VIE结构的兴与衰

刘晓潼

近年来，VIE成为了互联网公司的新名词，它缘何成为互联网公司的“宠儿”，又为何被互联网公司一一拆除，其中的因素复杂多样。

首先，这个相对复杂的架构之所以得到众多互联网公司的青睐，主要是受到以下因素的影响。其一，行业的政策壁垒。我国政府出于全面多因素的考虑，在很多领域限制或者禁止境外投资者的参与，其中的典型领域就是电信、媒体和科技产业。例如ICP许可证（“电信与信息服务业务经营许可证”的简称）必须是内资公司才能拥有，且ICP许可证是开设经营性网站的必要條件之一。这一规定迫使一部分互联网企业通过成立由内地自然人控股的内资公司先获得经营许可资格，再以协议控制的手段，将内资公司的经营结果合并至上市公司报表中。其二，国内的上市要求。资金是每家企业运营的血液，是公司战略实施和持续运营的基本前提保障之一。通过公司上市融资是很多企业的融资方式首选。但是受到各国家政策的束缚，部分公司无法达到国内主板上市的要求，进而出现融资障碍。这也就促成了很多互联网企业选择在海外上市，方便引入外国资本。

伴随着越来越多的公司将海外上市作为公司融资的第一顺位方式，国家也加强了政策监管，加强了审批的难度，这种“红筹方式”已经是举步维艰。因此各企业又不得不转变方法，衍生创造出其他的间接上市方式，比如“协议控制”方式，这也就催化了VIE的诞生。VIE是Variable Interest Entities的简称，即可变利益实体，是通过协议控制的企业海外上市。具体解释是指境内公司在境外注册一家具有特殊目的公司，通过境内公司的全资子公司，以协议的方式来控制一家内资公司，在对境内公司报表合并的基础上，在境外上市或融资，从而实现境外注册公司与境内公司相分离，即境外上市实体与境内运营实体相分离。在这种模式下，境外的上市实体并不是依靠传统方式进行股权控制，而是通过一系列协议进行控制，例如控制协议、利润转移协议、股权质押协议等，控制境内的业务实体。从而这个业务实体成为上市公司的可变利益实体。

VIE模式的搭建并不容易，具体的搭建步骤大致有一下几个步骤：首先，境内初创公司的原始股东、运营团队在开曼群岛等避税天堂注册一个境外公司。这个境外公司实质上是一个壳公司，主要负责与境内的、境外的各种风险投资机构、基金公司等创投机构合作创立另一个境外公司，一般也注册在避税天堂国家。然后，境外的上市公司再在香港再设立一个完全由自己持股的公司，这个公司通常也是壳公司。最后，再由香港公司在境内成立一个或者多个全资子公司。此时，在境内成立的全资子公司开始与境内经营业务实体，即持有特许经营资格的境内公司签署交易协议，在不违反SEC（the U.S.Securities and Exchange Commission， 美国证券交易委员会的简称）等监管机构相关法规的前提条件下，实现获得VIE权益的目标。

VIE结构是顺应政策约束和企业逐利本质应运而生的产物，搭建不易，拆除更是困难重重。之所以越来越多的互联网公司选择拆除这个结构，主要是由于其自身存在诸多的潜在风险。主要体现在如下几个方面：第一，政策方面。虽然企业对于VIE结构的实行一般采取默许态度，国家虽没有其禁止发展的规定，但也并没有明文政策鼓励。近年来，国家开始重视这一结构隐藏的诸多弊端，并出台与之相关的政策进行限制，其中关键的政策之一就是国家商务部公布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》的相关规定：“对于外国投资企业或者个人通过协议控制方式投资禁止实施目录明确规定的领域，或者未经许可投资限制实施目录明确规定的领域将会面临的处罚。”该草案明确的将VIE控制协议纳入境外投资监管范围。通过种种迹象推测，国家很有可能再次加强对于VIE模式的监管力度。因此，VIE结构的发展面临着来自国家发展政策的风险。第二，外汇管制方面。公司在运用VIE结构进行国际业务处理的过程中存在利润跨国转移的现象，这也就不可避免地给VIE结构的运行带来了外汇管制上的风险。外汇管制风险体现在三个方面，分别是公司成立方面风险、结汇管制风险与利润转移海外管制风险。第三，控制风险方面。虽然目前国家已经明确禁止了投资类行业的PE（Private Equity，即私募股权投资基金）与VC（Venture Capital，即风险投资）项目，但对于VIE结构项目并未出台有效的保护文件，故而在VIE结构经营过程中面临着潜在的控制风险。第四，税务方面。VIE结构中存在境外注册公司，所以公司在运用VIE结构进行国际业务的过程中不可避免地会遇到相关的税收问题，主要体现在关联交易方面、反避税方面和股息分配方面。运用VIE结构进行利润转移的方式之一就是把境内企业的经营成本转化为外商独资企业（WFOE）的经济成本，这种操作虽然可以获得更大的经济效益，但同时也造成税收成本的增加和重复收税的风险。基于以上潜在的风险，自身存在诸多缺陷的VIE模式仍然处于合法性的模糊地带。

伴随着风险暴露的越发明显，很多企业开始对VIE模式的继续运行产生疑虑。与此同时，客观事实证明，海外资本对中国公司的认可度远远低于预期，各大投资方对中国公司并不买账，中国概念股（简称“中概股”）在境外交易所的普遍估值不高。但利好的是，国内政策导向开始从限制转向支持。越来越多的企业出于对公司未来发展需要的考虑选择回归A股，毕竟这些互联网公司的主要市场仍在国内，如果可以在国内上市会明显提升公司品牌影响力，进而获得更好的市场份额和发展机会，敏锐的互联网公司当然不可能错失这个机会。但是拆除VIE结构绝非易事，拆除后的回归路径更是荆棘密布。目前VIE拆除后的回归路径大致有如下三种：第一，申请A股主板。对于已经经营壮大的公司，本身已经达到A股主板上市条件，选择直接申请A股主板上市是顺理成章的选择。第二，申请新三板。目前政策的导向上不清晰，不少公司选择在新三板官网，政策稳定后再申请A股主板，也是一种合理的战略选择。第三，借壳上市。从美国等私有化退市后，不少会选择借壳上市。这样可以规避一些风险，但也需要一定的资金和潜在壳公司协助。