信用风险、房价与宏观经济波动

2018-09-13 00:40郑勇

暨南学报(哲学社会科学版) 2018年7期

郑勇

一、引言

防范化解重大风险，促进形成实体经济、房地产与金融市场的良性循环，是三大攻坚战的重要任务之一。理解中国实体经济、房地产与信用市场之间的相互作用机制及影响，有助于我们更好地打赢风险防范的攻坚战。2016—2017年以来房地产价格出现新一轮大涨，房价再次成为政策制定者和舆论关注的焦点。房价过快上涨一方面形成资金吸引池效应，有碍其他行业正常发展，另一方面引发房地产泡沫的担忧，对经济稳健增长构成巨大威胁。在这次房价大涨的背后，我们总能看到信用市场的影子，许多研究者把这次房价大涨的原因归结为信贷增长过快。从数据看，2016年我国以房贷为主的住户部门中长期贷款占全年人民币新增贷款比例为44.9%，该比例显著高于以往数据。在以银行为主的间接融资背景下，房价上涨提高了抵押物价值，同时也降低了信用风险水平，这都将刺激信贷规模的快速增长，反过来进一步刺激房地产价格上升。Arsenault, Clayton and Liang实证研究了房地产周期，他们发现房地产市场和信用市场之间存在着双向的互动关系。一方面，房地产价格越高，意味着抵押的资产拥有更高的价值、更低的信用风险和更低的损失水平，因此刺激更大规模的信贷水平；另一方面，一个更高的信贷水平允许更高风险的贷款人获得更多信贷或相同风险下更低的利率水平，刺激房地产市场更高的需求，房地产价格上涨。

同样的故事也发生在自大萧条以来最严重的金融危机期间。2007—2008年的金融危机期间信用市场持续恶化，债务违约率上升，企业债务负担加重，资产价格下跌，破产事件增加，这不仅仅只是宏观经济下行的被动反映，它在很大程度上是导致经济不景气的重要因素。特别是，这次危机发源于房地产市场。房地产价格的下跌导致与房地产相关的金融衍生品的价格下跌，并且由于金融衍生品的杠杆效应，放大了房地产价格下跌的冲击。持有相关产品的公司由于资产质量的恶化，其违约风险也随之升高。反映信用风险的指标信用利差，其2008年的水平几乎是10年前的4倍。房地产市场的风险逐步向信用市场蔓延，进而影响整体信贷水平，并最终传导到实体经济。实体经济的恶化又反过来加剧了上述过程。学者实证研究了信用风险对宏观经济波动的影响，研究结果发现，信用市场的变化可以解释30%的宏观经济波动。

如果信用风险加剧了宏观经济波动，那么其传导途径如何呢？房地产市场在其中发挥着什么样的作用？房地产市场、信用市场和实体经济之间存在着怎么样的联动机制？在已有的经济周期模型中，并没有一个同时包含信用市场和房地产市场的模型来研究信用风险对宏观经济冲击的影响，也就没有办法研究它们之间存在着怎样的联动机制。

面对疯狂上涨的房地产市场，在保证经济平稳运行的前提下，如何进行调控成为政策制定者和学者亟待研究解决的重要问题。然而，回答这一问题的关键在于理清实体经济、房地产市场和信用市场之间的相互联动机制，理清风险传导途径。本文拓展了传统的RBC模型，在信贷约束模型基础上分别引入了内生性信用风险和房价，以探究三者之间的关系联动。本文将在第二部分对风险传导的机制和途径做具体介绍。

通过建立结构化模型，本文研究发现信用风险显著地放大了经济冲击效应，从而形成了更强的金融加速器效果。与传统模型相比，本文的结果能更好地拟合实际数据，更好地匹配实际经济运行情况。此外，本文对比了不同类型的冲击对经济的影响，发现相较于TFP冲击，房价冲击能更多地解释经济的波动。

