农业的股票，涪陵榨菜从去年6月份的11元/股，涨到了今年6月份的27元/股，顺鑫农业则从今年3月份开始发力，股价从20元涨到40余元。可在此后，二者均进入盘整状态，虽7月创出新高，随后却再没有了上攻的意愿。

通观2018年，消费降级成为股市最大的线索，招商证券顺势整理出二线民族消费品牌，名单中诸如桃李面包、今世缘、重庆啤酒、安井食品、海澜之家等大众品牌都是今年上半年投资者的新宠。全市场普通下跌，唯有二线民族品牌逆势向上，均获得了不菲的涨幅。

“消费降级”概念之所以发酵，和企业业绩的提升不无关系。顺鑫农业发布的半年报显示，今年上半年公司实现营业收入72.33亿元，同比增长10.45%;归属于上市公司股东的净利润为4.81亿元，同比增长96.78%。当然，这里就包含了二锅头的大卖，上半年顺鑫农业白酒实现销售57.74亿元，同比增长62.29%;不过二锅头的毛利率却下降了，同比下降12个百分点，为47.66%。公司将毛利率的下降归因于销售方式的改变，但二锅头大卖，每瓶酒的生产成本与零售差价却在压缩，还是给“消费降级”找到了新的注解。

涪陵榨菜，作为市场上唯一的榨菜生产企业，当其2010年上市之时，市场上普遍认为它并不具有完备的护城河。榨菜这种副食品，消费人群相对小众，很多时候消费者是迫不得已在旅途中带上一包，其在一、二线城市的存在感远小于三、四线乃至更偏远地区。超市里，榨菜包装大同小异，涪陵榨菜和乌江榨菜包装上没有特别大的差别，消费者也不会特意购买一种品牌。

可上市8年来，仅凭借着这个不那么完全的护城河，涪陵榨菜近年来毛利率稳定且一直在提高，2016年半年报毛利率达到48%，净利润率达到近19%;2017年毛利率为48.2%，利润率为27.2%;到了今年上半年，毛利率竟然飙高8个百分点达到了56%。尽管超市货架上涪陵榨菜不如“老干妈”那样强势，在货架上有“辣妹子”等多位竞争对手和替代品，但这也成就了它在这一相对小众的市场中拓展份额的潜力。在资本市场的加持下，它获得的竞争优势一步步将其推上了台阶，8年来，其股价已经上涨了十余倍。当然，这也离不开整个市场规模的膨胀，2013年包装榨菜市场规模仅37.1亿元，2017年突破50亿元，预计2018年市场规模将达53.6亿元。

北汽新能源汽车研发基地生产线

京东与腾讯

故事如果只停留在“6·18”，这当然是一个皆大欢喜的结局，可偏偏有很多不那么光鲜的消息，在一个月后的半年报季度集中奔袭而来，这就包括“6·18”的最大赢家京东。8月16日，京东集团公布了2018年第二季度财报，净收入达到1222.9亿元，同比增加31.2%;归属股东净利润4.8亿元，而去年同期为9.8亿元。尽管在Non-GAAP准则下，京东已实现连续9个季度盈利，但这次财报的结果显然不能令投资者满意。

对于一家新经济光环下以创新为卖点却微利的企业，投资者之所以给予它们高估值，要么是高增长，要么是拥有领先的技术和巨大的市场潜力。可如今整个行业日趋饱和，同时京东体量已经非常大，却不能迅速摆脱盈亏平衡点;甚至，京东的步伐已经落后于网络零售的大势。《中国网络零售B2C市场季度监测报告》数据显示，2018年第二季度中国网络零售B2C市场交易规模整体同比增长34.3%。京东成交总额同比增长仅为28.2%，已落后于行业平均增速6个百分点。这就意味着京东在网售上的份额在下降，其份额正在被竞争对手天猫、苏宁易购等蚕食。

同样的痛苦也落在了体量更大的巨头上——腾讯，中国互联网业首屈一指的明星企业。腾讯今年上半年收入1472.03亿元，同比增长39%，净利润411.57亿元，同比增长26%。可第二季度收入增速已经快速下降了，736.75亿元的收入同比增长30%，净利润178.67亿元，同比甚至下滑2%，这在腾讯几乎是上市以来罕见的。坐拥3万亿元市值的股王，腾讯就在今年的第二季度，突然“挂科”了。

企业做大，自然面临着市场疆界的局限，但腾讯的转向未免也来得太过突然。去年4月，腾讯控股的市值进入全球十大公司行列;6月，阿里巴巴冲进前十。随后腾讯进入前五，前面只有苹果、谷歌、微软、亚马逊。中国持续高成长的巨大经济体量，以及中国在互联网领域得天独厚的人口红利，造就了腾讯和阿里的高增长奇迹。两家“巨无霸”更是在增速上当仁不让，大有甩开美国同行的势头。阿里净利润为140.31亿元，同比增长96%;腾讯净利润为182.54亿元，同比增长68%。相形之下，彼时Facebook净利润增长率为71%;谷歌母公司Alphabet净利润下降28%，剔除欧盟的27.36亿美元罚款，净利润同比仅增长28%。

