资管产品不再兜底

吴辉

近5年来，资产管理规模驶入高速大道，增长显著。从最初的几千亿元到现在将近20万亿元规模，5年扩张了15倍。银行表外理财也大幅扩张，目前约有30万亿元规模。

进入2016年后，监管开始加强。日前，央行联合三会及外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（意见征求稿）》（以下简称《指导意见》），被市场称为“资管新规”。新规首次明确打破理财产品刚性兑付，引来社会的广泛关注和讨论，更是刷屏朋友圈。资管新规来了，对市场究竟有什么影响？对银行理财、债市、信托影响几何？对普通投资者又意味着什么？

资管新规的四大核心内容

此次《指导意见》的内容，《理财》杂志记者通过梳理发现，以下四点最为关键：

一是刚性兑付被明令禁止。打破刚兑是资管新规的最重要内容，资管产品都要实行净值型管理。根据统计数据， 2017年6月银行保本类理财产品规模6.75万亿元，占银行理财产品的比率为23.8%左右，这些刚兑的产品以后可能都要变成净值化产品。

央行解释，从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小；而金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险。为此，要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。

二是明确否定了“通道业务”。明确只允许一层嵌套，消除多层嵌套。严管分级产品：私募产品的杠杆比率上限为1.4倍，固收类资管产品的分级比例限制是3：1，权益类是1：1，商品及衍生品类是2：1。

三是加强资管产品投资者、投向方面的监管。投资者方面，向特定投资者募集的资管产品，合格投资者认购单只固定收益类产品的金额不得低于30万元，认购混合型产品的金额不得低于40万元，认购权益类、商品类及衍生品类产品的金额不得低于100万元。投向方面，规定非标到期期限不能晚于产品到期日，鼓励投资国家扶持的战略新兴产业、“一带一路”等领域，规定开放式资管产品不能投资未上市股权，还对资管产品的投资集中度进行了规定。

四是规范资金池，加强期限错配监管。强调不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。封闭式资管产品最短期限不得低于90天。资管产品直接或者间接投资于非标的，非标资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一次开放日。同一金融机构的产品投资同一资产的，合计规模不得超过300亿元，如超出需经监管部门批准。

资本市场步入新监管时代

业内人士一致认为，这个新政具有划时代意义，对国内资管行业进行史无前例的全面统一规范，资管行业将翻开新的一页，即将步入统一监管时代。

浙江财经大学副教授、经济系主任文雁兵在接受《理财》杂志记者采访时表示，资管新规对金融机构的资管业务和资管产品会产生深远影响。资管业务定义为“银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益”。明确资产管理业务是金融机构的表外业务，不得承诺保本保收益，金融机构不得开展表内资产管理业务。通道业务将被全面禁止，严管分级产品，投资门槛进一步提高，并重申了资管业务属于特许经营行业和金融业务，必须纳入金融监管，非金融机构不得发行和销售资管产品，这将对互联网金融产生较大影响。

监管来袭，对金融机构的业务加强了监管，长期来看，监管的加强对金融机构平稳运营提供了支撑。另外，对野蛮生长的互联网金融业务，监管的力度似乎更加严厉一些，比如资管新规规定互联网金融不能开展资产管理业务，而且只有持有代销牌照才能开展资管产品代销业务等，这样有利于持牌金融机构的业务开展。

具体对银行理财、债券、信托等市场而言，资管新规都有什么影响呢？

银行理财规模收缩

银行理财产品可谓是最大众化的理财产品之一，这次资管新规《指导意见》对这类产品有较大影响，尤其是对具体产品形式的两大影响值得投资者关注。

《指导意见》明确规定，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益，这也意味着未来银行可能无法再继续销售保本理财产品。据普益财富数据显示，截至2017年第三季度保本类理财产品的存续规模仍超过5万亿元，其中全国型银行（包括国有银行和股份制银行）、城市商业银行、农村金融机构保本类理财产品占比分别为20.99%、23.05%、32.04%。因此，从市场需求和投资者对理财产品的理解来看，理财产品保本保收益属性是投资者最为看重的一点，因此整体对投资者理财存在较大冲击。结构化存款、大额存单等替代性产品或将填补这个空白。

