货币政策调整对 房地产企业资本结构的影响

（广西财经学院会计与审计学院 广西南宁530003）

一、引言

近年来,随着房地产市场的发展,我国政府出台了一系列货币政策,通过调整贷款利率、存款准备金率等来调控房地产市场投资过热及房价高涨的现象。近几年来,我国的基准利率和存款准备金率都有较大幅度的波动,2000—2017年,央行对基准利率的调整近28次,对存款准备金率的调整近44次,M2稳定增长,货币政策的频繁调整对房地产行业的发展影响深远。

自Modigliani和Miller于1958年提出MM理论以来,对作为企业财务核心指标的资本结构的理论和实践研究从未停止。随着假设条件的放宽和相关理论的结合应用,学者们对资本结构理论进行了不断的扩充和延伸,如修正MM理论、权衡理论、优序融资理论等,对于资本结构的研究逐步向交叉学科发展,并由传统的静态研究转向动态研究。影响企业资本结构的因素有很多,包括企业特征及宏观经济政策等,本文立足于宏观经济政策中的货币政策,探讨其对房地产企业资本结构产生的影响。

二、货币政策调整走向及对房地产行业产生的影响

本文根据央行公布的年度货币政策执行报告、货币政策大事记,对2000—2016年我国的货币政策进行了梳理,对一至三年期贷款利率(下页图1)、存款准备金率及广义货币供应量M2增长率(下页图2)的调整波动情况进行分析,将货币政策调整划分为四个阶段:

第一阶段:1998年到2003年,房地产行业发展缓慢,央行为促进其发展,主要采取了宽松的货币政策。

第二阶段:2003年到2008年上半年,房地产行业迅猛发展,为控制房价过快上涨,央行开始执行稳中从紧的货币政策,要求房地产开发项目资金不得由建筑方垫付,自有资金要达到30%,并且10年来首次提高了存款准备金率。2005年3月,央行宣布取消房贷利率优惠政策,并将首付比例调增至30%,出台“新国八条”。2006年4月,调增五年期贷款利率,国务院发布“国六条”。2007年央行连续加息,5次上调存款准备金率,并将二套房首付比例提升至50%,贷款利率为基准利率的1.1倍。这一阶段货币政策调整的主要目的是防止投机行为,保障居民住房需求。房地产企业的投资完成额呈整体下降趋势,体现了货币政策调整的效果。

第三阶段:2008年下半年到2010年为适度宽松阶段。2008年9月,央行同时下调存款准备金率和贷款基准利率,首套房首付比例降为20%,并给予利率优惠。2009年上半年,央行出台政策,降低开发商投入资金要求,对自住购房者贷款提供优惠政策,但下半年由于宽松的货币政策导致房价大幅上升,投机行为显现,宽松政策虽然缓解了金融危机的影响,但带动了房价的上涨,货币政策又回归稳健。

第四阶段:2011年到2016年为稳健货币政策阶段,适时适度微调。2011年1月到10月,为缓解通货膨胀压力,保持物价总水平稳定,央行6次上调存款准备金率,3次上调存贷款基准利率。2011年10月,针对欧洲债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓,央行下调存款准备金率。2012年央行2次降准,2次降息。2015年由于内外部环境发生变化,央行5次下调存贷款基准利率,引导融资成本下行。稳健的货币政策为房地产行业营造了良好的货币金融环境,也促进了房地产行业的健康可持续发展。

宏观货币政策调整主要通过货币政策的传导机制对微观企业产生影响。对于房地产行业而言,比较典型的是利率渠道和货币供应量渠道。房地产企业的资金大部分来源于银行贷款,对银行的依赖程度较大。当央行增加流通中的货币量或下调利率时,房地产企业可以获得更充足和稳定的融资额,降低融资成本,因此可以在自有资金较少的情况下投资资金量需求较大的项目。反之,当央行减少市场中的货币供应量或提高利率时,房地产企业的融资难度增加,融资成本也会增加,因此会减少投资项目。

从购房者的角度来看,不论是消费性购房还是投资性购房,很多是通过向银行贷款的方式取得购房款,由此可见,货币供应量和利率对购房者也会产生较大影响。央行若减少货币供应量,或提高贷款利率,表明银行降低了对购房者的资金支持,购房者的实际购买支付能力下降。此外当利率提高后,以浮动利率还贷的购房者的还款额会增加,购房成本的上升将导致购房者推迟甚至取消购房计划。对于投资性购房者而言,其收益来源主要是买卖差价,当利率上升、投资成本提高,多数投资者会减少投资,购房需求会降低；反之,当利率降低、购房者的实际支付能力上升,购房需求也会上升。此外,降息后,按揭购房者的后续还贷压力有所降低,购买总成本降低,也会提升购房需求。

