论传媒上市公司管理层语调的传递效果*

□文│朱朝晖 许文瀚

传媒行业肩负着促进社会信息流通的重要职责，它涵盖了信息生产、信息加工和信息传播等功能，是典型的信息服务产业。与此同时，传媒行业所传播的信息又具有强烈的文化特征，这使得传媒行业也属于文化产业的一部分。从行业经营特征的角度上看，传媒行业具有高投资、高回报的特点，但相对于一般行业而言，传媒行业具有较长的投资回收期，这一特点造成了传媒类企业在项目投资初期将面临较大的经营风险，很容易因资金链出现问题而被迫叫停投资项目。[1]造成该问题的原因是传媒企业获取资金的渠道单一：由于缺乏固定资产抵押，传媒企业很难从银行获取低成本的债务融资，而从天使投资方进行股权融资将势必以公司的IPO为前提。待公司实现IPO之后，证券市场对企业价值的评价将在很大程度上取决于公司每一个会计期间的经营业绩，若公司的短期业绩不佳，投资者就会降低对公司未来的预期，进而导致公司股价的下跌，此时新项目将有可能被迫中止。[2]而传媒类企业投资额高、回报期长的特点将严重影响公司的短期业绩。为了弥补财务报告中较差的业绩表现可能对公司股价产生的不利影响，传媒企业需要通过其他途径向投资者传递信息。例如，光线传媒（300251）在2015年中期业绩预告中预测净利润同比降低25%，但是该公司管理层在业绩预告的文字描述中运用乐观的语调对公司正在投资拍摄的《美人鱼》等影片进行了披露，当月股票市场平均回报率为-16.3%，而光线传媒的当月股票回报率为13.2%。这说明该公司成功地通过业绩预告中管理层语调修正了投资者的预期，投资者并未由于较低的净利润水平对公司前景看空。

然而，随着近年来“新快报陈永洲敲诈”“叶问3票房造假”等媒体诚信危机事件的曝光，使得不少学者开始指责传媒类企业注重利益、缺乏公信力。[3][4][5]在这种背景下，有观点认为传播成本较低且不受任何监管规则所约束的管理层语调将有可能被刻意歪曲。[6]这一现象在更加擅长运用文字修辞的传媒类上市公司中是否会更加明显呢？为了研究该问题，本文通过Python编程软件所编写的网络爬虫（Web Crawler）抓取了2012～2016年间传媒上市公司的业绩预告管理层语调并进行了研究后，有以下发现：第一，传媒类上市公司管理层语调的乐观度与公司未来业绩呈正相关关系；第二，传媒类上市公司管理层语调的乐观度会引起披露后的股价波动；第三，管理层语调与业绩数值越一致，披露后的市场反应越好。这些研究结论支持了我国传媒类上市公司的诚信形象，并有助于传媒类上市公司优化信息披露模式。

