互联网消费信贷资产证券化创新模式研究

◇王梦媛

在我国经济进入中高速增长的新常态下，消费逐渐成为我国经济结构调整的重点。2016年4月央行与银监会发布的《关于加大对新消费金融领域支持的指导意见》指出，要加快推进消费金融组织体系的培育和消费信贷管理模式及产品的创新。随着居民可支配收入的提高和消费品种的丰富，信用的理念也逐渐被新一代消费群体所接受，再加上互联网金融的发展和政府政策的助推，消费金融相关业务的效率显著提高。消费信贷资产证券化产品的推出，能够满足一些消费金融企业本身的融资需求，还给他们带来了更大的获利空间，极大地加速了资本市场的流动性。电商企业作为我国消费信贷资产证券化的代表，其业务从提供赊购服务延伸到了提供信用消费贷款。明确的消费场景、强大的大数据分析与风险管理能力是电商发展消费信贷资产证券化业务的核心竞争力。

一、两类产品的发行情况

根据Wind和CN-ABS整理的数据，截至2017年12月，京东集团以“京东白条”为基础资产在交易所市场及银行间市场共成功发行了18单资产证券化产品，合计金额为233亿元，平均每单发行规模为12.9亿元，次级厚度为10%～25%不等。阿里小贷则以“蚂蚁花呗”为基础资产在上海证券交易所共发行了45期合计800亿元“德邦花呗”资产支持专项计划，3期共计42亿元的“第一创业花呗”资产支持专项计划，平均每单的发行规模为17.7亿元，包括循环期和摊还期在内的期限为1年，次级厚度为8.5%～12.3%不等。

“蚂蚁花呗”和“京东白条”都属于有场景的消费分期，而明确的消费场景从根本上限制了客户的借款用途，从而大大降低了这类资产的风险。“蚂蚁花呗”和“京东白条”的业务主要是依赖自有电商平台大数据的支持，可以根据客户在其自有电商平台上积累的数据来甄选客户并确定其信用额度，根据用户不同的信用情况制定不同的收费标准，这正是消费信贷资产证券化产品相较于传统的银行信用卡的优势所在。

根据以上内容，我们可以整理出“京东白条”和“蚂蚁花呗”资产证券化产品的共同特征，如下表所示：

附表 “京东白条”和“蚂蚁花呗”资产证券化的共同特征

二、两类产品的交易结构对比

选取“京东金融-华泰白条应收账款债权资产支持专项计划”和“德邦花呗第十九期消费贷款资产支持专项计划”两只产品，并根据公开披露的评级报告等材料对两者进行比较。

“京东金融-华泰白条应收账款债权资产支持专项计划”的原始权益人、资产服务机构、劣后级证券持有人均为京东世纪贸易有限公司，其基础资产为京东提供白条业务所产生的符合条件的应收账款资产。该专项计划通过将证券产品进行内部分级来实现信用增级的效果，具体的可以分为优先级（75%，AAA级）、次优先级（13%，AA级）和次级资产支持证券（12%，未评级）三种。除了优先级证券由投资机构认购外，余下的次级资产支持证券将由发行人京东世纪贸易公司全部认购，不参与二级市场的流通。在该计划具体产品的两年期限内，前半段为循环购买期，对符合进入基础资产池标准并经过挑选合格的资产进行循环购买，并按照季度单位付给优先投资人收益；后半段期限的本息摊还期以月度为时间单位付给优先投资人本息，在支付完优先级的本金与利息后后，再将余下的收益支付给次级投资人。资产池应收账款逾期率和坏账率达到一定比例时，将触发加速清偿机制。

2016年蚂蚁小贷公司和德邦证券有限公司合作，由德邦证券作为专项计划管理人分别向上海证券交易所申请储架发行300亿元和200亿元的花呗系列资产支持专项计划，该计划的基础资产为蚂蚁花呗产生的应收账款债权。该证券化产品采取了内部增信方式，通过优先级/次优先级/次级的分层结构实现信用增级，具体分为优先级（80.70%，AAA级）、次优先级（7%，AA级）和次级资产支持证券（12.30%，未评级）三种，次级部分能够为优先级和次优先级部分提供12.3%的信用支持。如果资产池资产不良率上升，连续5个工作日基础资产不良率产国8%，则资产池将会因为触发加速清偿事件而直接进入分配环节。8%的不良率阀值低于12.3%的信用支持，在一定程度上实现了在极端恶化情况下对优先级投资者的保护。同时，专项计划还通过每笔基础资产根据入池时间点对应的折现率进行折现的方式对基础资产设置了折价购买机制，从而形成一定规模的超额利差。