在传统真实经济周期模型中，经济波动的推动力来源于TFP冲击，通过建立一个动态随机一般均衡模型可以较好地解释技术冲击对经济波动的影响。模型并没有考虑信用风险，资产价格在其中也不发挥作用。然而，信用市场的状况在经济波动和传导过程中起着十分重要的作用。信用风险与经济波动存在着双向影响的关系，它不仅仅只是经济波动的结果，还在很大程度上影响着经济波动。

Bernanke, Gertler 和 Gilchrist首次将信用市场的不完美性纳入到标准的经济周期模型中进行研究。在此基础上后续学者建立了一个包含可违约的长期债券和信用风险的DSGE模型，企业在股权融资和债券融资之间进行权衡决策，他们证明了信用风险可以影响公司价值，并通过Tobin Q影响企业的投资水平，进而对宏观经济波动产生影响。然而以上研究中，房地产市场在其中并不发挥作用。信用风险虽然是内生的，但却与房地产市场的波动无关，这就不能很好地解释这次危机中的表现。

理解房地产市场波动对宏观经济波动的作用，影响最大的是Kato, Kiyotaki and Moore的研究。他们建立了一个动态模型来研究房地产市场的波动如何影响信贷规模，进而作用于宏观经济。他们的一个核心思想就是，每个借贷人都面临着一个借贷约束。而这个借贷约束由其拥有的房地产的市场价值决定，当房地产价格上升时，其拥有的房地产价值增加，借贷人就能借到更多的钱，信贷规模扩大将刺激更多的投资需求(包括房地产)，未来产出增加，这进一步加速了当期房地产价格的上升和借贷人抵押资产的升值；反过来如果房地产价格下跌，同样会对实体经济和信贷规模产生加速的负向冲击。沿着该研究路径，学者研究了债券合约不能有效执行的宏观经济效果,以及房地产价格与宏观经济波动之间的关系。然而，在这些研究中，他们关注的是信用合约的执行成本问题(利用抵押资产控制信用风险)，信贷量通常受限于抵押资产价值和一个外生假定的折扣系数，这个系数反映了资本市场的流动性情况和借贷人的违约率水平。因此，这意味着在这类模型中，只是外生地假定了信用风险的存在，不能分析研究信用风险与房地产市场的关系，以及它们对宏观经济会产生什么样的作用。

相较于以往文献，本文的贡献主要体现在：首先，将信用风险、房价变化纳入经济周期分析的一般框架，扩展了传统标准周期模型，提高了模型的解释力。在一般化的框架下得以分析信用风险、房价与实体经济之间的联动机制和作用途径。其次，模型结果显示信用风险显著放大了经济冲击的影响，相较传统RBC模型，本文模型的结果也能更好地拟合实际数据更高波动性和持续性的特征，为信用风险的宏观经济效应提供了证据。最后，对比分析了房价冲击和全要素生产率冲击(古典模型冲击)对宏观经济的影响，发现房价冲击解释了绝大部分宏观经济周期波动。

二、风险传导机制

在传统的经济周期模型中，如果在时期

时，经济体遭遇到一个短暂的技术冲击，则将降低资本边际收益率，从而使得经济整体投资水平下降。从传统的经济周期模型中，我们不难看出，模型中并不存在放大冲击影响的作用机制。这就不能解释经济总产出的波动往往具有持续性，也不能解释为什么一些细微的冲击都可能造成经济巨大的波动。为了解决这样的问题，使得模型更具有说服力，很多研究者加入了各种各样的条件。以kato, Kiyotaki and Moore为代表的一系列研究假设经济体中的借款人面临着借贷约束，借款人的融资能力由其拥有的抵押资产的价值决定，那么模型中就存在一个扩大经济冲击效应的机制。在他们的模型中，如果经济体在某时期遭遇到一个负向冲击，就将直接降低经济体总的投资和产出水平。投资水平和产出的下降意味着经济体中总需求下降，包括对房地产的需求。房地产需求下降使得房地产价格下跌，并带来抵押资产价值下跌，借贷约束上升。由于信贷约束上升，企业家(借款人)不得不降低投资水平，这又进一步降低了经济中的产出水平。这个过程在动态的过程中循环往复，最终将放大冲击对宏观经济的影响。这个机制拥有强大的解释能力，然而该模型的设定却意味着一个外生的信用风险水平，因此不能用于研究信用风险对宏观经济波动的影响。