一、文献综述与假设提出

1.管理层语调与公司业绩

传媒行业是我国社会主义精神文明建设的重要组成部分。[7]近年来，随着互联网覆盖面的扩张，传统媒体和新媒体都处于高速发展阶段。信息传递数字化和覆盖面扩大化成为了现阶段传媒行业的主要目标，这些目标是需要用大量资金去扩大投资来实现的。效率较低且需要固定抵押项目的传统债务融资逐渐无法满足传媒企业对资金的需求。在这种情况下，通过上市的方式进行股权融资成了传媒企业的新选择。截至2016年12月31日，我国A股共有82家传媒类上市公司，它们在资本市场上的行为引发了学界广泛的关注，有众多学者对传媒类上市公司的上市方式、发展现状、经营绩效、关联交易、资本结构与投融资行为进行了研究。戴新华和林如鹏发现了我国传媒类上市公司存在过度投资现象。[8]而过度投资现象往往伴随着股权过度集中[9]、管理层过度自信[10]、缺乏外部监督[11]等问题。这些问题通常又会引发公司管理者、控股股东与中小股东之间的委托代理冲突。有学者指出，存在委托代理冲突的上市公司将更有可能卷入管理层信息操纵，即管理层通过对披露信息的策略性安排以达到误导中小投资者的目的，从而谋取私利。[12]相对于需要受到监管和审计的业绩数值而言，信息披露中的管理层语调不受任何规则的限制。当公司业绩较差时，管理层可以通过语调传递关于未来前景的乐观信息，从而减轻欠佳的业绩对公司所产生的不利影响。黄（Huang）通过研究发现在美国有超过80%的上市公司逐渐放弃了对业绩数值的操纵，转而进行语调操纵，这一方面是因为管理层语调相对于数字而言能够更加直观地向投资者传递公司信息，另一方面还能降低由操纵业绩数值所产生的诉讼风险。[13]从有效契约观的角度看，管理层语调的正当传递能够有效缓解上市公司与投资者之间的信息不对称。然而从机会主义观的角度来看，不正当的语调传递却可能成为高管谋取私利的工具。曾庆生的研究揭示了过度乐观的管理层语调与公司未来业绩呈负相关关系，与披露后的内部人股票抛售量呈正相关关系，即当公司业绩下滑时，管理者希望通过乐观语调的传递来隐瞒或推迟公众对真实经营情况的了解，使得他们可以在股价下跌之前抛售所持股票。[14]

本文认为，传媒企业的信息服务属性使得它们在面对公众时应具有一定的客观性和真实性；但从另一个方面来看，传媒企业的文化属性又使得它们比其他企业更加擅长运用文字修辞。在这种情况下，传媒上市公司的管理层语调是否是对公司业绩的客观反映呢？为检验这一问题，本文提出以下对立假设：

假设1-1：传媒类上市公司的管理层语调乐观度与公司未来业绩呈正相关关系。

假设1-2：传媒类上市公司的管理层语调乐观度与公司未来业绩呈负相关关系。

2.管理层语调与市场反应

有效市场理论和信号理论认为，由于资本市场信息不对称现象的存在，投资者总是通过各种渠道来“打听”有关上市公司的信息，若新信息是由上市公司所发出，投资者就会对新信息迅速地做出反应，这种反应将最终影响公司股价。[15]对于上市公司的管理者而言，他们清楚新发布的信息将带来的经济后果，因此他们在向市场发布信息时，一方面是为了履行上市公司的信息披露义务（见图1中①），另一方面也有着通过股票价格的波动来达到自身目的的动机（见图1中②）。[16]而在上市公司的信息披露当中，监管部门对数字信息的准确性有着较高的要求，管理者对数字信息的篡改将引发严重的后果，但是文字信息却缺乏监管，这给了管理者以策略性披露的空间。巴金斯基（Baginski）指出在上市公司信息披露当中，数字信息可以被认为是一种高质量信息，文字信息（管理层语调）则是一种低质量信息。尽管如此，有众多的研究表明，信息披露中的管理层语调已经成为上市公司高管影响市场的主要途径（见图1中③）。[17]

既然管理层语调是一种缺乏监管的低质量信息，那么它为什么还会受到管理者和投资者的青睐呢？究其原因还是由于投资者与上市公司高管之间存在信息不对称，当公司发布有关业绩情况的数字信息时，不同的投资者对数字有不同的敏感性：有着较高业绩预期的投资者可能不满足于公司所披露的业绩数值，而有着较低预期的投资者则可能把披露的业绩数值作为一种意外的收获，但数字仅具备说明作用而不具备解释作用，这时投资者对于公司价值的判断就要借助于管理者的语言表述了。[17]李普曼（Lippmann）提出的拟态环境理论认为，公众的行为将在很大程度上取决于媒体等信息传播者所构造的“拟态环境”，而管理层语调作为大众信息传播的媒介之一，将对投资者心理产生一定的冲击。乐观的语调可以作为一个“培养过程”潜移默化地影响投资者的心理，将他们引入管理者所设置的“拟态环境”当中，使得不同的投资者对于业绩数值的理解趋于统一（见图1中⑥）。然而投资者作为“理性人”在接受管理层语调时将有所保留：他们了解管理者对业绩数值做假的风险，因此他们对数字信息的认可度将高于文字信息，若在信息披露中这两种信息是不一致的，则将可能引起投资者对管理者粉饰业绩的警惕。