中国互联网双巨头的高增长曾经使人产生了赶超美国的遐想，可时隔一年，行情却急转直下。腾讯的股价自最高的475港元/股跌落，4万亿元的市值抹去了三分之一。有人把腾讯的麻烦归结为手游遇到的监管审批阻碍，国内网络游戏审核已冻结许久，而游戏没有版本号，就意味着游戏不能收费变现，腾讯作为中国乃至全球最大的游戏提供商被卡住了脖子。

但微信的活躍用户数量已经超过了10亿，和中国的智能手机用户数量一样多了。去年第四季度的业绩已经显示出腾讯用户增长在放缓，毛利率跌至创纪录低位。到了今年上半年，被寄予厚望的网络广告收入虽规模同比增长39%，但增速下滑16.4个百分点。

蓝海与红海

其实，即使腾讯的杀手级游戏顺利上线，它也面临着中国游戏行业整体饱和的天花板。今年上半年我国网络游戏市场规模达到了史上最高点1060亿元，同时增速也达到了历史新低5.2%。而网络游戏正暗合着经济衰退期间民众的消费规律，经济不好民众捂紧了钱包，在没有电脑游戏的时候，他们会花少量的金钱到影院寻梦，有了手游则可以随时随地自娱自乐了。可一个国家的游戏产业规模总有一个限度，经历最初的野蛮成长之后，如今中国游戏用户规模5.3亿人，此时再难拓展边界，今年上半年游戏用户同比仅增长4.0%。一个高速狂奔的蓝海转瞬之间就变成了一个激烈竞争的红海。

从蓝海到红海，意味着企业的生存环境彻底改变。此前企业可以蒙眼狂奔，攫取俯拾即是的果实。可一旦市场没有了扩展的余地，它们就不得不互相抢地盘、争客源了，这时候的获客成本将急剧上升，企业再也不能从容盈利。A股的游戏产业个股中，包括三七互娱、完美世界、天神娱乐、恺英网络几家游戏公司近期的业绩表现普遍呈现增速放缓的趋势，而股价也都是掉头向下。

当然，娱乐业也有两位数增长的细分行业，上半年电影总票房为320.17亿元，比2017年上半年的271.53亿元增加了近50亿元。但和2008年以来年年超30%的幅度相比已经减速了很多，更不用说2009年和2010年，票房增幅分别超过了四成和六成。按理说今年经济不景气，民众的追梦需求本该被再度唤醒，可从实际票房看，却难以延续近年来年增长30%的走势。

同样陷入红海鏖战的还有新能源企业。500公里续航是电动汽车能够挑战传统燃油车的门槛，当这个关键性的节点到来之时，蔚来、小鹏和威马等造车新势力疯狂杀入，而传统制造商比亚迪、江淮和北汽等却因补贴减少而陷入困境。

8月4日，2018王者荣耀冠军杯国际邀请赛在北京举行

温室里的BATJ

至少网购还在以30%以上的速度增长。阿里巴巴来自国内电商零售业务的营收为539.68亿元，较上一财年同期的367.12亿元增长了47%。不过，这一速度也较一年前有所减速。去年，阿里巴巴市值距离其海外主要竞争者亚马逊只有一步之遥，连海外机构那时也为阿里站台，德银就分析，阿里巴巴的新零售战略已经走在亚马逊之前。ZDNet上有评论称，在为零售业寻找升级道路方面，阿里巴巴与亚马逊站在了一条赛道上，阿里从概念到实际操作都更有成效，故而未来阿里巴巴对亚马逊的超越将是长期的。

可惜此后在股价上阿里巴巴与亚马逊开始分道扬镳，除了借助中国消费者庞大的基数，电商这个核心业务还处于快速增长的跑道上，它的新拓展业务却乏善可陈，尤其被裹挟了一众演艺名人与影视公司的阿里大文娱亏损依旧。财报显示，其数字媒体和娱乐业务营收为59.75亿元，同比去年的40.81亿元上涨46%。可因为阿里在数娱业务的内容支出扩大，本季度该项业务亏损为42.9亿元，比上一年和上一季度多亏了近10亿元。

无论是京东还是阿里巴巴，都希望以亚马逊对标，用海外投资者给亚马逊的150倍市盈率估值来解读自己的估值潜力。可亚马逊今年二季度的财报却着实给中国的两大电商上了一课，它的财报一出来可谓全场哗然，二季度实现了25.34亿美元的利润，同比增长了1186%，这是亚马逊有史以来释放出的第一颗利润卫星，“不飞则已，一飞冲天”。这次将亚马逊带上天的是它的云服务（AWS）。