三、消费信贷资产证券化模式的优势分析

1.产品信用风险低

由于基础资产在单笔资产金额以及地域分布方面都足够分散，再加上其自有电商平台强大的风险管理能力，就能够有效地降低消费信贷证券资产化产品的信用风险。

首先，消费信贷资产证券化产品的基础资产分散度较好。根据评级报告和公开披露的信息，“蚂蚁花呗”平均单笔应收金额为441～878元不等，花呗分期为1～12个月，选择1个月、12个月分期付款的人数最多，贷款余额主要集中在0～1000元和1000～3000元；“京东白条”平均单笔应收金额为925元，分期期限为1～24个月，选择1～6个月分期和6～12个月分期的客户人数最多，贷款余额主要集中在1000～2000元和2000～5000元。由以上数据，不难看出消费信贷资产证券化产品的基础资产有较好的分散度。

其次，在贷款前，公司借助电子商务平台上积累的客户信用及行为大数据，与消费贷准入授信体系结合，再根据各类征信平台数据，通过系统模型确定对客户的授信额度。在贷款发放后，会通过交易监控、欺诈系统模型识别等措施对消费者的交易进行实时控制，从而实现对客户授信额度的动态化管理。上述这些策略大大降低了入池资产信用违约风险。

2.实行储架发行方式

有些消费信贷企业的融资方式选择较少，这时资产证券化就可作为一种具有低发行成本且具有可持续性的融资方法而被采纳。储架发行额度获得批准后，企业可以在额度有效期内，自主决定发行时间点，这样的发行方式不仅有利于公司扩大融资规模，提高融资效率，还可以增加产品在资本市场的受欢迎度。

3.采取循环交易结构

消费信贷的贷款期限较短，但企业更愿意获得期限较长的融资，而且，投资收益率较高的、期限相对较长的资产证券化产品会更受到投资者的青睐，这就导致了消费信贷资产证券化的资产端和负债端的期限倒挂问题。采取循环交易结构可以很好地解决这种期限不匹配问题，本文所分析的两个案例均采用了这种结构。通过此种结构设计，不仅解决了基础资产和发行产品的期限倒挂的问题，同时还稳定了原始权益人的资金端，有利于原始权益人的业务经营。

4.增信结构完善，侧重内部增信

本文所举两个案例均采取了内部增信措施，即通过“京东白条”“蚂蚁花呗”的基础资产产生的现金流，或优化组合相关计划产品自身交易结构实现信用增级，具体手段主要包括优先级/次级的结构安排、通过超额利差与超额抵押弥补应收账款的损失、建立流动性储备账户以备不测、优先级与次级交叉互补机制等。这些增信措施的实施，能够有效地降低消费信贷资产证券化产品的信用风险。

5.侧重挖掘消费场景与大数据风控

消费场景意味着消费贷款产生的债权的真实性，以大数据为基础的风险监控则决定了风险控制的有效性，这两者都是消费信贷资产证券化的核心。调查研究表明，有确定场景的消费贷款逾期率和违约率相比没有场景的消费贷款更低。消费金融机构在其产品存续期的循环购买阶段对资产池内资产的质量的监控离不开大数据支持，而且基于现代金融科技手段和科学的金融风险计量数据形成的风控体系将有效提高企业的风控能力，降低产品的风险，增强产品的核心竞争力。

四、消费信贷资产证券化模式的风险分析

消费信贷资产证券化本质上属于将应收账款进行证券化，因为信贷资产发生的应收账款同时具备借款合同债权人权利属性和资产证券的基础资产属性，所以消费信贷资产证券化模式实际上存在许多内在问题。

1.基础资产违约风险

原始债务人的信用违约风险是消费信贷资产证券化产品的基础资产自身面临的最主要的风险。该风险在最初的信用交易过程中已经存在，然后持续到资产证券化阶段。如果原始发行人扩展其业务规模，产品的信用风险就会大大增加。

2.原始权益人破产风险

在消费信贷资产证券化产品的存续期内，如果原始权益人没有将其资产与注入资产证券化产品计划的资产相互隔离，而发生了破产的情况，就有可能会引发回收款无法及时划付从而导致消费信贷资产证券化的产品和资产被冻结的情形，证券持有人可能无法收回本金，所面临的风险随之增加。

3.法律法规风险

目前我国消费信贷资产证券化仍处于重启试点阶段，各种宏观经济政策、金融政策、行业指导意见以及相关法律法规的变化，都有可能加大该类资产证券化产品未来的不确定性，造成对消费信贷资产证券化产品收益的影响。