由此可见,货币政策的调整会影响房地产企业的融资环境、投资策略,进而影响到企业的资本结构。

三、房地产企业资金来源分析

房地产行业是资金密集型行业,其资金来源可以分为债权性融资和权益性融资。债权性融资主要包括银行贷款、发行债券,权益性融资主要包括发行股票。从下页表1可以看出,房地产行业具体的到位资金来源主要包括国内贷款、利用外资、自筹资产及其他,其他资金来源主要包括定金、预收款项等。此外,我国房地产行业与钢铁、水泥、物业等行业密切相关,宏观层面上的调控政策也会对各个行业产生较大影响。

由以上数据可知,我国房地产企业的资金来源有以下特征:

（一）实际每年到位资金总数呈递增趋势。随着房地产行业的不断发展壮大,房地产开发企业的数量从1998年的24 378家上升到2016年的91 948家,每年的到位资金呈不断增长趋势。实际到位资金从2005年的21 397.84亿元增长到2016年的144 214.05亿元,增长幅度达573.97%。各年到位资金增长率受到了经济政策的影响,2008年的到位资金比2007年增长了5.71%,2008年之后,为了应对金融危机的影响,缓解房地产市场的低迷状态,央行采取了适度宽松的货币政策,2009年的到位资金较2008年增长了45.89%,2011年货币政策又回归稳健,增速回落,从2011年到2016年,到位资金增长比分别为17.47%、12.66%、26.50%、-0.11%、2.63%、15.18%。

（二）各项资金来源占比基本保持稳定。如2016年直接来源于国内贷款的资金占比14.92%,外资占比最少,为0.1%,自筹资金占比34.07%,其他来源资金占比50.92%,虽然直接来源于国内贷款的资金占比看似不高,但自筹资金中有很大比例的资金来自房地产企业的销售收入,而销售收入中的大部分资金也是购房者从银行贷款取得的。另外其他来源资金中,定金和预收款占据了较大比例,其中也包括购房者从银行按揭取得的资金。所以从本质上来说,房地产企业的大部分资金直接或间接来自于银行信贷。因此,房地产企业依赖银行资金,银行资金贯穿于房地产企业开发到销售收款的整个过程,信贷资金链的断裂将会对房地产企业产生致命影响。

（三）实际到位资金中利用外资比例逐年下降。这主要是受到国内外投资环境及我国相关政策的影响,外资在到位资金中的占比持续下降,由2000年的2.81%下降到2016年的0.1%。

四、货币政策调整对房地产企业资本结构的影响

权衡理论认为债权融资的利息可以产生抵税效应,但也因此带来偿债风险,企业需要在两者之间进行权衡,使企业价值最大化,即资本结构应进行调整以达到企业价值最大化的目标。所以针对企业外部的货币政策调整,企业的资本结构也会进行相应调整。若房地产市场供给增加,房地产企业需要筹集更多的资金,优序融资理论认为企业会优先选择负债融资,在宽松的货币政策下,房地产企业会更倾向于银行贷款,负债比例升高；反之,房地产市场供给减少,房地产企业对资金的需求量也会减少,负债比例降低。

综合广义及狭义的资本结构含义,本文用于衡量资本结构的指标主要有资产负债率、长期借款、应付债券占总资产比率、流动负债、非流动负债占负债比例等。根据这些指标来分析货币政策对房地产企业资本结构产生的影响。本文选择2005—2016年我国A股房地产上市公司,剔除被ST或PT、负债率高于100%资不抵债以及2005年之后上市的公司,共选择98家公司作为样本,分析货币政策对房地产企业资本结构产生的影响。

表1 房地产企业实际到位资金及占比 单位:亿元

表2 房地产上市公司资本结构指标

由表2可知:

