敏感性分析在项目投资决策中的应用

鞠锦慧

摘 要：敏感性分析是项目不确定性分析的重要内容，对于评价投资项目承受风险的能力具有重要应用价值。本文以某公司实施的BT项目为案例，介绍了近年来应用敏感性分析提高项目投资决策水平的情况。敏感性分析方法的使用有效提高了公司决策的科学性，缩短了决策时间，提高了公司的项目决策水平。为推广敏感性分析方法，建议有关部门或行业协会建立敏感性分析方法推进体系，并组织编写敏感性分析运用指南，通过更多的应用不断积累经验，丰富和完善该方法。

关键词：敏感性分析 投资决策 应用

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）11（c）-176-02

1 案例背景

公司拟定以BT模式分三期参与某产业新区的基础设施建设，分别如下：一期工程：建设拦海坝工程、部分道路及地下管网工程，总投资11亿元；二期工程：建设部分道路工程、地下管网工程等，总投资10亿元；三期工程：其他配套的基础设施工程，总投资10亿元。由公司自主融资，按照协议约定建设，完工并验收合格后移交给新区管委会管理运营。管委会按照框架合同约定，对划定地块进行挂牌出让，出让收益作为回购资金。

2 总体设计

2.1 应用敏感性分析的目标

本案例应用敏感性分析主要用于为公司在产业新区投资决策提供参考，需要明确敏感性因素，确定各因素对公司投资效益的影响程度，为公司应对可能的风险提前做好相应的部署，降低投资风险，提高投资收益。

2.2 应用敏感性分析的总体思路

应用敏感性分析一般通过现金流量分析实现。在财务评价中，一般选择财务内部收益率、资本金财务内部收益率、投资回收期等关键财务指标衡量项目的财务可行性，而敏感性因素对项目财务的影响情况都可以通过现金流量分析最终反映在上述关键财务指标中，通过对比敏感性因素变动与关键财务指标变动间的关系，从而总结得出各敏感性因素对项目财务的影响程度。本案例中对公司投资收益能够产生较大影响的既有市场因素（如土地价格增长等），也有双方约定的非市场因素（如投资收益分配比例等）。为充分反映这些因素的影响，需在建立财务评价模型时，将上述相关因素均体现到模型中，然后再按照敏感性分析的常规方法进行分析。

2.3 敏感性分析的内容

敏感性分析，是指在进行了确定性分析的基础上，对于不确定性因素对项目最终效果指标的影响及影响程度进行进一步的分析。能够给项目带来不确定性的敏感性因素一般包括营业收入、经营成本、初始投资、寿命期、建设期等。本案例开展敏感性分析主要包括以下工作内容。

（1）对项目进行现金流量分析，测算财务内部收益率、财务净现值、资本金财务内部收益率、投资回收期等指标，所得结果作为敏感性分析的比较基准。（2）结合项目实际，选定对财务可行性能够产生明显影响的指标作为敏感性因素，本案例对财务影响较大的指标为土地价格增长率和收益分配比例两项。（3）确定敏感性因素可能的变动幅度。为便于比较，一般选择的变动幅度为±3%、±5%、±10%、±15%、±20%等整数值。（4）计算敏感性因素变动时对最终的财务指标的影响程度，一般通过敏感系数衡量。敏感系数=基准值变动百分比/选定变量变动百分比。（5）对敏感性分析的结果进行比较，确定不同因素对关键财务指标影响的大小，并给出针对性的建议，以提高抗风险能力。

3 应用过程

3.1 选取敏感性因素

就本项目而言，敏感性因素参数主要包括：项目投资额、建设周期、寿命周期、经营成本、营业收入和生产能力等。在对项目开展可行性研究分析时，一般首要选取与经济效益直接相关的因素作为参数，比如项目投资额、经营成本和营业收入等。对于基础类建设项目，一般可以土地出让价格、项目总投资为敏感性因素，分析不同变化幅度下的项目净利润率、所得税后财务内部收益率等指标。

3.2 确定敏感性分析指标

项目的敏感性分析主要注重于分析各类因素对于项目经济效果的影响情况，通常选取项目的经济指标。项目的利税总额、净利润、内部收益率、财务净现值、投资收益率和投资回收期等指标都可选取，通过观察选取的因素变化对于财务净现值、投资回收期和内部收益率等指标的影响程度，来确定其敏感程度，以便能够获得更直观的判断数据。对于基础类建设项目，通常选择净利润率、净利润、所得税后财务净现值、所得税后财务内部收益率等作为敏感性分析的指标。

3.3 选择基准收益率

基准收益率又称基准折现率，是对于项目资金时间价值的一个估值，是投资者可接受的投资项目的最低盈利率水平，企业一般以此来评价投资方案在经济上是否可行。基准收益率的选择需要综合考虑项目的资金筹措渠道、投资的机会成本、投资的风险以及通货膨胀率等因素。一般选取10%，对于盈利水平较低的公益性基础设施项目，如道路及连接线工程、绿化及景观工程、配套的各类地下管线工程等，一般不应低于长期银行贷款利率。

3.4 计算因素变化对于指标的影响

3.4.1 基本方法

在选定了多个敏感性因素进行分析时，需要逐一分析其变化对于分析指标影响程度的高低，计算过程中先假定其他因素不变化，通常假定各种因素最不利变化的组合来分析計算。

3.4.2 计算过程

在分析指标影响程度前，需要建立完整的财务评价模型，对项目的收入、成本、利润、现金流量进行详细分析计算。结合本次敏感性分析应用案例，对该计算过程简要说明如下。

（1）建设内容与规模、投资估算。该项目建设内容包括拦海坝工程、坝顶道路及连接线工程、坝体绿化及景观工程、配套的各类地下管线工程等，项目建设期33个月，总投资11亿元。

