现金股利监管政策的效应研究

□（东莞理工学院城市学院广东东莞549 湖北大学商学院湖北武汉4006 中南财经政法大学会计学院湖北武汉4007）

一、理论分析与假设提出

针对我国公司的股利分配政策，证监会于2008年10月出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（以下简称《决定》），规定公司在公开发行证券时应当满足如下要求：（1）公司最近三年累计以现金方式所分配的利润不得低于公司最近三年所实现的年均可分配利润的30%。（2）公司在报告期内盈利，但未提出现金利润分配预案的，公司应予以说明其未分红的原因和留存的未分红资金用途。（3）公司对于报告期内现金分红政策的执行情况应予以披露。（4）应以列表方式披露公司前三年现金分红数据和净利润比率。《决定》与《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）相比，在股利分配的比例上有所提高，由不少于最近三年年均可分配利润的20%提高到30%，而且还规定了股利支付方式也必须是现金股利方式。

从相关研究来看，不同产权性质和不同融资约束程度的企业对这一政策的反应可能存在差异（郭牧炫、魏诗博，2011；展凯、陈华，2012等），由于国有上市公司具有很大动力利用现金分红政策满足大股东或控股股东需求，因此在2008年的政策出台前后国有上市公司的现金分红政策并不会发生剧烈变动，而对于非国有企业而言，《决定》完善了公司加大现金分红力度的机制，因而非国有公司增加了现金分红的激励，但不管哪类产权公司，相比无融资约束的公司，总体上有融资约束公司的现金分红在《决定》出台后有所增加，这说明，有融资约束公司提高现金分红的做法确实在一定程度上是为了获得再融资资格；强制现金分红能够缓解管理者与股东之间的委托代理问题。但是如果考虑到不同融资约束对公司所持有现金比率的影响，这种 “一刀切”式的强制性现金分红并不完全合理，可以考虑不同公司所受到的融资约束程度，区别对待，如企业规模越大，则越适合制定高比例的现金分红政策。李慧（2013）针对2006—2010年中国上市公司股利分配政策的研究结果也与此相类似，在证监会出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》后，非国有企业的现金分红水平得到提高，并且，负债率水平高的企业和盈利水平低的企业的现金分红水平竟然也得到提高，这表明，这类企业的分红在一定程度上同样是为了获得再融资资格，另外，《决定》的出台对有融资压力和没有融资压力的企业产生的影响呈相反并且不对称的状态，《决定》出台后，有融资压力的企业被迫提高现金分红水平以满足融资要求，没有强大再融资压力或有多元化融资渠道的企业则是降低了现金分红水平。李常青、魏志华和吴世农（2010）以这一事件为背景，使用事件研究法研究的结果表明，对于该政策，投资者呈现出一个“预期-失望”的反馈过程，具体而言，投资者在《决定》颁布初期的市场反应非常强烈，说明投资者认为半强制分红政策具有积极效应，但之后出现失望的情绪，表明投资者逐渐修正了原有预期，此外，对于那些具有再融资需求或潜在再融资需求的成长型公司而言，这一政策的出台对其是有弊端的，同样负面影响也会波及到那些处于行业竞争的公司，因为这些公司具有良好投资机会却缺乏现金流量，而满足再融资资格反而需要先行分配现金股利去获取这一资格，不过，从总体来看，半强制分红政策的出台具有积极效应，一是对上市公司分红行为具有良好的引导和规范作用，二是在保护投资者利益方面能够起到积极的作用。

