上市公司风险管理有效性研究

□（云南财经大学会计学院 云南昆明650221云南大学经济学院 云南昆明650504）

2015年12月中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。会议还指出要加强全方位监管，规范各类融资行为，加强风险监测预警，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。在全面深化改革过程中企业风险管理问题是企业经营管理者面临的重要问题。COSO在2016年发布的《全面风险管理框架的修订版》中重申将风险管理贯穿于企业管理的全过程，要求全面检测风险管理的绩效表现。降低风险并不是公司管理者和监管层的最终目的，因为风险降低有可能是以损害公司绩效为代价。风险管理是否有效，关键在于风险降低的同时公司绩效有没有得到提升。

一、文献回顾及理论分析

（一）从风险管理的角度。国内外已有大量文献研究了公司风险，健全风险管理体系是公司实现风险管理目标的关键环节。风险管理是公司治理的支柱（Miller et al.，2008）。公司为了控制风险，控股股东可能会利用集团内的关联交易，在成员公司之间产生互保效应，最终降低成员公司的风险（Jia et al.，2013）。还有研究发现危机中的企业会自动匹配应付账款和应收账款的规模和期限以控制风险（Love and Zaidi，2010）。李小荣、张瑞君（2014）发现高管持股可以降低代理冲突，提高公司风险承担水平。谢康等（2016）认为企业通过组合变革、组合学习和组合重构形成风险控制机制，以降低形成新惯例过程的风险。综合国内外文献，多从以下角度分析风险管理：

内部控制角度：方红星、陈作华（2015）认为内部控制质量越高，抑制特定因素发生的有效性越强，防御能力越强，进而能够降低系统风险水平。毛新述、孟杰（2013）认为内部监督对诉讼风险具有显著影响，内部控制与公司面临的诉讼风险显著负相关，自愿披露内部控制评价报告的公司涉诉风险更低。丁立等（2016）基于内部控制有效性的视角，对外贸企业风险的控制对策提出了建议。

金字塔结构角度：金字塔层级的延长提高了企业的决策权和经营活力，降低了政府干预程度，提升了企业的风险承担水平（苏坤，2016）。大股东持股通过监督效应和更少的掏空效应影响股价崩盘风险，随着第一大股东持股比例的提高，未来股价崩盘风险显著下降（王化成等，2015）。

外部董事角度：CEO与董事间的“老乡”关系对企业风险水平具有显著正影响（陆瑶、胡江燕，2014）。任职企业存在违规风险是独立董事非常规辞职的主要原因（杨有红、黄志雄，2015）。也有学者在剖析了企业集团财务风险成因的基础上，提出财务风险管理处于各种风险管理的核心地位的观点，并从战略财务、组织等方面提出如何强化企业集团财务风险管理的相关建议（纳鹏杰，2008）。

风险管理委员会角度：有学者认为设置风险管理委员会是公司治理水平达到国际水准的重要标志之一（Lawlor，2012）。风险管理委员会致力于风险监测和风险管理，并增强了公司风险管理体系建设，制定风险管理战略、风险管理政策（Subramaniam et al.，2009）。有学者认为企业风险管理委员会能够缓解同一企业集团控股的不同上市公司之间的风险传染效应（纳鹏杰、雨田木子、纳超洪，2017）。

（二）从风险管理与企业绩效的角度。实务界大力倡导将风险管理融入到企业的绩效管理实践中（McKinsey，2014；KPMG，2009），认为风险管理能够降低企业风险（Pagach et al.，2010）。而有关风险与绩效之间的关系：以不同风险的控制措施所带来的效益因风险管理的目标不同而不同，将风险管理融入到企业的绩效管理实践中变得更加有用（McKinsey，2014；Wallis，2012；KPMG，2009）。新企业适度冒风险会有较佳的绩效，规避风险和过度承担风险都会导致绩效的降低（董保宝，2014）。Cristina et al.（2017）认为风险管理能够显著提升公司绩效。Pagach D.，Warr R.（2011）发现公司会因经济利益而采取风险管理。Warr R.S.（2010）发现公司为降低股票价格的波动性会雇佣专业首席风险官。

可以看出，大量文献论证了风险管理与公司风险之间的关系。而对于风险管理与公司绩效，如果将风险管理所进行的各项措施看作是成本，或者从极端的角度看，公司为了降低风险从而不进行任何有风险的项目，这时的风险管理将有损公司绩效。管理者需要做的是平衡两者之间的关系，重新认识风险管理的有效性。管理者需要考虑风险管理与公司绩效的关系，风险管理之后，管理者期待风险降低的同时公司绩效提高，接受风险不变而公司绩效提高，不接受风险增加的同时公司绩效下降。本文认为，风险管理是否有效不仅取决于风险管理能否显著降低风险，还取决于降低风险的同时公司绩效是否得到提高。对于我国上市公司来说，对风险管理的认识不断加强，并在发展过程中得到了很好的验证，为了管控公司风险，公司管理者及监管层都采取了相应的措施，并取得了良好的效果。因此本文提出：