（2）现金流入分析。根据项目BT运作模式，公司资金流入包括甲方应当向乙方支付的项目投资总额及乙方投资收益两部分。资金流入时点：公司自计算期内每半年投资2亿元，即第1个月开始项目投资，至第6个月底完成2亿元投资，并自第7个月初继续进行其他工程的投资。每完成2亿元投资后，在180天内可获得甲方支付的2亿元建设资金及投资收益。

（3）现金流出分析。本项目资金流出项主要包括资本金、银行贷款、借款利息、营业税金附加以及所得税等。第一，资本金：通过上述资金流入及项目投资计划，在不考虑银行贷款的情况下，公司在本项目前3个半年投入6亿元资金，即每半年投入2亿元。第二，银行贷款及利息：在基本方案中，暂不考虑银行贷款。第三，营业税金及附加：营业税金及附加税率按5.55%计算。第四，所得税：所得税按投资收益额扣除营业税金及附加的25%计算。

（4）现金净流量分析。通过对资金流入、流出现金流量分析，在不考虑银行贷款的情况下计算期内公司资本金内部收益率为6.7%，净现金流量为6773.4万元。

（5）计算不确定因素变化对分析指标的影响程度。以土地增长率和收益分配比例为敏感性因素。第一，土地价格增长率。在土地价格年均增长率为7.2%时，公司资本金内部收益率为5.97%，略高于银行长期贷款利率5.76%（四年期）。公司面临土地价格变化的风险，应与产业园区协商降低“约定地价”。第二，收益分配比例。基本方案下，收益分配比例為75%，此时计算期内公司净利润为6773.5万元。在收益分配比例为68%时，资本金内部收益率为6.0%。敏感性分析，如表1所示。

3.5 分析敏感因素并制定风险防范措施

观察计算结果，如果某项参数较小幅度的变化就能对于项目的经济指标产生较大的影响，则称其为敏感性因素。反之，即为非敏感性因素。识别出敏感性因素后，再进行因素变化分析，通过分析进一步明确项目的抗风险能力，有针对性地制定防范措施。

4 经验总结

4.1 对改进敏感性分析应用效果的思考

4.1.1 现有敏感性分析存在的问题

投资决策过程中运用风险发生概率×风险影响程度来衡量风险大小已成为通用做法，但现有财务评价中的敏感性分析本质上是假定风险因素发生的概率为1.0，没有考虑风险因素实际发生的概率大小，因而此种分析方法忽视了不同风险因素发生的概率差异。

4.1.2 改进应用效果的思考

鉴于敏感性分析中存在的上述问题，有必要在进行敏感性分析之后，对需要考虑的敏感因素再进行概率分析，根据风险因素的敏感程度和概率大小，明确风险管理重点，制定风险管理措施。结合概率分析，可以进一步提升敏感性分析的准确程度，为项目投资决策提供更为高效的技术支持。

4.2 对发展和完善敏感性分析方法的建议

4.2.1 规范敏感性分析程序，完善敏感性分析内容

为完善分析内容，建议在项目投资决策过程中按照以下步骤逐项进行：一是测算投资方案预期现金流量；二是估计预期现金流量的发生概率；三是确定投资方案的资本成本；四是计算投资方案收入的现值；五是通过比较收入现值与对应的资本成本，对投资方案进行决策；六是进行敏感性分析。

为提高敏感性分析的可靠性，要充分考虑与项目的技术、经济、环境和资源分配等方面有密切关联的变量的变化结果，以制定能进一步降低不确定性影响的措施，为投资者决策提供有力支持。

4.2.2 加强对于无法用数值表示的敏感性因素的分析

影响一个项目实施的因素有很多，除了可量化的因素外，诸如公司治理结构、人员素质水平、国家政策法规等难以具体量化的因素对于项目的实施影响也很大。对于这些因素也应该加强分析，通过模型等尽可能将其转换为定量因素，然后进行敏感性分析。

4.2.3 完善行业信息，提高敏感性分析可行性

敏感性分析中，为便于比较不同规模项目的风险大小，需要计算现金流入的期望值、现金流入的标准差和标准离差率，因此需要风险因素和发生概率的行业参考数值。建议主管部门能够整合各种案例分析后得到的现金流入金额及其发生概率，形成一个较为精准的基础数据平台，建立完善的行业信息资料库，有助于提升单个项目敏感性分析结论的准确程度，切实为项目科学决策提供保障。

5 结语

尽管敏感性分析方法还存在一定的问题，比如缺乏对风险因素发生概率的分析，限制了其分析结论的应用程度，但该方法能够确定影响项目经济效益的敏感因素、主要敏感因素变化引起的经济效益评价指标变动的范围，有效区别敏感度大或敏感度小的方案，并能够为投资决策者预测可能出现的风险程度，因而依然是一种较为可行和易于操作的方法。

参考文献

[1] 杨雪，杨倩.建设工程项目风险敏感性分析的应用[J].科技创新与应用，2015（28）.

[2] 彭娇，尹钧惠.敏感性分析在企业经营决策中的应用[J].中国证券期货，2013（1）.