另外，《指导意见》明确规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，同时也意味着包括银行理财在内的全部资管产品将向净值型产品转型。何谓净值型产品？简单来说，就是银行销售的资管产品以后将向公募基金看齐，每天（或每周）可以看到净值波动和走势。普益标准报告称，净值化转型的硬性规定无疑是此次征求意见稿对于银行理财业务冲击最大的条款，未来90%以上的银行理财产品将转型为净值型。

为了降低期限错配风险，封闭式产品不得短于90天。这就意味着，以后3个月以内的银行封闭式理财产品将消失。

如果严格执行打破刚兑和净值管理的监管要求的话，银行理财规模会有比较大的收缩。2015年和2016年银行理财产品余额保持高增长态势，增速分别为56.5%和23.6%，但2017年开始理财产品余额出现了下降，從4月的30.3万亿元下降到6月的28.4万亿元，主要原因是上半年政府加强了对同业理财和资金空转的监管。如果后面监管层严格打破刚兑，那么对私理财产品的吸引力就会下降，理财产品余额会经历比较明显的收缩。

随着理财产品规模收缩，为保证理财产品资产收益高于产品成本而配置的低等级信用债可能会遭到抛售。

债市影响偏中性

对于资管产品的主力市场——债券市场而言，资管新规又有何影响？

多位券商业内人士认为，短期来看，对债券市场有负面影响，风险偏好回落。

九州证券邓海清认为，此次征求意见稿承认委外、投顾业务的合法性，同时对于期限错配的态度有明显缓和，且没有任何对债券市场有重大利空的超预期监管措施，因此从监管层本意出发，该《指导意见》对于债券市场而言是利空出尽。

华安基金经理李邦长认为，对债券市场而言，由于《指导意见》给予的过渡期相对宽裕且进行新老划断，不至于出现理财产品因急于抛售资产而造成市场踩踏行为，且具体细则尚未落地，市场关注后续新规的执行力度。从中长期来看，由于对非标类资产业务冲击较大，部分非标需求可能转为标债需求，以银行理财为代表的资管业务增速放缓将影响债市需求。因此，资管新规对债市影响偏中性，债市行情演绎将回归基本面逻辑。

信托增速放缓

对拥有17.5万亿元资管规模的中国信托业，资管新规会带来什么影响？

有信托从业人士表示，虽然资管新规的枪口瞄准的是银行理财，但先导向的是信托，因为资管24万亿元规模中有70%是通道业务，多层嵌套受监管后，信托这方面业务也会受到影响。2016年年末，信托业实现经营收入1116.24亿元。海通研究孙婷预计，如果全面禁止通道与嵌套，预计信托收入影响在100亿元，约占目前信托总收入的10%。

另外，信托对于非标资产有很强的刚兑意愿，对于自身刚兑能力也有一定要求。这块资产大致占整个行业的30%，约8万亿元，如果刚兑禁止，未来可能受到很大的影响。

业内人士判断，未来信托公司不再有刚性兑付的包袱，但同时行业增速将逐步放缓。信托公司扩张业务需求不大，未来信托公司增资需求料将收缩。

投资理念需要改变

文雁兵认为，资管新规出来后，将对散户的投资行为与投资理念产生影响。由于不允许保本理财，因而理财产品市场受影响最大。此外，管理机构原来对资管产品（证券、基金、期货、保险、信托等）各有一套投资门槛标准，信托的门槛较高，现在的统一标准对信托是有利的，因而信托投资业务可能会大幅扩张。对投资者而言，应当改变理财习惯和理念，如购买理财产品要有自负盈亏意识，多尝试净值型理财，做好中长期持有的准备。

光大银行资产管理部副总经理潘东表示，新规推动理财产品由预期收益型向净值型转变，已经习惯稳定预期收益的投资者也要转变思维方式，要关注净值变化和收益率波动，这对投资者的专业性提出了更高要求。

融360分析师表示，资管新规目前只是征求意见稿，但投资者长期理财习惯和思维需要改变。首先，要提高风险防范意识，不能过度依赖银行，购买理财产品要有自负盈亏的意识；其次，尝试净值型理财，净值型理财大多是半开放式的，在约定的时间段可以随时赎回，流动性大大提升；最后，买理财尽量做好中长期持有的打算，净值型理财有一定的手续费，频繁买卖不划算。