图1 管理层语调的传播

对于上市公司管理者而言，由于他们的薪酬与公司股价挂钩，而亏损的业绩将引发股价下跌，这将降低他们可获取的薪酬数，因此厌恶损失的管理者有动机通过不受约束的语调来营造乐观氛围（见图1中④），以缓解股价下跌的压力。当公司业绩较好时，存在过度自信倾向的管理者亦有可能在信息披露中渲染自身卓越的管理能力和公司乐观的未来前景（见图1中⑤），进而抬高公司股价。为了检验以上推断，本文提出以下假设：

假设2：传媒类上市公司的管理层语调乐观度将引起披露后的正向股价波动。

假设3：一致的管理层语调和盈余数字将引起披露后股价的正向波动，不一致的管理层语调和盈余数字将引起披露后股价的负向波动。

二、研究设计

本文以2012～2016年我国A股市场传媒类公司为样本，以样本的业绩预告及其市场反应为主要研究对象，剔除了数据缺失的公司样本。此外，为减少异常值对结果的影响，还剔除了被标记为ST的公司样本，最终确定了395个企业样本。本文的研究数据来自于国泰安CSMAR数据库和同花顺iFind数据库。

本文采用模型（1）来研究管理层语调与未来公司业绩之间的关系：

其中，EPSiT+1表示下一期盈余公告中的每股收益，ToneiT表示业绩预告中的管理层语调乐观度，EPSiT表示业绩预告中所预测的每股收益，LeviT-1表示财务杠杆率，GrowiT-1表示主营业务收入增长率，ROEiT-1表示净资产收益率，TurnoveriT-1表示业绩预告公布前15日的平均股票换手率，DAiT-1表示用Jones模型估计的操纵性盈余管理程度。

本文采用模型（2）来研究管理层语调与市场反应之间的关系：

其中，CAR表示业绩预告后若干区间内累计异常股票回报率，ToneiT表示业绩预告中的管理层语调乐观度，EPSiT表示业绩预告中所预测的下一期每股收益，ConsistiT表示业绩预告中管理层语调与盈余数字是否一致，LeviT-1表示财务杠杆率，GrowiT-1表示主营业务收入增长率，ROEiT-1表示净资产收益率，TurnoveriT-1表示业绩预告公布前15日的平均股票换手率，SizeiT-1表示公司规模，InstiT表示机构投资者的持股比例。

本文采用模型（3）来研究市场对信息一致性的反应：

该方程为断点回归方程。其中，ToneiT×EPSiT为信息一致性的判定变量，若该变量取值大于0，则说明信息是一致的；反之，则说明信息不一致。方程默认当ToneiT×EPSiT取0时产生断点，触发事件。ConsistiT为触发事件后的处理效应。

表1 主要变量定义表

三、研究数据分析

1.描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。从表2中可以看出，传媒行业上市公司在2012～2016年间的业绩预告中Tone的均值为0.273，表明管理层语调呈乐观倾向；EPSiT+1和EPSiT的均值接近，这说明传媒行业的业绩预测与实际值基本一致。

表2 描述性统计

表3列示了传媒类上市公司业绩预告的样本特征。可以看出，有78.5%的样本公司的业绩特征与语调特征保持了一致。其中有51.9%的样本公司在传递乐观管理层语调的同时实现了盈利，而在亏损的样本企业中，仅有4.8%的样本公司仍然向市场传递乐观语调。这说明我国传媒类上市公司在信息披露时是“表里如一”的，具有较高的信息一致性。

表3 样本特征

2.回归分析

管理层语调与公司业绩。表4列示了模型（1）的OLS回归结果，从模型（1）中可以看出，在各样本组中，业绩预告中的管理层语调Tone与实际盈余数值EPSiT+1的回归系数显著为正，这一结果与假设1-1的预测一致。说明传媒行业的管理层语调能够体现公司未来业绩。