综上所述，本文提出了以下假说：

H1a：《决定》的出台提高了有融资需求的上市公司的现金股利分配水平；

H1b：《决定》的出台并未显著提高有融资需求的上市公司的现金股利分配水平；

H2a：《决定》的出台提高了有融资需求的上市公司的现金股利支付率；

H2b：《决定》的出台并未显著提高有融资需求的上市公司的现金股利支付率。

二、实证研究设计

（一）实证方法与回归模型

Ashenfelter和 Card（1985）使用双重差分法（DID），在研究收入结构时，将受政策影响与不受政策影响的样本做对照试验，通过将政策变更模拟成自然科学实验的方式，发现政策的净效应。本文借鉴这种方法，根据政策的出台将2001年到2013年划分成四个阶段。2001年到2004年为第一阶段，这一阶段中没有十分详细具体的针对股利的监管规定，政策实施有较大的难度，从而无法对公司形成实际的影响。2005年到2006年为第二阶段，这一阶段适用2004年出台的《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》，该《规定》首次把现金股利和上市公司的融资活动联系起来，具体要求是：最近三年未进行现金利润分配的上市公司，不允许向社会公众增发新股、分配可转换公司债券或向原有股东配售股份。2007年到2008年为第三阶段，这一阶段适用2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》，相对于上一阶段来说，《办法》更加具体地规定了现金股利分配的最低标准，然而却没有对利润的实际分配比例进行具体说明，具体要求是：上市公司最近三年以现金和股票方式累计分发利润不低于最近三年所实现的年均可分配利润的20%。2009年到2013年为第四阶段，这一阶段适用2008年出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，《决定》的出台，一方面提高了上市公司利润分配的最低标准，另一方面详细说明了上市公司利润分配的方式。

按照2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，把2009—2013年融资的对象公司设为SEO 08，当公司在2009—2013年间有融资行为时，SEO 08=1，当公司在2009—2013年间没有融资行为时，SEO 08=0。并将样本数据在2008年以前的设为year 2008=0，样本数据在2008年之后的设为year 2008=1，在此基础上设计DID回归模型：

依据模型1，处理组2008年之后（year 2008=1）的期望分红为：

处理组2008年以前（year 2008=0）的期望分红为：

可见，处理组2008年前后分红差异的期望为：

控制组2008年后（year 2008=1）的期望分红为：

控制组2008年前（year 2008=0）的期望分红为：

所以，控制组2008年前后分红差异的期望为：

综合以上，2008年监管政策对SEO上市公司分红行为的净影响为：

由此可知，DID回归模型SEO 08和year 2008的交乘项的系数代表2008年融资监管政策对SEO处理组上市公司分红行为的净影响。

（二）变量定义及说明

文章依据现有对现金股利研究的国内外文献，同时考虑了其他对公司现金股利分红有影响的因素。

1.公司规模（Size），取年末总资产自然对数来衡量。DeAngelo（2004）研究发现，企业股利政策受到盈利水平、资产负债率、企业规模等因素的影响。本文预计现金股利与企业规模呈正相关的关系。

2.财务风险水平（Lev），用公司的年末资产负债率，即负债与资产之比来衡量。刘淑莲和胡燕鸿（2003）研究现金分红决策的影响因素时，发现我国现金股利与企业的规模和每股收益呈正相关的关系，而与企业资产负债率呈显著的负相关关系。

3.公司盈利水平（Roe），用公司的年度净资产收益率，即净利润与净资产之比来衡量。何涛和陈小悦（2003）分析企业分配股利的行为动机时，发现公司的流通股比例越高、送转能力越强、净资产收益率越高，则公司的股利分配比例越高。

4.成长性（SalesGro），以上市公司本期的主营业务收入增长率来衡量。熊德华和刘力（2007）通过研究发现，公司现金股利分配与公司的成长性、财务杠杆、流通比例呈负相关关系。

5.公司现金流水平（Ncps），用公司本期每股自由现金流量来表示，公式为：［（净利润+利息支出+非现金支出）-追加营运资本-资本性支出］/总股数。Chay and Suh（2008）验证了与内部人持股、投资机会等因素相比，股利分配比例受公司现金流水平的影响会更大。