为了回答这一问题，研究信用市场、房地产市场以及实体经济之间的作用机制，本文将建立一个同时包含违约风险和房地产的模型。由于违约风险的存在，借款人往往受到一个借贷约束，借贷约束的松紧将不仅取决于借款人抵押资产价值的大小，还取决于借款人的违约率水平。抵押资产价值越大，违约成本越高，违约率越低。

图1 传导机制示意图

具体的传导机制如下。假设在时期

时，经济体经历了一个短暂的生产冲击，则会直接降低经济体的总投资和产出水平，从而使得经济体对房地产的需求减少，房地产价格下降。与以往研究不同，借款人借贷约束上升，不仅仅是因为抵押资产价值的下降，还因为信用风险水平的上升。两方面的作用将使得借款人面临一个更紧的借贷约束。因此，信贷规模将更大幅度地下降。这将进一步地降低宏观经济的投资和产出水平。上述过程将在动态的过程中循环往复，形成金融加速器机制，放大冲击对宏观经济的影响。从理论上说，相比传统的模型，本文的模型将得到一个更强的冲击效应，从而能更好地解释金融危机对实体经济的破坏性作用。图1总结了以上的传导途径。

三、模型构建

模型中包含两类代表性参与者，一个是企业家，另一个是代表性家庭。同时，存在四种商品，即劳动、消费品、土地和可贷资金。

企业家负责组织要素投入生产，包括劳动、资本和土地。生产出的产品可以满足两类参与者的消费需求，或者用于资本积累。企业家的效用决定于每期的消费水平。为了进行生产，他每期决定雇佣劳动的数量，购买资本和土地，利用资本和土地作为质押向家庭部门举债融资。为了分析信用风险的影响，本文假设企业家每一期都会受到流动性冲击，如果冲击足够大，可能导致企业家选择违约。在企业家违约的情况下，企业家将失去其质押给家庭部门的资本和土地。企业家面临着借贷约束，其融资能力将同时取决于抵押资产价值的大小和违约率水平。

家庭效用取决于每一期的消费水平、拥有房地产带来的住房服务以及劳动时间。其中消费和住房服务带来正的效用，而劳动时间带来负的效应。他每期选择消费、劳动时间、土地拥有量。在企业家不违约的情况下，他获得一个资本利息收入；在企业家违约的情况下，他获得企业家的资本和土地。

(一)代表性家庭

代表性家庭的效用函数如下：

(1)

其中

表示家庭第

期的消费水平，

表示家庭第

期拥有的土地(家庭并不是直接从土地上获得效用，而是通过土地提供的服务产生效用)，

表示家庭第

期劳动时间，它对家庭产生负的效用，

和

分别代表家庭相对于消费、土地服务和劳动时间的偏好权重。

是家庭的主观折价因子，其值越小，说明家庭越看重即期消费。

用

表示土地的相对价格，

表示可贷资金的真实利率水平，劳动的工资率用

来表示。用

表示家庭在第

期购买的债券数量。在时期0，家庭拥有初始的土地和债券，并且

>0和

,-1>0。因此，家庭在时期

时面临着如下的预算约束。

(2)

家庭在预算约束下，选择

，

和

来最大化其效用。对该最大化问题求解，我们可以得出家庭部门最优的劳动力供给、房地产需求和债券投资需求。

(3)

(4)

(5)