1.2005—2016年,样本公司12年的平均资产负债率为59.83%,也就是说样本公司资产的构成中大部分 (接近60%)源于负债。这一阶段,样本公司平均资产负债率总体呈上升趋势,但在2006年、2007年出现了小幅下降,原因如前文所述,为控制房地产市场过热,央行采取了稳中求紧的货币政策,货币供应量M2增速减慢,利率上调,推动房地产企业减少负债融资,所以这一阶段的资产负债率水平相对低一些。受到金融危机的影响,2008—2010年央行采取了宽松的货币政策,资本市场资金来源充足,利率下调,推动房地产企业增加负债融资,负债率大幅上升。2011年至今,央行采取了稳健的货币政策,房地产企业的资产负债率呈稳中上升的趋势。

2.有息负债在全部投入资本中的比例从2009年以来呈整体上升趋势,该指标反映的是带息债务在全部投入资本中所占的比重。从第72页图1中可以看到,2006年、2007年贷款利率上调了8次,从6.03%调至7.56%,增长了25.37%,在这一阶段,对于房地产企业而言,资本成本上升,负债额下降,资产负债率下降。利率调增,融资难度增加,融资成本增加,样本公司有息负债比有所下降。在2008—2010年宽松的货币政策下,样本公司的资产负债率从55.35%上升至58.97%,原因是受到金融危机的影响,我国实行了宽松的货币政策,利率不断下调,货币供应量M2增速加快,意味着贷款筹资成本下降,货币供应量增大,房地产企业更容易获得贷款。但2009年样本公司的有息负债比不升反降,从表1中可以看到,2009年的到位资金中,除了利用外资以外,其他几项资金来源的占比都是上升的,而且这一年样本公司的资产负债率也是上升的,表明这段时间不带息负债或其他方式融资占比是上升的。2011年以来,货币政策回归稳定,有息负债比稳定增长,但2016年同样出现下降,究其原因,从上页表1也可以看到,其他资金来源大幅上升,原因还是其他资金中的定金包括预收款和按揭款的上升。

3.从负债的构成上来看,应付债券的占比一直较低。2005—2016年,样本公司应付债券占总资产的平均比重为6.47%,这主要是因为房地产债券市场在我国发展较慢,发行债券的要求较高。2015年证监会发布了《公司债发行与交易管理办法》,房地产企业发行债券的门槛有所降低,因此应付债券的比重在2015年及2016年有了大幅提升。长期借款在2003—2010年整体持续上升,虽然在2011年出现了转折性下滑,但整体还是走高的,直至2015年和2016年又出现下滑。自2011年以来,样本公司非流动负债占负债比例一直在上升,究其原因是2015年及2016年应付债券的增加弥补了长期借款的减少。另外流动负债占负债比例较高,平均达到74.98%,最高年度达到86.32%,从整体走势上来看,流动负债在逐年下降,而对应的非流动负债则在逐年上升。

总的来说,2005—2016年,伴随着货币政策从紧到松再到稳健,房地产企业的资产负债率一直在上升,虽然带息负债在宽松的货币政策下不增反减,但流动负债中预收账款等的快速上升带来了整体资产负债率的上升,也体现了房地产企业对财务杠杆的运用。与资产负债率相对应,股东权益比率在缓速下降,说明资产中负债的比例偏高。而流动负债的下降,意味着短期偿债能力的增强,对应非流动负债的上升,这正是由于企业资本结构优化的结果。因为流动负债过高会导致企业偿债风险的增加,适当增加长期负债可以降低风险。另外,非流动资产比例的下降说明流动资产的上升,也说明短期偿债能力的增加,但流动资产的收益性较低,过多持有会降低企业的收益率。

五、总结

宏观经济政策会影响微观企业的财务行为,结合宏观经济政策能更加清楚地分析企业财务行为的动因。货币政策的调整会直接影响企业的外部金融环境,企业的投资、融资及分配决策都会受到货币政策的影响,而企业的资本结构与企业的投融资行为及企业价值都有关联,也会随着货币政策的调整而进行动态调整。

基于以上内容,本文认为,从微观角度来看,房地产企业要关注影响企业资本结构的企业自身特征和国家宏观政策,为企业设定合理的目标资本结构,动态地调整资本结构,既要合理地利用债务融资的税盾优势,也要注意偿债风险的防范。同时应结合企业的特点,拓宽融资渠道,避免过分依赖银行贷款,利用创新融资工具,优化资本结构。从宏观角度来看,政府应为房地产行业的发展制定有效的经济政策,稳定物价、减少融资约束、维持货币政策的稳健,完善金融、税收体系,去库存、降杠杆,促进房地产行业健康发展。