创业板动量与反转效应存在性及解释①

摘 要：创业板市场是国内上市的以中小企业科技企业为主的股票板块，作为国内最年轻的股票板块，其市场构成与板块特性较主板有所不同。而在科创板即将推出的今天，通过对创业板动量与反转效应特性的进一步分析，能够为未来科创板的健康发展提供有效帮助。本文通过对2016—2018年10月的创业板日度数据进行分析，发现创业板市场不存在动量效应，而存在短期的反转效应。

关键词：动量效应 反转效应 创业板 日度周期

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）12（b）-057-02

基于理性投资者假设构建的金融学研究框架，在半个世纪以来已经为金融学者及投资者提供了一份相对有效的分析方法。这成为后续研究者进行深入研究的基石，同时其也成为了投资者在构建策略时的重要理论依据。然而在现实情况下市场上存在的众多的金融异像挑战了该类理论的实用性，其超额收益难以用传统金融理论解释。动量效应与反转效应便是其中一种。

创业板自从2009年10月30日设立以来，已经成为新兴企业上市的集中地，众多高新企业通过创业板上市完成了企业发展过程中面临的融资问题。而由于创业板市场上市条件与主板市场有所不同，其存在不同的市场特性，因而针对创业板市场进行动量检验有现实意义，同时由于目前针对创业板动量效应的研究较少，针对创业板进行动量效应检验也能够对这方面的学术研究进行补充，同时也能为即将到来的科创板发展提供参考。

1 文献综述

在1970年Fama提出了著名的有效市场理论，然而该假说在后续的实践过程中呈现了诸多与实际市场不符的现象。基于有效市场价说，在弱势有效市场中，投资者无法根据历史信息获得超额收益，即根据弱有效市场理论，股票价格应该符合随机游走序列的特征，然而在众多学者的研究中，股票价格通常不符合这一假设。

动量效应就是众多违背传统金融理论模型的金融异像中的一种，投资者通过构建基于动量效应的投资策略，买入在一段时期内的高收益胜者组合同时卖出低收益败者组合，能够获得显著的超额收益，而与之相反的即是反转效应。学术界首先发现的效应为反转效应，该效应首先由De Bondt和Thaler（1985）于1985年发现，其通过对1926—1982年的数据进行检验，发现在美国股市中存在长期的反转效应利润，而这些收益无法用传统金融学理论进行解释。

动量效应则由Jegadeesh和Titman（1993）在研究月度数据过程中发现。在国内的研究中，王永宏与赵学军（2001）发现，A股市场不存在动量效应但存在反转效应。朱战宇与吴冲锋等（2004）发现，中国市场不存在月度周期的动量效应，存在周度的动量效应。在创业板市场中王德宏，宋建波，刘心宇（2016）发现创业板在1～8周的短期内存在反转效应，不存在动量效应。

创业板市场作为包含众多市值小，市净率高公司的板块，其独特的特性可能使得其动量与反转效应与主板不同。而之前研究创业板动量效应存在性的学者，主要是通过周度数据来进行分析，而研究的数据周期大都处于创业版牛市阶段。考虑到创业板股票的由于盘面小，价格弹性相对大的原因，本文尝试运用更短周期的数据来对处于熊市周期中的创业板进行分析，具体研究中会通过分析日度数据，来判断创业板是否在更高频率动量反转效应现象。

2 研究方法

本文所使用的研究方法主要是基于J e g a d e e s h和Titman（1993）在1993年发现美股市场动量时所使用的方法，将时间分为长度为A的形成期与长度为B的持有期，其中形成期与持有期的日期长度分别为4，6，8，10天，对其中的组合两两配对。假设配对为（4，4），则对股票4日总收益率进行统计并从高到低排列顺序，最高10%的股票为赢者组合，最低10%的股票为败者组合，通过分析买入并持有赢者组合4日，与买入并持有败者组合2日的策略收益率，判断是否存在有显著的差异。在计算过程中，形成期股票收益计算公式如下：