早在互联网泡沫过后，贝索斯就开始下注AWS，把从电商上辛苦赚到的利润投入到AWS、载人火箭BlueOrigin上。投资者之所以给予亚马逊如此高的估值，并不仅仅因为它的电商生意，而是和贝索斯一道押注计算机、人工智能和太空技术。亚马逊自1998年以来，在技术和内容上的投入已经超过600亿美元，每年的总投入平均约占年销售额的9.1%。并且，公司越大，亚马逊的“胆子”也越膨胀，仅在2016年，亚马逊在技术上的投入就达160亿美元，达到当年总销售额的11.8%，无论总额还是占比都超过了苹果、微软、谷歌乃至三星等一众科技巨擘。

与亚马逊相比，我们就看出了阿里和京东的软肋。京东不是不在技术投资上持续发力，但投资额太少，阿里不是没有足够的资金，却蹚起了娱乐业的浑水。究其实，中国的互联网虽然发展迅猛，却是在防火墙的保护下成长起来的，从没有和海外“巨无霸”硬碰硬的机会，也就缺乏技术上你追我赶的大环境。须知，虽然国内企业竞争激烈，可因为多是从商业模式的竞争上起步，根本感受不到技术构架上的竞争，都把借鉴海外的技术视之当然。大环境使然，谁还有动力去做费力又风险大的基础研究。

可一旦温室撤除，中国企业的软肋便暴露无遗了。这就是为什么当谷歌试探性地欲重回中国市场后，百度先跌为敬。

“康波”的预言

中国宏观经济下台阶，进入中低速增长阶段是2012年以后的事。幸运的是，恰在此时经济运行中的新生力量持续爆发，智能终端、电商零售、新能源、新媒体等一众新经济成分的持续成长，给经济注入了活力。如今几乎所有这些新生力量均已成长为参天大树，增长的天花板也就不期而至。

但如果没有特朗普掀起的贸易战，我们似乎还在温室里畅想着持续的增长。寒冬来得如此突然，以至于我们要从更遥远的地方寻找原因。我们知道经济运行呈现着很强的周期状态，经济学家普遍相信资本主义经济存在着9～10年的周期波动，一般称为“朱格拉周期”，这也被称为“主要经济周期”。2018年刚好是2008年信贷危机后的第十个年头。经济学家辨识出的最长的周期是康德拉季耶夫周期，该周期一个就有50～60年。康德拉季耶夫认为，正是技术创新和技术扩散决定了经济的盛衰起伏。

中国研究康德拉季耶夫的集大成者是中信建投证券的前首席经济学家周金涛，可惜天妒英才，他44岁就去世了。他是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者，2008～2012年连续5年荣任新财富策略研究最佳分析师，因在2007年成功预测了次贷危机，即所谓的“康波衰退”而声名鹊起。经济学家房四海在朋友圈悼念他时表示：“我2008年带学生徒弟的时候说过，不要学预测，泄露天机。干我们这一行，干得好的，要么走得早，要么就是和尚命。一下子走了三个部下和师弟。”

那么按照周金涛的观点，我们处在康波的什么位置呢？他2015年在南开大学有个演讲，内容是：“未来4年全球的根本趋势，毫无疑问就是下降。全球经济未来4年的根本趋势，就是迈向康波的衰退与萧条的转换点，这就是宿命。”

周金涛还有一个经常重要的观点，叫作“人生发财靠康波”。这句话指的是你的人生财富积累，不在于你是在哪里上的大学，也不在于你买的某某证券还是某某保险，你的人生财富积累只是在于你对人生价格低点的把握，你的出生时点，出生在康波的位置决定了你在什么年龄有机会。换言之，人生财富只是存在于商品、地产、黄金、股票，其他都是个案，马云只能有一个。而人的一辈子，如果按照“朱格拉周期”的话，对于成年人只有两三次好机会，就看你在这个少有的低点是否把握住了机会。

2016年的一次演讲中周金涛回顾了最近的一轮康波周期，1975～1982年是上一次康波的萧条阶段，繁华阶段则是1991～1994年，此时美国的信息技术泡沫，就是康波繁荣的标志。当美国的泡沫破灭之后，经济又增长了七八年，所以2008年之前是世界经济的本次康波的黄金阶段，从2004～2015年，这个应该是本次康波的衰退期，衰退期能看到的就是虽然经济不怎么增长，但是我们还能从资产价格中获得很大的收益，无论股市、债市，自2009年以来都是，大的角度来看都是上升趋势，都是有利可图的，这是康波中的衰退阶段。

周金涛对未来的预测是，2016～2019年的4年，2016年是4年中最好的年景。

两年过去了，尽管他预测了房价将一蹶不振，直到2019年才有人生中最好的投资机会，可这点被政府强有力的看得见的手给扭转了，但对商品价格或者证券价格，周金涛的观点颇有裨益。可惜的是，他没有办法再根据现实的变化修正自己的观点了。