地域差异、信息不对称与投资行为

（巴斯大学英国埃文郡巴斯市BA2 7AY）

一、理论分析与假设提出

地理因素所涵盖的信息量较为丰富，近几年来，学者们试从地域视角为信息不对称影响公司财务政策的选择提供新的证据。由于现代企业的经营权与管理权普遍分离，股东和管理层之间的代理问题尤为突出。Prinsky&Wang（2010）提出，信息不对称会导致代理问题的出现，当管理层的决策难以被观察监督或是管理者的能力难以被评估时，代理问题尤为严重。当今社会，日益发达的信息传播技术大大降低了金融市场参与者之间的信息不对称程度，减少了因地理障碍而产生的信息成本。然而，地理因素仍然是阻碍公司决策者与投资者之间信息交流的一道壁垒，尤其是对一些非财务信息的传递，身处不同地域的金融市场参与者之间存在更大的信息不对称。这种信息制约对于公司的投资行为和效率将产生很大影响 （张红侠，2017）。

中心地区拥有更密集的人口和更多的人均财富，存在众多的机构投资者及个人投资者，地理因素拉大了其与地处偏远地区的公司的距离，使得偏远地区公司的监督成本上升，投资者和管理层之间的信息不对称水平更高，加大了投资者和管理层之间的代理冲突。在我国，地域之间的发展不平衡，中心地区和偏远地区的经济发展水平差异较大，中心地区的监管制度更为完善，公司的决策信息更透明，股东的权益将受到更好的保护，其面临的代理问题较小。由此可以看出，地处中心地区和地处偏远地区的公司，股东和管理层之间面临着不同程度的信息不对称，从而导致不同程度的代理问题，这将反映在二者的投资决策差异上。

由于经理人普遍具有过度投资的动机以获取超额现金流，当公司难以得到有效监督时，经理人为了自身利益，倾向于把资金过多地投入到净现值为负的项目中，从而形成过度投资，侵害股东权益。偏远地区公司的管理者因地域因素产生了内部代理问题，倾向于风险程度更高的投资项目，容易利用职权侵占投资者利益，从而导致地处偏远地区的公司普遍投资过度。

另一方面，地域因素引起的信息不对称会从另一条路径影响公司的投资行为。中心地区的金融市场发展更为成熟，地处中心地区的公司更容易获得外部债务融资，而公司的投资决策和融资决策往往是不可分割的。因存在信息不对称问题，股东对地处偏远地区的公司的信息掌握得不充分，为弥补信息缺失带来的风险，会要求比正常成本更高的回报，加大了公司的股权融资成本。由于外部融资成本较高，一些公司面临融资约束，在进行投资决策时，可能会放弃部分净现值为正的项目，造成投资不足。

Loughran&Schultz（2006）在分析中心地区公司与偏远地区公司的融资决策差异时发现，偏远地区公司和投资者之间的平均距离较远，信息不对称程度较大，依赖外部融资的可能性较小，且上市等待时间更长。王彦超（2009）等认为企业面临的融资约束程度在很大程度上取决于其所在地区的金融市场发达程度，金融市场越发达，企业所面临的融资约束越小。白雪莲等（2015）提出我国机构投资者由于具备信息优势，对地理距离较近的公司存在投资偏好。投资者的地域偏好使得中心地区公司更容易筹集资金，而偏远地区公司则面临着较大的外部融资困境，这种由信息不对称问题导致的外部融资约束使得偏远地区公司的融资成本增大，在面对投资机会时更加小心谨慎，经理人进行理性的次优选择时，不得不放弃部分净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。所以，地理因素导致的信息不对称也可能通过影响公司的外部融资环境而约束公司的投资行为。

到底是外部融资约束导致偏远地区公司的投资不足，还是内部代理问题导致偏远地区公司的投资过度？本文就这个问题，用实证的方法加以研究。

综合上述分析，地域因素从两个方面影响公司投资行为。第一种影响路径：当公司地处偏远地区时，距离使投资者面临着更大的信息不对称，同时偏远地区的监管体系相对不完善，加剧了管理层的委托代理冲突，管理层得不到有效监管，倾向于将资金留在公司进行低效投资，造成投资过度的现象。由此提出假设：

H1：地处偏远地区的公司存在投资过度的现象。

此外，地域因素还可能通过另一条路径影响公司的投资行为：地处偏远地区的公司，面临的信息不对称程度更为严重，区域金融市场发展水平更低，上市等待时间更长，依赖外部融资的可能性较小，公司面临着更大的外部融资约束，导致管理层在做投资决策时更加谨慎保守，易造成投资不足。由此提出备择假设：

H2：地处偏远地区的公司存在投资不足的现象。

二、研究设计

本文选取我国沪深两市A股上市公司为样本，考察了2010—2015年间地域因素对上市公司投资决策产生的影响。为确保数据的合理性，消除非正常因素对本研究的影响，本文对样本做了如下调整：（1）因金融保险行业运营的特殊性，剔除了此类行业公司；（2）剔除了*ST和ST公司，这类公司出现连续亏损，处于非正常经营状态，资金流动性约束较为严重；（3）剔除数据缺失项和数据异常项。最终得到1 049家上市公司的年度观察值作为样本。所有公司的财务数据均来自于CSMAR数据库。