通过计算总结，最终判断出相关组合的最终收益，若SpreadW-L显著大于0，则认为市场存在动量效应，若SpreadL-W大于0则存在反转效应。在本文的研究中，为了避免熔断等市场极端现象带来的影响，在研究中运用的数据是2016年1月8日—2018年10月31日的数据，总685个交易日，在这段交易日期中，创业板处于下跌趋势中，从2759.21点下跌到1525.69点，整体下跌43.62%。

3 实证结果

由表1得出，在对由做多胜者组合与做空败者组合构成的动量效应组合中，半数的组合收益显著为负，而剩余组合的收益不显著。因而在日度的短周期中，创业板股票不存在动量效应。在对做多败者组合做空胜者组合的反转效应组合进行分析时发现，当形成期为4天持有期为4天时，组合在10%的显著性水平下存在反转效应。在组合日均收益为形成期为8天持有期为4天的反转效应组合中，其日均收益在10%的显著性水平下显著为正。而在形成其为6天持有期为4天的反转组合中其日均收益在5%的显著性水平下为正，日均收益率为0.049%，这说明在创业板股票中存在日度为周期的短期反转效應。

4 结果分析

我们发现创业板在日度为周期的数据中，不存在动量效应，存在短期反转效应，其中收益最高的组合年化收益率达到13%。海外学者在研究过程中通过多种途径对其进行了分析，Fama和French（1996）在Fama-French三因子模型框架下提出，其模型中的账面市值比因子的HML因子与低市值因子的SMB因子能够对其进行解释。由于败者组合具有较低的股价，整个反转组合在HML与SMB因子上存在正的收益。而创业板市场具有股票市值低，高市盈率市净率的特点，其在HML，SMB因子上收益由为显著。

而从行为金融学角度来分析时，海外学者Barberis，Shleifer和Vishny（1998）所提出的BSV模型通过过度反应与反应不足来解释反转效应现象的存在，他们认为在市场中由于投资者在一定程度上存在选择性偏差与保守性偏差，这使得投资者在一定程度上在趋势中追涨杀跌，行情迅速交易过度。当预期行情转时，整投资者认为均值往复过程开始体现，投资收益反转。在创业板股票市场中，这种现象更为显著。其股票市值小，当以中小投资者为主的类型的投资者进入市场中时，更容易产生这种效应，市场会以更快速的推动行情向反应过度，而同时也更快的发生行情反转。

5 结语

本文主要通过对2016—2018年的创业板日度动量效应反转效应存在性进行探究，分析我国创业板市场的特性，发现在2016—2018年的周期中创业板市场在日度周期中存在反转效应。这种金融异象在创业板市场的存在和创业板股票市值较小，中国股票市场投资者以中小投资者密切相关。而为了使得创业板市场以及今后即将推出的科创板市场运行更加平稳，市场定价更加合理，应该进一步完善对投资者的教育，使得投资者能够较好的对市场信息形成反应，同时也应该进一步疏通投资者获得信息的渠道，使得市场信息公开，完整，有效的得到披露，维护市场健康发展。

参考文献

[1] Barberis，N.，Shleifer，A.and Vishny，R.A model of investor sentiment[J].Journal of financial economics，1998，49（3）.

[2] Bondt，W.F.M.and Thaler，R.Does the stock market overreact？[J].The Journal of finance，1985，40（3）.

[3] Fama，E.F.and French，K.R.Multifactor explanations of asset pricing anomalies[J].The journal of finance，1996，51（1）.

[4] Jegadeesh，N.and Titman，S.Short Horizon Reversals and the Bid-Ask Spread[J].Finance，1990.

[5] 王德宏，宋建波，劉心宇.中国创业板的动量效应和反转效应[J].金融理论探索，2017（1）.

[6] 王永宏，赵学军.中国股市惯性策略和反转策略的实证分析[J].证券市场导报，2001（6）.

[7] 朱战宇，吴冲锋，王承炜.股市价格动量与交易量关系：中国的经验研究与国际比较[J].系统工程理论与实践，2004，24（2）.

①基金项目：受2016年上海高校选拔培养优秀青年教师科研专项基金资助项目资助（ZZssy16056），课题名称：中国证券市场动量效应的存在性检验。

作者简介：袁蒙（1990-），男，汉族，江苏省常熟人，实验员，硕士，主要从事数量金融与衍生品定价交易方面的研究。