表4 管理层语调与公司业绩

管理层语调与市场反应。表5列示了模型（2）的GLS回归结果，从模型（2）中可以看出，管理层语调Tone与预告后3日内的股票回报CAR（0,2）的回归系数显著为正，说明管理层语调的确能引发披露后的市场反应。然而Tone与预告后3～5日、6～8日的股票回报CAR（3,5）、CAR（6,8）的回归结果不显著，说明传媒类行业作为社会信息的传递者具有高效的信息传播效率，使得市场对其新信息做出了迅速的反应，并进行充分的消化，不存在滞后效应。这一结果与假设2相一致。此外，信息一致性Consist与股票回报CAR（0,2）的回归系数显著为正，说明市场对一致的业绩数值与管理层语调做出了正向反馈，假设3成立。

表5 管理层语调与市场反应

3.信息一致性的进一步研究

在模型（2）中，衡量管理层语调与预测盈余数值的信息一致性变量Consist的回归系数显著为正，这在一定程度上说明市场会对一致的信息做出正向反应。然而，Consist是取值为0或1的非连续变量，通过GLS回归我们只能够认为市场对一致的信息做出了反应，而对不一致的信息会做出怎样的反应却不得而知。为了对假设3进行检验，本文设计了断点回归模型。思路如下：首先构造管理层语调Tone与预测数值EPS的交乘项。一致性的信息意味着当管理层语调乐观时，盈余数值应该为正，或者当管理层语调悲观时，盈余数值为负。这可以等价于当Tone*EPS取值为正时，表示信息一致，反之则不一致。若假设3成立，则市场应该对一致的信息做出高于不一致时的反应。经过断点回归，结果如表6和图2所示。

表6 断点回归结果

图2 断点回归结果

从断点回归结果上可以看出，当断点事件（信息一致）发生时，处理效应为0.146，在5%的水平上显著，这说明市场对一致的信息会做出更强的反应。如图2所示，竖轴是市场反应程度，横轴是信息一致性程度。从图中我们可以直观地看出，图像在Tone*EPSiT取值为0时发生了明显的断点，这说明模型（3）的断点处理效果显著，市场对一致的信息做出了正向价格反馈；对不一致的信息做出了负向价格反馈。假设3成立。

四、结论与建议

由于经营业务的特殊性，投资者对传媒类企业的价值评价不应仅局限于短期业绩的好坏，而应更多参考企业所涉及的领域和正在投资的知识产权项目。因此，传媒类企业在向市场传递信息时将更加依赖于管理层语调而非业绩数值。本文以我国2012～2016年间的传媒类上市公司为样本，检验了传媒类企业在业绩预告中的管理层语调的可信度和对资本市场的影响。研究结果发现，传媒类上市公司在向市场传递信息时的言论是诚实的，其语调能够暗示公司未来业绩，这表明传媒类上市公司在传递不受监管约束的管理层语调时基本保持了诚信。此外，本研究还发现传媒类上市公司的管理层语调能够显著引起股价波动，其中管理层语调与盈余数字的一致性将进一步加强股价的正向波动；反之，投资者就会做出负向的反馈。结合以上的研究结论，本文提出提升传媒类企业管理层语调传递效率的如下建议。

1.提升管理层语调信息含量

一般认为，企业对投资项目进行无保留的披露将吸引新竞争者的进入，影响公司持续盈利能力。所以绝大部分企业在业绩说明和预测时都有所保留，他们通常会采取“避实就虚”的策略，即只传递管理层对未来的乐观预期，而尽可能减少对原因的解释。然而对于投资者而言，他们作为外部人处于信息劣势，难以及时地了解上市公司的最新动态来调整自己的投资策略，而上市公司 “避实就虚”的信息披露策略无法满足投资者对信息的需求，甚至会被部分投资者解读为坏消息，进而做出与管理者意愿相反的投资决策。因此，传媒类上市公司在传递管理层语调时应注重提高语调的信息含量，即增加对公司经营情况的具体披露，从而保证公司股价的稳定。