(3)式描述了家庭最优的劳动力供给决定。(3)式左边是提供一单位劳动所带来的边际收益，右边表示提供该劳动所带来的边际负向效用，最大化要求二者相等。家庭取得一单位房地产的边际成本为

。而购买房地产得到的收益由两部分构成，一部分是购买房地产后享受住房服务的边际效用，另一部分来自于房地产在下一期折现后重新出售的价值。市场的折现率等于家庭部门的心理折现率。

(二)企业家

企业家在本文的模型中起着关键的作用。企业家具有如下的效应函数。

(6)

是企业家第

期的消费水平，

′是企业家的主观折现因子。本文假设家庭比企业家更加耐心，即我们有

′<

，该假设将保证企业家受到的借贷约束总是成立的。在每一期，存在一个竞争性的土地市场、劳动力市场和信贷市场。企业家组织生产要素进行生产，生产函数如下：

(7)

其中，

表示产出水平，

,-1,

-1和

分别表示生产投入的土地、资本和劳动，参数ø和

小于1而大于0，他们分别表示产出对各个投入要素的弹性。从(7)式我们不难看出，生产函数满足生产规模不变。全要素生产率

满足ln

-1+

代表随机扰动，满足正态分布。企业家在0期时，拥有土地和资本的禀赋分别为

,-1和

。资本积累方式满足以下过程，即

=(1-

) (1-

)

-1+

(8)

其中

表示稳态时资本的增长率，我们可以利用它使模型变得平稳。

表示经济中的投资水平，

表示资本的折旧率。在违约的情况下，资本将被债权人没收。为了处理的方便我们假定被没收的资产不能作为生产要素投入到下一期。在每一期，企业家将面临以下预算约束：

(9)

其中，

-1是在

期到期的债券，而

表示新发行债券的价值。等式的左边是企业家每一期的支出项，即每一期需要消费、购买新的土地、偿还到期的债务。等式的右边是企业家每一期的收入。由于违约风险的存在，借款人往往受到一个借贷约束，借贷约束的松紧将取决于借款人抵押资产价值的大小以及其本身的违约率水平。具体地，企业家面临的信贷约束为：

=(1-

)(

)

(10)

其中，

表示企业家违约的概率。模型中，企业家的违约率

为一内生变量。

表示资本的价格，我们把它定义为

，

和

分别为资本积累方程和预算约束方程的影子价格。

即为以消费品为单位的资本的价格。由于资本积累方程并没有设定资本调整成本，经过简单计算，我们可以得到

=1。企业家在预算约束和信贷约束的共同作用下，选择最优的消费、投资、劳动雇佣量以及房地产的投资水平。经过约减，我们可以得到一阶条件为：

生态环境的保护和治理是旅游提质升级的根本。首先需要保护山体，尤其对景区周边和旅游公路沿线的山体进行保护，严防山体遭到破坏；其次是林相改造，对景区周边和旅游公路沿线的林相进行改造，做到四季有景、错落有致、层次分明；最后需要全面治污，对城区、景区、河道、水系进行治理整顿，通过治理逐步实现城镇、景区污水零排放。

(11)

(12)

(1-

)

(13)

(三)企业家的违约决定

为了内生化企业家的违约率，我们假设企业家每一期都会受到一个流动性冲击，并且造成

的损失。

是一个随机变量，每一期都是独立同分布的，其值的大小刻画了每一期的冲击水平。在[

]上，

满足函数为

(·)的分布，其密度函数为

(·)。用

(

,-1,

-1)表示企业家在正常经营情况下的折现终身效用函数，它满足以下Bellman方程：

(14)

(15)

由于违约后的效用函数标准化为0，因此这里期望的终身效用函数等于在不违约情况下的期望效用水平。利用(14)(15)式，我们有

将上述结果带回到式(15)，我们得到企业家决定违约与否的临界值的决定方程

(16)

(17)

(四)市场出清与均衡

在竞争性的均衡中，产品市场、劳动力市场、土地市场和可贷资金市场自动出清。产品市场出清意味着

(18)

