双动量投资：颠覆传统的投资智慧

刘英团

风险与回报并不一定成正比，不同的情况有不同的权衡。正如著名投资家约瑟·拉·韦佳所言，“股票市场获利，就像妖精的宝藏。有时候，它是红宝石，有时候又变成煤炭。有时候是钻石，有时候又变成鹅卵石。有时候，它是曙光女神留在甜蜜绿叶上的泪珠，有时候只是泪珠而已。”风险越大的资产并不一定会带来更多的回报，如果冒险就有回报，傻子肯定比沃伦·巴菲特富有。其实，巴菲特买任何股票都不是因为预料到股价会涨，而是他掌握了避开风险、赚取超常利润的方法。或者说，他之所以能在《华盛顿邮报》的投资上以1100万美元成本获得9080%的回报，就在于他有独到的投资标准，而非简单的看股价。

趋势投资者最骄傲的，往往不是大牛市里获多少利，而是如何在大熊市里止损。加里·安东纳奇，哈佛大学MBA，在近40年的投资生涯里，专注于那些尚未被挖掘的投资机会，使用独创的“全球股票动量方法”，获得的长期投资回报是世界股票市场过去40年的两倍。“动量，即绩效的持续性。”“双动量投资”就是采用海量数据和数学建模方法，从投资数据中寻找一些共同特征，挖掘规律，并据此进行投资。相对于旧的、传统的投资方式，《双动量投资》是“艾迪·索普的《击败庄家》和塞斯·克拉曼的《安全边际》的结合体……”（克劳德·厄尔布语）。在新著《双动量投资》中，加里不但对历史动量的著述进行了全面而有启发性的回顾，还用鲜活的案例简扼地阐述了绝对动量和相对动量是如何的结合（结合相对强度和顺使操作策略），使得投资者以较低的风险赚取高于市场平均水平的长期回报，被称为颠覆传统投资哲学的“投资革命”。

“即使被称为普通到神圣不可侵犯的常识都不足以唬住（思考者），让其顺从。”正如欧内斯特·迪姆尼特（Ernest Dimnet）在《思考的艺术》中所言，风险和收益成正比是“市场有效假说”的一个具体应用。从实践看，只有低风险的投资才能有高收益的回报。2009年，著名金融分析师豪根和Guggenheim Investments分析师贝克尔在一份《不为人知的事实》的报告当中对美国股市1960年代以来的表现进行了分析，发现投资者只要投资于大型“价值型”股票，就可以持续获得好于大盘的表现，哪怕这些股票的风险本质上比大盘要低。“令人震惊。”研究证实，“合计起来，这预期回报最高的10%的股票风险更低，利润更大，获利的趋势是千真万确的。相对于当前的盈利、现金流、销售额和股息而言，这些股票的价格确实低廉。它们市值较大，而且价格动能较之前一年呈现积极态势。”

加里认为，“使用双动量，我们可以放心持有更多的股票……以获取较高的风险溢价回报。”双动量投资有很鲜明的特点：系统全市场分析，实时建模计算和程序化交易。加里在《双动量投资》中认为，最好的投资方法，就是同时采用绝对动量和相对动量，兼得两者优势。首先，利用相对动量选取过去12个月表现较好的资产；然后，运用绝对动量作为趋势操作的辅助策略，评估所选出的资产在过去一年内是否存在正数或负数的超额回报。如果相关资产在过去一年内存在正数的超额回报，就可以选定该资产。反之，如果该资产在过去一年内存在的超额回报为负数，这表明其趋势下，我们就投资于中短期固定收益债券，直到该资产的趋势反转向上。像巴菲特和其他所有成功投资者一样，加里更擅长通过构建综合模型在股票熊市时进入投资组合，并把动量概念转化成现实实验以获取收益。

正如达尔文所言，“物种中得以存活下来的，既不是最强者，也不是最聪明者，而只是最能适应变化的。”而双动量就是最能适应变化的。加里认为，双动量投资是一个动态的、适时性调整的投资方式。动量模型，很重要的一个参数就是回测周期，就是动量逐渐积累需要的时间长度。对于大多数市场，最佳的动量回溯期间在6-12个月之间，其他的回溯期间也能取得满意的效果。但是，回溯期间若在6-12个月的有效期间内取最大月份，可最大限度地减少投资组合的周转率和交易成本。加里认为，作为一种长期的趋势投资方法，绝对动量不会对短期市场修正做出反应。但是，相对动量与绝对动量之间有很好的互补功能。兼用两种动量，可以获得两种动量的互补效应。当绝对动量与相对动量一起使用形成双动量时，不但投资回报可观，还是避险的安全港。大量的事实表明，双动量模型不仅是不惧大熊市，回撤止损也控制得相当好。

风险和回报总是并存的，高风险≠高回报。但高回报意味着高风险。事实上，不论是股票基金还是个股，在市场波动的环境下，都有可能短期内出现大幅下跌，导致本金亏损，但两者也有不同之处：股票基金分散投资于不同种类的股票，与直接投资于个股相比，股票基金具有分散风险的特点。也就是说，高回报意味着高风险，但是高风险并不意味着高回报。对于许多投资者来说，后一句话比前一句话来的更为重要，尤其是在不断上涨的市场中。我们无法预测市场，即便是金融经济专家也无法预测具体哪个投资领域会涨，哪个投资领域会跌。从实践看，双动量有很多种应用方式。相对动量随时不断地挑选业绩最佳的资产，绝对动量通过适应市场变化而随着市场律动——适应市场才能活下来，活下来才有机会取得成功，只有长期的成功才能获得稳定的收益。

在概率游戏中，高风险/高收益模型是适用的，比如赌博。受市场有效性和工具种类等因素的限制，国外成熟的量化对冲模型几乎难以照搬A股。根据A股市场的特点，可以将加里“双动量投资”进行适度的改造，以传统的主动型股票研究分析结果为基础，利用多因子模型来控制组合的风险和相关性，追求超越市场平均回报的绝对收益。对于理性、有思维且有独立价值判断的投资者而言，也可通过改变赔率，创造低风险/高回报投资模型。投资，不懂不投。跟风，只能成为分母。有很多人“挖”过比特币，可有多少人了解过虚拟货币，又有多少人研究过虚拟货币的走势，尤其是国家对虚拟货币的态度。看到别人挣钱，就冲了进去，结果碰上管制，比特币大跌，吓得掉头就跑。后来呢？又陷入“我为什么没坚持住”的懊恼中。

我们正置身于一个快速变革的时代，各个行业里颠覆性的创新都很活跃，并且极为成功。投身资本市场，要的不是满腔热情，而是要有高回报低风险的投资策略。在《双动量投资》中，加里研究探讨了双动量投资模型在不同经济环境下的表现，还借鉴了其他学者在其他市场上的实践。大量数据进一步验证了“双动量投资法”是有效的——无论是繁荣还是衰退，通胀还是通缩，战争还是和平，牛市还是熊市，动量模型的表现都不错，尤其在战争环境和熊市中动量模型的表现更好。使用加里独创的“全球股票动量方法”，投资者不但获得了可观的收益，甚至在“大萧条”“大衰败”时候也取得了50%的好成绩。这意味着，“双动量投资法”是普世的，彻底地颠覆了传统的投资智慧。但是，“这种价值衡量方式，顶多只是粗略估計未来回报。”加里强调，我们也要看动量运动用于个别投资的情况。