退市常态化加速A股高质化进程

张锐

清理高风险公司的监管之手坚决而果断。根据上市委员会的审核意见，上海证券交易所日前做出了*ST吉恩和*ST昆机股票终止上市的决定。按照上交所的权威解释，*ST吉恩和*ST昆机先后经过了连续两年亏损的退市风险警示、连续三年亏损后被实施暂停上市以及连续四年亏损后被终止上市三个阶段，且最终退市的决定结果是经过七名上市委员会委员一致表决同意而做出。

作为资本市场的重要基础性制度安排，上市公司退市制度的顶层设计在我国经过了17年之久的探索，期间既有多次局部性微调，也有全面性大修，政策的递进之路尽管迂回曲折，但无论是主干部分还是细节内容都呈现出了日臻完善与逐步健全的取向与特征，由此也形成了目前一个相对齐整的退市制度体系，其中既有强制退市，也有主动退市；既有行政退市，也有法定退市；既有财务退市，也有非财务退市；既有連续亏损退市，也有资不抵债退市；甚至市场化程度极高的退市标准比如1元退市标准、成交额退市标准、市值退市标准等，A股退市规则都有涉及。

今年三月上交所与深交所双双发布的《上市公司重大违法强制退市实施办法》应当是A股上市公司退市制度的一次雷霆式升级，该办法将强制退市从IPO申请领域延伸到上市公司重组上市以及年度报告的地带，同时将受到证监会3次以上行政处罚也纳入强制退市之中，而且缩短了重大违法退市情形的暂停上市期间与直接终止上市时间。目前这一称为“史上最严退市”新规虽然处在征求意见阶段，但从*ST吉恩、*ST昆机两家公司退市案例中可以清晰地看到，在已经实现了退市法治化与市场化的生态背景下，接下来退市的常态化将会更加充分地展现开来。

的确，相对于政策的设计进度而言，由于多种因素的掣肘，沪深两市的实际退市效果其实并不如人意，甚至雷声大雨点小的退市状况—直为投资人所诟病。数据显示，自2001年水仙电器、广东金曼成为首批退市的上市公司以来，迄今沪深两市累计退市的上市公司有104家，两市合计退市率为2.9%。如果剔除东方锅炉等10多家企业因吸收合并情形而终止上市并退出B股市场的结果，A股的退市效率则更低。17年来属于强制退市的上市公司仅52家。至于财务退市，效果同样不理想，最近10年来因此退市的上市公司只有11家，年均退市仅1家之微。强制退市与财务退市的企业越来越少，并不是说A股上市公司的道德水平越来越高或者经营业绩越来越好，而是因为既有制度的缺陷导致更多“漏网之鱼”侥幸而存，以及实体场景中布满了诸多影响退市的人为因素。

就拿强制退市来说，从1997年的红光实业欺诈发行案算起，A股历史上已查处了10余起较为严重的欺诈发行案。然而，与发行成功后的巨大利益相比，对上述违法违规所给予的处罚力度显然还不成比例。为此，深交所总经理王建军在今年的“两会”上曾大声呼吁将欺诈发行的最高刑期由5年改为无期，此声一出便引来万名网友点赞，并且希望能早日成真。足见，退市不仅仅是一种物体从市场中消失，投资人更要求其幕后操盘手必须付出远超其实际利益所得的代价，否则就难言公平公正。

相比于强制退市，财务退市所面临的阻力与干扰因素或许更为隐蔽而复杂，由于担心被ST，更担忧ST后发生暂停上市以至退市，每逢年报窗口期，一些上市公司便会突击进行会计处理，它们或者采用政府补贴、冲回计提等“非经常性损益”将净利润由负转正，或者干脆铤而走险，通过对财务报表的“注水”与“美化”来满足现有规章所要求的上市公司标准。于是，一些ST公司便创造了到了退市边缘还能被拉回来的奇迹，市场上也在不断演绎着连续3年亏损但第4年盈利、接着又连续3年亏损但接下来又1年盈利的怪象。

因此，如果说强制退市可以根据构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他重大违法行为的标准公正透明实施的话，那么针对财务退市，监管层需要有进一步细化的财务退市标准。一方面，针对“戴帽”企业通过财务报表包装业绩的行为，可以考虑以上市公司的主营业务净利润作为考核标的，也可根据不同行业特点增加经营收入、资产规模、员工人数等最低持续经营条件。另一方面，针对ST企业玩连续亏损和退市边缘逆袭的游戏，还可以设想以多年度累计利润指标替代年度连续亏损指标。比如1家公司最近5年内累计利润为亏损，那就表明已触及了强制退市的基本条件。此外，针对上市公司规避退市过程中中介机构把关不严或者联手粉饰报表的行为，监管层应当加强对会计师事务所等中介机构的追责，并写入相关法规。

进退有序乃成熟资本市场的运行机制，优胜劣汰是市场发挥资源配置功能的标志。对于A股而言，实现退市的常态化不仅能够彻底纠正市场长期存在的“炒小、炒差”等投资行为恶习，培植出真正的价值投资理念，进而构造出支持优秀上市公司持续成长的投资文化，同时由于上市资源具有稀缺性，常态化的退市更能体现出市场的自我出清功能，并为绩优企业腾出宝贵的直接融资空间，从根本上荡涤与杜绝劣币驱逐良币的土壤环境。

需特别强调的是，经过持续一年多的坚持与维系，A股IPO已经进入常态化轨道，而国际经验表明，IPO常态化与退市常态化往往并驾齐驱。对于A股市场来说，如果既有了新股发行的常态化，又有了退市常态化，那就等于既有造血功能也有新陈代谢功能，既有增量叠加功能也有存量优化功能，既有数量扩张功能也有质量驱动功能，两方面能量的叠加、相济与共振，最终定将铸造出一个高质量的中国资本市场身躯。