(19)

(20)

最后，可贷资金市场出清

(21)

(五)对模型的理解

考虑家庭部门和企业家部门对房地产需求的欧拉方程分别为

家庭部门的房地产需求方程描述了家庭的最优房地产购买决定。在边际，新增加一单位房地产消费的成本为

；与此同时，新增加一单位房地产所产生的收益将来自于两个方面：一是新增加房地产所带来边际效用的上升，二是土地在下一期重新出售价值的折现。与家庭部门不同，由于企业家受到信贷约束，增加单位房地产的收益不仅仅只来自于边际产出的增加和房地产再出售价值的折现，还包括利用房地产进行抵押贷款而产生的影子价值。企业家房地产需求方程的右边描述边际房产增加带来的收益。从第三项我们可以看出，增加边际单位房地产带来信贷约束放松效应的大小，将取决于房地产的价格和企业家的违约水平。房地产价格越高，违约水平越低，房产增加所带来的信贷影子价值就越高。利用图2说明借贷约束对经济冲击的放大效应，并且由于信用风险的内生化，这种放大效应将得到进一步加强。

图2 房地产市场的加速效应

四、数据选取与参数校准

(一)数据选取

模型显示在信用风险内生化的背景下，房价波动对经济的冲击影响呈现出更加丰富而复杂的机制，本文将利用实际数据进行进一步验证，得到模型数量化结果及其经济含义。选取数据包括信用利差、房地产价格指数、国内生产总值、消费、投资、资本存量等。其中信用利差反映信用市场违约状况，以5年期AA级的企业债减去5年期国开债收益率之差衡量，当信用违约率上升时两者收益率之差将上升。房地产价格指数选用70个大中城市新建住宅价格指数。受约束于企业债上市交易时间和房地产价格统计，本文选取2007年至2016年间的季度数据。

(二)参数校准

为了得到模型的数量化结果，我们首先必须估计出模型中具体的参数设置。与众多研究保持一致，居民主观效用贴现

取值为0.98，为了保证模型均衡的收敛性，要求

′<

，取

′为0.975。劳动收入占总产出份额为1-

，根据数据期间测算，我国劳动收入份额大致保持在55%左右，即

等于0.45。此外，房地产增加值在GDP中的比重平均为4.8%，经过计算，Ø取值为0.11。

衡量了劳动供给弹性，取值为1.01。

刻画技术冲击特征，其值等于全要素生产率自相关系数，测算为0.979。

表示稳态下资本存量的自然增长率，对资本存量的测算采用永续盘存法，2007—2016年我国资本存量平均增长率为15%左右，由于本文利用的是季度数据，因此计算得到

=1.037 5。以往研究通常把年均资本折旧率取值10%，即季度资本折旧率为2.5%。参数校准见表1。

表1 模型参数赋值

五、模型的数量化结果及经济意义

(一)数据统计特征

本文的重要贡献之一是把信用风险嵌入到传统的经济周期模型之中，信用风险不仅仅只是宏观经济的作用结果，它在很大程度上影响着宏观经济的运行。在我们的模型中，企业的信贷约束取决于抵押物价值及企业的预期违约率，内生的违约决定于企业的价值函数，间接决定于房地产价格，房地产价格越高，其违约成本越大，违约率越低。内生性违约形成的信贷约束机制将产生金融加速器效果，在一个顺周期中，更高的房地产价格意味着更高的抵押物价值和更低的违约率，这将放松企业的信贷约束，企业投资(包括房地产)增加，造成房地产价格进一步上升，产出在这个过程中持续上升。这意味着更强的经济波动性和持续性。为了进一步验证，本文引入一个对照模型，即传统RBC模型中企业的信贷约束是外生决定的，在此反事实状态中信贷约束与违约率无关。与本文模型一致，在对照模型中也引入全要素冲击和房地产需求冲击。利用本文模型、对照模型与实际数据结果进行对比，以验证模型对现实的解释力。相关统计特征如表2所示。