假设：我国上市公司的风险管理是有效的，风险管理能够显著降低风险提高公司绩效。

二、研究设计

（一）数据来源与样本选择。本文以2006—2015年沪深A股上市公司为研究样本。其中风险管理变量数据来源于WIND数据库并经过整理。其他数据来源于WIND以及CSMAR数据库。为了缓解极端变量对模型的影响，本文对主要连续变量在1%水平上进行了Winsorize处理，得到有效样本12 830个。为了缓解选择性问题导致的问题，本文采用PSM方法，以公司规模以及资产负债率为关键字段，以1∶1无放回的方法进行实证回归。

（二）检验模型。根据以上研究思路本文构建了如下模型。

本文采用模型（1）分析风险管理与公司风险之间的关系，同时采用模型（2）分析风险管理与公司绩效之间的关系。其中Risk表示公司风险，财务风险用资产负债率（Lev）表示，市场风险用贝塔（Beta）表示。RM表示风险管理，以是否有风险管理制度（RiskMS）来衡量。本文还控制了企业规模（Size）、经营性净现金流（CFO）、营业收入增长率（Growth）、董事会规模（Board）、Z 指数（Zindex）、是否两职兼任（Dual）、第一大股东持股比例（First）、赫芬达尔指数（Herfend）、独立董事比例（Indpt）等变量。

三、实证结果分析

（一）描述性统计。表1为描述性统计结果，其中公司绩效（TobinQ）的均值为 2.039，风险管理变量（RiskMS）的均值为0.093，说明样本公司中约有9.3%有风险管理制度。市场风险（Beta）的均值为0.992，说明我国上市公司普遍市场风险较高。其他控制变量的描述性统计见表1。

表1 描述性结果分析

（二）相关性分析。表2为相关性结果分析，从直接相关性来看，风险管理（RiskMS）与公司绩效（TobinQ）的相关系数为-0.014。而风险管理变量（RiskMS）与市场风险（Beta）的相关系数为0.013，与财务风险（Lev）的相关系数为-0.034。市场风险（Beta）、财务风险（Lev）与公司绩效（TobinQ）的相关系数分别为-0.153、-0.224。即风险与公司价值负相关。其他控制变量的相关性统计见表2。

（三）回归结果分析。下页表3的第（1）列是样本公司风险管理与市场风险（Beta）之间的回归，可以看出回归结果在5%水平上显著为负。同理第（2）列是样本公司风险管理与财务风险（Lev）之间的回归，可以看出回归结果在1%水平上显著为负。说明风险管理能够显著降低公司风险，不论是财务风险还是市场风险。表3的第（3）列是风险管理与市场风险交乘对公司价值的回归，可以看出交乘项的回归结果接近显著，第（4）列是风险管理与财务风险交乘对公司价值的回归，可以看出交乘项的回归结果接近显著。说明风险管理不仅能够降低公司风险，还能提高公司绩效，风险管理有效，也验证了本文的假设。

表2 相关性结果分析

表3 回归结果分析表

四、稳健性检验

本文进行了大量的稳健性检验，首先更换公司风险变量为股票波动（Volatility）及总资产收益率波动（DROA），从表4的第（1）列以及第（2）列可以看出风险管理与股票波动以及总资产收益率波动显著负相关，两者交乘项对公司价值的回归结果也一致。其次进行Heckman两阶段检验，表5的第（1）列为第一阶段的回归，在第一阶段的基础上计算出Mill系数，在第二阶段控制Mill系数以缓解选择性问题。从表5的第（2）列以及第（3）列可以看出，在控制Mill系数后风险管理与公司风险依然呈显著的负相关关系，风险管理与公司风险的交乘项对公司绩效的回归结果也一致。

五、研究结论

本研究分析了风险管理策略的有效性。结果表明，风险管理能够显著降低上市公司的财务风险以及市场风险。本文还发现风险管理在降低公司风险的同时，能够提高公司价值，说明我国上市公司的风险管理措施是有效的，并没有以损害公司绩效为代价，为上市公司管理者以及监管当局提供了经验证据。S

表4 稳健性结果分析表

表5 稳健性结果分析表