根据 Loughran&Schultz（2006）提出的观点，当公司总部位于全国排名前十大的城市，便可以认为该公司处于中心地区。本文综合考虑人口、城市GDP、上市公司市值这三个指标定义以下十个城市为中心地区城市：北京、上海、深圳、广州、南京、重庆、成都、天津、武汉、杭州。这十个城市的人口数在全国城市中的排名依次为：3、2、10、6、30、1、4、5、14、20；上市公司市值排名依次为：1、2、3、4、5、10、9、7、8、6；GDP 排名依次为：2、1、4、3、11、9、5、8、10、7。将这十个城市划分为中心地区城市，具有一定的代表性。本文将除这十个城市以外的地区划分为偏远地区。地处中心地区的上市公司地域变量取1，地处偏远地区的上市公司地域变量取0。偏远地区样本公司共671家，中心地区样本公司共379家。同时，设置距离变量，以公司总部到距离最近的中心地区城市之间的距离衡量该公司的偏远程度。

本文对过度投资的测度沿用Richardson（2006）提出的模型：

Richardson认为投资由两部分组成，分别是维持资产规模的投资和新投资，其中新投资又可分为期望新投资（即净现值为正的投资）和非正常投资。总投资等于资本支出、收购支出和研发费用之和减去处置和出售资产回收的现金，维持资产规模的投资可以用折旧摊销来表示。

模型中，Ii，t表示新投资。Q表示托宾Q值，反映了公司的成长性，用以衡量公司未来的成长机会，即公司的发展前景，公司成长性越高表明市场对公司的发展越有信心，公司的投资机会和投资收益越被看好。Lev表示公司的资产负债率。Cash是货币资金和短期投资值与总资产账面价值的比值。Age为公司上市年数取自然对数。Size表示公司规模，等于总资产账面价值取自然对数。Return为公司股票年收益率，Ii，t-1为期初投资，∑year与∑industry是年份和行业的虚拟变量。模型中的残差项μ表示异常投资，μ为正时表示存在过度投资，μ为负时表示存在投资不足，μ的绝对值表示异常投资额。

根据假设1，本文建立如下回归模型：

模型（2）中引入Central和Distance两个地域变量来研究过度投资和地域因素的关系。

重要变量及描述如表1所示。

表1 重要变量描述

三、回归结果及分析

首先，本文使用模型（1）对全部样本进行回归，回归方程的拟合效果较好（0.724），F统计量为10.404，检验p值小于0.0001，所以可以认为模型（1）的回归方程是显著的。

表2 模型（1）回归结果

观察表2回归结果，从方程的系数可知，只有资产负债率系数的T检验统计量对应的p值大于0.1的显著性水平，由此可以认为资产负债率对投资没有产生显著影响。此外托宾Q值、Cash、公司上市年数、公司规模、股票收益率、期初投资额、年份和行业系数的T统计量对应的p值均小于0.1的显著性水平，由此可以认为这些控制变量均对投资产生了显著影响。

接下来，通过模型（1）得到的残差对模型（2）进行回归估计，得到模型（2）的回归结果，如表3所示。

表3 模型（2）的回归结果

随后，将全部样本按中心地区和偏远地区分为两个子样本，由模型（1）得出残差统计量，如表4所示。

表4 残差统计量

由表4可知，中心地区和偏远地区的样本公司都存在一定程度的投资过度。模型（2）中，被解释变量是模型（1）的残差，用来表示投资异常额。从表4的回归结果中可以看出，公司过度投资水平和地域变量显著关联，因变量和Central呈显著负相关，说明偏远地区公司过度投资程度显著高于中心地区公司，因变量和距离变量Distance呈显著正相关，即公司总部距离中心地区越远，过度投资水平越高，假设H1得到验证，由此拒绝备择假设H2，初步证明地域因素对公司投资水平的影响符合代理问题的假设。

同时，实证结果表明，公司过度投资水平与公司内部现金流和公司规模呈显著正相关，说明当公司规模较大、内部资金充裕时，经理人把资金留在公司内部进行非效率投资的可能性更大，更容易发生过度投资。资产负债率、公司成长性与公司过度投资呈显著负相关，说明当公司债务水平较高时，公司受到更多来自外部投资者的监督，过度投资问题会得到缓解。而当公司成长性较好、成长前景被市场看好、投资机会较多时，也可以缓解投资过度现象。两权分离率的系数没有通过显著性检验，所以认为两权分离率对过度投资的影响并不显著。

四、结论

本文将地域因素对偏远地区公司投资行为的影响归纳为：外部融资约束导致的投资不足和内部代理问题导致的投资过度。从地域的视角研究影响公司投资水平的因素，丰富了地域因素影响公司投资决策的相关文献。

实证研究结果一致表明，地域因素对偏远地区公司投资行为的影响路径主要符合代理问题假说。本文发现偏远地区公司普遍存在投资过度的行为，且投资过度程度显著高于处于中心地区的公司。中心地区城市具有人口多、经济发达的特点，处在中心地区的个人投资者及机构投资者也较多。当公司地处偏远地区时，由于距离中心地区城市较远，地区间发展不平衡，监管体制不完善，这些公司的股东往往面临着更高的信息不对称性，公司管理层的投资行为难以得到有效监督，经理人在做投资决策时，表现出更大的风险偏好，容易做出侵害股东权益的投资决策，并倾向于将剩余资金留在公司内部进行部分净现值为负的无效投资，从而产生投资过度。