表2 经济周期统计特征

从表2可以看出相较于对照模型，本文模型和实际数据都表现出了更强的波动性和持续性，本文模型能更好反映实际经济周期波动特征。表2的A部分报告了主要宏观变量的标准差，本文模型各变量标准差显著大于对照模型，表现出更强的波动性特征。实际数据的波动性还要更加显著，这主要是由于实际经济中还要面临更加复杂的冲击，如人口增长、国际经济冲击等。B部分汇报了主要变量的自相关系数，反映波动的持续性。从结果看，实际数据和本文模型表现出了更强的波动持续性。

表3和表4，报告了模型显示的各个变量与经济产出、违约率之间的相关系数。模型结果显示，消费和投资都与产出保持正相关关系，这和传统模型的结论保持了一致。另外我们的结果还显示出，房地产价格和产出呈现出正相关关系。我们最关心信用市场的周期性表现怎么样？表3和表4的结果显示债券的发行数量呈现同周期变化。违约率与实体经济呈现逆周期特征，违约率越高，实体经济增长率就越低。违约率与房地产价格变化呈逆周期变化。这些周期特征很好地捕获了实际经济数据的特征。

表3 各变量与产出相关系数表

表4 各变量与违约率相关系数表

(二)信用风险对经济周期的放大效应

为了进一步看到信用风险对经济周期的放大效应，接下来将利用脉冲函数进行分析。通过内生化的信用约束和信用风险，一个外生冲击可能会被放大，产生金融加速效应。本文给出几个关键宏观变量(消费、投资、产出和房地产价格)在内生化信用约束和内生化信用风险情况下的冲击反应，并将它分别与传统周期模型进行对比。通过对比，我们可以分析信用约束条件下信用风险对经济冲击的放大作用。

图3描述了消费、投资、产出和房地产价格对技术冲击的冲击反应方程。虚线表示的是对照模型各个经济变量对技术冲击的反应情况。在对照的经济周期模型中，不存在对经济冲击放大的机制。黑色实线表示内生信贷约束、内生信用风险情况下经济变量对经济冲击的反应情况，这是本文模型的冲击反应情况。在我们的模型中，经济冲击的作用不仅仅通过内生的信贷约束放大，信用风险的内生化将使得这种放大机制更为显著。

从图3中我们可以明显地看到，在本文的模型中，经济变量对技术冲击的反应程度被显著放大。消费、投资、产出和房地产价格的反应函数几乎是传统经济周期模型反应程度的2倍。在这样的条件下，我们得到了很好的金融加速器机制效应。信用风险对经济波动有着显著影响，信用风险放大了经济冲击对实体经济的作用。从脉冲函数图形看，信用风险不仅造成更大的经济周期波动性，也使得波动的持续性得到加强。这可以帮助我们更好地理解危机时为什么细小的冲击可以造成经济巨大的波动，而在上升周期时各宏观变量也持续上升。

图3 技术冲击反应

(三)经济冲击类型重要性比较

信用风险在本文的模型中放大了技术冲击对经济周期的影响，但哪一类冲击对经济影响更为显著，在现有的文献中尚缺乏讨论。由于本文构建了一个结构化模型，使得我们能对不同冲击的影响重要性加以讨论。在我们的模型中，房地产价格是一个关键变量，房地产价格变动将影响违约水平及抵押价值，进而影响投资及宏观经济。由于本文设定房地产供给量不变，因此房地产需求改变将直接影响价格。本文将利用方差分解分析TFP冲击和房地产需求冲击对经济产生的重要性影响。

什么是房地产需求冲击？既然房地产价格在我们的模型中有至关重要的作用，有必要讨论房地产需求冲击所代表的冲击类型。其中一种解释是居民对房地产需求的偏好增加，如二孩政策导致的改善性需求、农村人口进城等；另一种解释是任何让居民购买房地产变得更加容易的外生变化，如次级贷、首付比例下降、利率降低等。对需求冲击的理解有助于我们理解我国近年来房地产市场的持续高涨，也可以理解金融危机中房地产、信用市场及实体经济的崩溃。