6.每股收益（Eps），Mcnichols and Dravid （1990）、刘淑莲和胡燕鸿（2003）均认为若上市公司的每股收益越高，股利分配的比例会越高。

具体的变量说明如表1所示。

表1 变量说明

（三）文章样本选取和数据来源

文章以我国A股上市公司2001—2013年间的数据为研究样本，为了更好地反映股利政策的影响效应，剔除了金融、保险行业企业，ST、PT和*ST企业以及数据缺失的企业。同时，针对样本极端值，本文采用winsorize对连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理。样本数据来自于国泰安和中国上市公司治理结构研究数据库。各年度样本分布如表2所示。

从表2可知，2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》出台后，受到政策影响与不受政策影响的上市公司数量均逐年增加，2013年有1 650家上市公司受到政策影响，而不受政策影响的上市公司有609家。

三、实证分析

（一）描述性统计分析

按照2008年政策出台年度进行划分，分组对2008年前后各变量进行描述性统计，得到表3。

如表3所示，2008年政策出台前每股股利的均值为0.077元，最大值为3元，最小值为0元。中位数为0.02元/股，远小于其均值，每股股利存在左偏，其标准差为0.133。2008年政策出台后的五年，每股股利的中位数为0.05元，均值比2008年政策出台前的0.077元高0.029元，每股股利的75分位数、90分位数均有不同程度的提高，说明政策出台后股利支付集中度有所移动，股利支付水平有所提高。从总资产规模来看，2008年《决定》出台前，资产规模的均值为21.35，政策出台后的五年资产规模的均值提升为21.89，中位数由21.24提升至21.72。从样本的上市年限来看，政策出台前公司年限的均值和中位数均小于政策出台后的公司年限，2008年政策出台后上市年限的最小值与最大值均增加。而公司的资产负债率的统计结果却与前几项相反，政策出台前均值为49.3%，出台后下降至45.8%，中位数也由50.3%下降至46.7%。相比2008年《决定》出台前，2008年政策出台后公司每股收益的均值提升了0.16达到0.371元，而中位数也由0.168上升至0.282元，结果表明，2008年政策的出台提升了每股收益。2008年前的资产收益率均值和中位数、每股经营现金净流量均值、营业收入增长率的均值均低于2008年政策出台后的数据。

表2 2008年政策变化前后各年度样本观测值分布

表3 2008年政策出台前后描述性统计

（二）单变量分析

通过对样本现金股利分配单变量分析的处理，得到表4。由表4可知，2008年出台的政策对我国上市公司现金股利分配的影响并不明显，对其进行全样本的前后期T检验，2008年前后上市公司平均股利支付水平分别为每股0.082元和每股0.1196元，政策出台后分配的现金股利每股提高了0.0037元，该增量在1%的水平上是显著的。对处理组进行2008年股利分配政策前后的T检验，2008年股利分配政策出台前后处理组的平均现金股利分配水平分别为0.0886元/股及0.0941元/股，每股股利提高了0.0054元，但是T检验的结果却不显著。对控制组进行2008年政策前后的T检验，2008年前后控制组平均现金股利分配水平为0.0786元/每股及0.1305元/每股，提高了 0.051元/每股，且T检验结果在1%水平上显著，这一结论与杨宝（2014）的研究结论类似。

表4 2008年政策出台前后单变量分析结果

从表4中还发现，2008年前处理组公司现金股利支付水平要比控制组公司高0.01元，2008年政策出台后，控制组公司的现金股利支付水平反而比处理组高0.04。2008年之后现金股利支付水平都有所提高，表明《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的出台对上市公司产生了正向的效应，但是这种激励并不显著。

（三）回归分析

为了考察2008年出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的政策效应，本文采用双重差分模型进行估计，回归结果见表5。