新监管时代如何理财

“新规实施后，我的理财产品还能稳赚不赔吗？收益会降吗？”想必这是每一位普通投资者的担忧，资管新规，对普通投资者影响几何？

对投资者而言，势必将经历一个束手无策的阶段。除了存款外，其他资管产品都将变为“非保本”。今后投资人需要具备更全面的投资知识，改变以往“以貌取人”仅通过资本实力筛选受托人的思维，更加理性地分析产品结构、融资人实力、担保措施、资管产品管理人能力等。

打破刚性兑付，对投资者来说意味着什么？其实，刚性兑付在证券、基金领域早已被打破，此次资管新规对一直存在“隐性刚兑”的银行理财影响最大。如果保守的投资者是冲着刚性兑付购买银行理财的话，那么今后可能要选择存款、货币基金、国债等相对低风险的投资方向了。

除了能不能“稳赚不赔”，很多投资者还关心“能赚多少”。在监管趋严的背景下，投资人的理财收益会下降吗？

专家表示，新规对资管产品的投资端进行了严格规定，包括资金池运作、期限错配、可投资范围等，投资端收益的下降或将传导给投资者。业内人士预计，短期内理财市场可能出现收益率下降的情况。

Q&A：百瑞信托博研站解读资管新规对信托业影响

针对市场比较关心的去嵌套、去杠杆、突破刚性兑付等规定，《理财》杂志特别邀请百瑞信托博研站陈进博士就《指导意见》对信托业务的影响进行了详细解读。

《理财》：资管产品多層嵌套行为被叫停，银行理财非标资产类资金池操作被大幅压缩，对信托通道业务具体有何影响？

陈进：《指导意见》首先从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。其次，从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）。资管行业的过去几年是通道业务泛滥的几年，其中也不乏一些产品发生兑付危机或者爆仓等危机。作为通道方的信托公司仅能获得为数不多的通道费，但作为名义上的管理人而面临成为被投资者追责，成为投资者维权对象的风险，减少通道业务，就会减少这些不必要的损失和风险。另外，通道业务的禁止，也会使得全行业管理规模迅速下滑，特别是一些通道业务占比较大的信托公司，将会面临管理规模的断崖式下跌。

《理财》：对于刚性兑付及净值管理的规定，对信托行业有何影响？

陈进：刚性兑付的打破应当是这次《指导意见》对信托公司影响最大的规定。结合信托公司而言，可以明确的是，信托公司属于非存款类持牌金融机构，依照《指导意见》，再发生刚性兑付的情况，应被认定为违规经营、超范围经营，由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。刚性兑付这个“三会”都不管的地带，由人行进行处罚不失为一种良策。但是实际上人行能否对于各金融机构开展检查工作，处罚权会行使到哪一步，还有待实践检验。

对刚性兑付的打破离不开对净值的管理。但是在净值管理方面，《指导意见》并未明确生成净值的公允价值如何界定；在打破刚兑方面，若信托公司以自有资金刚性兑付投资者，则肯定损害到股东的利益，如果信托公司打破刚兑，又不符合现有监管框架下的投资者预期。这无疑会使信托公司陷入两难处境。

《理财》：新规中对资产管理产品的投资者进行了界定，较之以往有何变化？

陈进：《指导意见》第五条对于合格投资者进行统一的规定，未来所有类型的资管产品都将适用这一标准，有望打破目前多层嵌套导致的合格投资者穿透识别核查困难的问题；其次，合格投资者的门槛出现了颠覆性的变化，打破了100万元的标准，尤其是债权类资管产品，起投金额门槛降至30万元，比较符合现在一般中产阶级的收入水平。这两点无疑对资管业务的发展会产生正向积极的作用。但与此同时，对合格投资者的认定高于之前部门规章中设定的各类标准，3年本人年均收入不低于40万元是否含税？2年以上投资经历如何界定？目前银行理财的投资者一般仅需5万元起投，就银行理财+券商资管/基金资管的模式，是否需要穿透识别银行理财的投资者？如果将起投金额门槛统一到《征求意见稿》的规定，这一变化是否会导致投资者对银行理财和信托理财偏好的变化？