表4 方差分解单位：%

从结果看，全要素生产率冲击对房价和违约率波动的影响较小(不到12%)，且对其余变量波动的影响也显著低于房价冲击的影响。这说明在内生化信用风险的情况下，全要素生产冲击的作用确实被放大了。但相较于房价冲击，这种冲击效应并不是十分明显，在内生信贷约束情况下，全要素生产率冲击使得房地产的边际收益和利率向着同一个方向运动，这在一定程度上削弱了放大机制的作用。房价冲击解释了绝大部分关键宏观经济变量的波动，突出反映了房地产在我国宏观经济波动中的关键作用，其价格波动对经济运行具有显著影响。此外，房价冲击也解释了绝大部分的违约率变动，在目前以银行间接融资为主的融资模式下，房价对信用市场有重要影响。

六、结论与启示

房价上涨带来抵押物价值上涨和信用风险水平下降，使得信用约束得以放松，信贷规模上升，反过来又促进房地产市场进一步上涨，宏观经济在金融加速器作用下表现出了更强的波动性和持续性特征。从经济实际表现看，信用风险不仅仅只是宏观经济的被动表现，它在很大程度上影响着宏观经济的运行，信用风险的加入极大地放大了经济冲击的影响。

我们的模型可以用于理解房地产市场、信用市场和宏观经济之间的作用机制，以及风险传导途径，这可以帮助我们在制定政策时提高对市场机制的理解。在包含信贷约束的RBC模型中，我们引入了内生性信用风险，建立了更为一般化的结构性模型。我们的模型结果显示，将信用风险纳入模型之后，经济冲击表现出显著的放大效应。这说明信用风险对宏观经济波动有着显著影响，它放大了经济冲击对宏观经济的影响程度。通过数量化的结果，本文的模型能更好地拟合实际数据，反映了实际经济周期运行更强波动性和持续性的特征。在比较了不同类型冲击的影响后，发现相较于TFP冲击，房价冲击能解释绝大部分的宏观经济波动。

中央明确提出稳定经济、防范金融重大风险，是三大攻坚战的重要任务之一，本文的结论对于政策制定也具有相应的启示作用。首先，我们的模型显示相较TFP冲击，经济周期更多受到房价冲击的影响，房价冲击对宏观经济波动有重要影响，稳定房价对于经济、金融系统的影响至关重要，避免在加速效应下形成系统性危机。其次，通过模型我们可以发现房价和信用市场之间存在正反馈机制效应，形成金融加速器效果。因此在房价顺周期中，为了稳定房价，可以从传导途径出发，减少金融加速器的放大效应，如降低抵押率，提高利率等以抵消信用风险下降所带来的信贷扩张。最后，本文结论也能运用于系统性危机的应对，从风险传导途径出发，关键在于斩断联动机制，防止危机进一步恶化。

信用风险对宏观经济波动有着显著的影响力。为了进一步分析研究，在未来的研究中，我们的模型可以做出很多拓展，如我们可以在模型中加入货币因素，从而可以研究货币政策如何影响到信用风险，并进而对实体经济产生重要影响。另外，我们的模型中并没有包括资本调整成本，在未来的研究中我们也可以加入资本的调整成本。

信用风险、房价与宏观经济波动

一、 引 言

二、风险传导机制

三、模型构建

(一)代表性家庭

(二)企业家

(三)企业家的违约决定

(四)市场出清与均衡

(五)对模型的理解

四、数据选取与参数校准

(一)数据选取

(二)参数校准

五、模型的数量化结果及经济意义

(一)数据统计特征

(二)信用风险对经济周期的放大效应

(三)经济冲击类型重要性比较

六、结论与启示

一、引言