表5 2008年政策双重差分模型（DID）估计结果

从表5可知，模型（1）是以上市公司每股股利（Dps）为因变量来进行双重差分的模型，该模型的拟合度 （R2）为39.3%，调整的拟合度（adj- R2）为 39.2%，回归结果显示，DID模型交乘项SEO 08year 2008的系数为-0.017，在1%水平上显著，说明2008年政策的出台，实际上并没能达到预期的效果，相反，使得具有股权再融资情况的上市公司的每股股利在一定程度上出现了小幅度的下降。变量SEO 08的系数为-0.002，该回归结果并不显著，表明有融资需求的上市公司的每股股利比没有融资需求的上市公司每股股利要高。指标year 2008的回归系数为-0.001，在1%水平上显著，说明与之前相比，2008年之后上市公司现金股利的支付水平明显降低。资产规模（Size）、每股收益（Eps）、企业的盈利能力、每股净现金流（Cps）的回归系数显著为正。上市年限（Age）、资产负债率（Lev）、收入的增长性（WSalesGro）的回归系数显著为负。

模型（2）是以上市公司股息率（Dpa）为自变量进行的DID模型构造，其拟合度（R2）为2.6%，而调整后模型的拟合度（adj- R2）为2.5%，从模型的回归分析结果可知，DID模型的交互项SEO 08year 2008的回归结果并不显著，表明2008年该政策的出台，在一定程度上降低了有股权再融资的上市公司的股利支付水平，没有达到预计的效果。指标SEO 08的回归系数为-0.016，该统计结果并不显著，说明有股权再融资的上市公司比没有股权再融资的上市公司股利支付水平要高。指标year 2008的回归系数为-0.023，在1%水平上是显著的，说明2008年新政策出台以后我国上市公司的股利支付水平并没有得到提高。资产规模（Size）、每股收益（Eps）的回归系数为0.059，且回归结果在1%水平上是显著的。上市年限（Age）、资产负债率（Lev）的回归系数显著为负。而每股净现金流（Cps）与收入的增长性（WSalesGro）回归系数不显著。

文章以上市公司每股股利连续性（Ds）为自变量构建双重差分模型（3），其拟合度为 25%，调整的拟合度（adj- R2）为24.9%，该回归结果表明，双重差分模型的交乘项SEO 08year2008的系数为-0.008，其在5%的水平上是显著的，说明《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的出台使公司每股股利的连续性降低了。变量SEO 08的系数为0.001，且是不显著的，说明有融资情况的上市公司比没有融资情况的上市公司每股股利具有更高的连续性和更小的波动性。year 2008回归系数为-0.014，说明在2008年之后，上市公司每股现金股利的连续性有所提高，且在1%水平上是显著的。资产规模（Size）、每股收益 （Eps）、企业的盈利能力、每股净现金流（Cps）的回归系数显著为正。上市年限（Age）、资产负债率（Lev)、收入的增长性（WSalesGro）的回归系数显著为负。

以上市公司股利股息率连续性（Ds1）作为因变量构造DID模型（4），其拟合度（R2）为1.6%，模型进行调整后的拟合度（adj- R2）为 1.5%，回归结果显示，双重差分交乘项SEO 08year 2008的系数为0.025，说明《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的出台，使得每股现金股利的波动更大，上市公司股利股息率连续性更低，该统计结果不显著。指标SEO 08的回归系数为-0.006，回归结果并不显著，说明有股权再融资的上市公司比没有融资的上市公司的股利股息率连续性更高。指标year 2008的回归系数为-0.027，说明2008年政策实施之后，上市公司的每股现金股利的连续性有所提高，回归结果不显著。

四、研究结论

文章研究了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》对公司股利政策产生的影响效应。研究结果显示：存在股权再融资动机的上市公司，其发放的每股现金股利显著减少，在绝对数方面产生逆政策效应，2008年监管政策的出台对那些有融资需求的上市公司在现金股利分配水平上没有促进作用，满足假设1b；进一步研究发现，就相对数而言，其现金股息率虽有上升的趋势，产生顺政策效应，但该效应尚不显著，新政策的出台未能达到政策预期效应，激励企业现金股利的效果尚不明显，满足假设2b。