2.避免“虚妄之诺”

美国学者Baginski认为，与业绩预测数值信息相比，管理层语调缺乏事后可验证性，这影响了管理层语调的可信度。[15]上市公司高管为促进公司股价的提升有较强的动机在信息披露中对未来进行乐观的预期，而投资者作为“理性人”对此有充分的估计，若管理层对未来的预期缺乏一个明确的期限，则投资者将质疑语调的真实性，甚至质疑上市公司的诚信；相反，若公司对未来预期业绩的实现期限做出了说明，则投资者将对上市公司更加信任，因为如果公司的预期业绩未能如期实现，则公司今后再做出相似预期时将失去效力。对于奉行诚信原则的传媒上市公司而言，应该具体根据企业自身情况对若干年内可达到的规模和业绩进行说明，避免对投资者做出“虚妄的承诺”。

3.管理层语调不应与实际业绩存在过高的偏离

语调的不受约束性使得管理者可以根据不同的动机对其进行策略性的调整，当公司业绩较差时，管理者可以传递对未来的乐观态度来减少不良业绩对公司的负面影响。然而，若语调与业绩偏离程度过高，其可信度将大打折扣，甚至事与愿违地让投资者怀疑上市公司在“粉饰太平”。的确，传媒类企业的较长的投资回收期将对公司的短期业绩产生不利影响，此时需要借助语调来向投资者传递真实信息，但是语调作为可信度较低的信息将引起投资者的警惕，因此，管理层语调与实际业绩不应该出现较大程度的偏离。对于传媒类企业而言，在传递管理层语调时应尽可能保持中肯，在合理的范围内向市场传递积极信号。

（作者单位：浙江工商大学财务与会计学院）

注释：

[1]王红英.出版传媒业上市公司盈利能力影响因素分析[J].中国出版，2013（12）

[2]黄俊，郭照蕊.新闻媒体报道与资本市场定价效率—— 基于股价同步性的分析[J].管理世界，2014（5）

[3]杨玉龙，吴明明，王璟，等.异质性媒体与资本市场信息效率[J].财经研究，2016（3）

[4]林溪生.提升新闻传媒公信力的路径选择[J].当代传播，2011（2）

[5]强月新，徐迪.我国主流媒体的公信力现状考察——基于2015年问卷调查的实证研究[J].新闻记者，2016（8）

[6]林乐，谢德仁.投资者会听话听音吗——基于管理层语调视角的实证研究[J].财经研究，2016（7）

[7]陈伟军.社会主义核心价值观引领舆论导向[J].中国出版，2016（7）

[8]戴新华，林如鹏.传媒上市公司投资行为研究——中美对比的视角[J].现代经济探讨，2014（9）

[9]姚明安，孔莹.财务杠杆对企业投资的影响——股权集中背景下的经验研究[J].会计研究，2008（4）

[10]刘欣芮.管理层过度自信与企业过度投资的实证研究[D].成都：西南财经大学，2016

[11]赵梦洁.机构投资者持股对非效率投资的影响研究——基于中国A股上市公司的经验证据[D].成都：西南财经大学，2016

[12]唐跃军，左晶晶.终极控制权、大股东制衡与信息披露质量[J].经济理论与经济管理，2012（6）

[13]Huang X，Teoh S，Zhang Y.Tone Management [J].The Accounting Review，2014，89（4）

[14]曾庆生，周波，张程.年报语调与公司内部人交易：表里如一还是口是心非？[C].实证会计年会会议论文，2016

[15]陈晓，陈淑燕.股票交易量对年报信息的反应研究——来自上海、深圳股市的经验证据[J].金融研究，2001（7）

[16]Hirst D，Koonce L.Management Earnings Forecasts: A Review and Framework [J].Accounting Horizons，2008（3）

[17]Baginski S，Demers E，Wang C，etal.Contemporaneous verification of language: evidence from management earnings forecasts[R].SSRN eLibrary，2015