负债经营对公司价值的影响

◇刘 聪

一、引言

企业的建立和存续都离不开资本的支持，而资本的取得方式主要分为内源融资和外源融资。内源融资主要取决于公司自身的盈利能力、融资方式和数量，如果公司想在短时间内扩大规模，那么内源融资就会跟不上企业发展的需要，使企业错失发展机会。所以，外源融资就成为企业发展必不可少的方式。外源融资又分为债权融资和股权融资。选择哪种融资方式，主要是取决于企业的发展需要。归根结底，企业经营的目的是实现企业价值最大化或者是股东价值最大化。而传统理论认为企业的资本结构会影响公司的价值，并且对是否存在最佳资本结构提出不同的理论，做出很多实证研究。

1952年，美国学者大卫·杜兰特总结了三种传统的资本结构理论：净收入、净营业收入和传统理论。净收入理论认为企业利用的债务越多，则加权资本成本越低，企业价值越大。而净营业收入理论认为企业资本结构不会改变资本成本，也不会影响到企业价值。传统理论则是介于这两种理论之间的理论。1958年，莫迪利安尼和米勒提出了著名的MM理论，通过一系列的研究和论证得出资本结构与企业价值无关的结论。当然，上述结论建立在无税的假设之上。随后，莫迪利安尼和米勒又提出了有税的MM理论。该理论认为：负债企业价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上节税收益，并且企业价值在其全部权益为负债时达到最大。这是因为，企业支付的债务利息可以在税前扣除，具有抵税效应，而分配给股东的股利等是企业在扣完税之后的收益，不能抵税。在这之后，又有学者提出了权衡理论。权衡理论认为，负债尽管能为企业带来节税收益，也会增加企业的风险。当增加企业负债带来的节税收益等于企业增加负债所带来的风险时，企业的资本结构最佳，价值最大。信息不对称理论则认为市场信息是不对称的，因而美国学者罗斯认为融资方式信息的披露将影响公司价值。由于信息不对称，这会让企业形成融资偏好。在此基础上，梅耶斯提出了优序融资理论。该理论认为企业首先倾向于内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。上述理论试图从不同的角度来揭示资本结构与企业价值的关系，其他学者也通过实证研究，试图找出资本结构与企业价值之间的关系。

国外学者对这方面的实证研究比较早。Masulis在1983年的实证研究中发现，当企业的负债率在0.23至0.45之间变动时，企业负债率与企业的价值是正相关关系。此外，Frank和Goyal在2003年的研究中发现，公司绩效与公司的财务杠杆是同向变动的。然而，Titman和Wessels（1985）的研究结论正好相反：公司的盈利能力与企业的负债水平呈负相关。在国内研究方面，陈静（2017）的研究显示，随着企业的现金持有比率增加，资本结构与企业价值负相关程度逐渐减弱。胡援成（2002）对中国国有企业研究则表明，企业的所有者权益在20%以上将有利于企业维持良好的经营状况。

上述研究均认为资本结构与企业价值之间存在联系，并且试图找出这种联系。但是现有的研究中，针对房地产行业的研究较少，并且中国房地产行业作为国民经济支柱产业，具有行业周期性强、资金密集和资产负债率高的特点。因此，针对高负债是否能提高企业的价值进行研究，将对企业的融资选择提供有效的指导。

二、对房地产行业的数据分析

（一）数据的选择和指标的选取

本文的研究对象是中国房地产行业上市公司，根据证监会的分类，本文选取的是房地产开发与经营业下的139家上市公司2014～2016年的数据。剔除不连续和戴帽的公司后，共有77家上市企业的数据。这77家企业的数据均来自国泰安CSMAR数据库。

首先，关于衡量企业负债程度指标，本文选择的是期末总资产负债率，本文计算的资产负债率公式是：

资产负债率=期末总负债/期末总资产

同时，为了考虑短期负债与长期负债的结构对企业价值的影响，在分析中，加入流动负债比率和非流动负债比率（流动负债比率=流动负债/总负债，非流动负债比率=非流动负债/总负债），研究其与企业每股收益的关系。

关于公司价值的测算方法有很多，包括成本法、市场法和折现法，由此而衍生出来的测量指标也有很多，比如股票价格，未来现金流折现值之和、托宾Q值等。由于成本法难以找到与之相近的企业，并且行业内企业数量众多难以处理，折现法折现率和未来现金流难以预测等，操作性不强。而我国的股票市场价格波动大，干扰因素多，直接以股票价格作为公司价值反映也不合理。所以，本文选取了每股收益作为企业的价值衡量指标。每股收益能够直接反映企业的股东资本获利能力，符合股东价值最大化的目标，用它来表示企业的价值，还能避免企业规模对企业价值产生不同的影响。具体公式如下：

每股收益=本年净利润/期末总股数

（二）描述性统计分析

前面阐述了本文研究指标的选取和数据的筛选，下面用SPSS软件对上述数据进行分析。首先对上述上市公司3年的相关数据进行描述性统计分析，结果如下：

表1 2014年的描述性统计量

表2 2015年的描述性统计量

表3 2016年的描述性统计量

从上表可以看出，上述上市公司的3年平均资产负债率分别为：0.4704，0.4433和0.4261，资产负债率比较高，这也是房地产企业的特点之一，同时，三年资产负债率在缓慢下降。而三年平均每股收益分别为0.5903，0.5486和0.6076，保持稳定的同时小有波动。

（三）相关性分析

相关性分析的结果如表4至表6所示：

表4 2014年房地产行业总资产负债率与每股收益相关性

表5 2015年房地产行业总资产负债率与每股收益相关性

表6 2016年房地产行业总资产负债率与每股收益相关性

从表4至表6中，可以看出，2014～2016年房地产行业的资产负债率与每股收益之间的相关系数分别为0.333，0.239和0.221，均大于0，这说明这两者之间是成正相关关系，但是相关系数都低于0.35，说明两者的相关性很弱。三年总资产负债率与每股收益相关性p值检验结果分别为0.003，0.036和0.053，这说明两者之间的正相关关系在2014年和2015是显著的。但是到了2016年则并不显著。另外，流动负债和非流动负债对企业的影响是不一样的。从表中我们可以看到，三年的流动负债比率与每股收益的相关性与总资产负债率一样，都是成正相关关系，并且也是前两年显著相关，2016年不显著。而非流动负债比率则与每股收益成负相关。这种负相关关系的显著性还不低于总资产负债率与每股收益的相关性。这说明企业的负债中长期负债比例越高，则企业价值越低。总而言之，长期负债和短期负债对企业价值的影响不同，但是并没有明显表现出比总资产负债率与每股收益更好的相关性。

（四）回归分析

通过前面的相关性分析，我们发现在房地产行业资产负债率与每股收益之间是存在相关关系的，下面通过线性回归模型来定量分析两者的具体关系。

本文研究的是企业负债水平与企业价值之间的关系，但是，除了负债水平之外，影响企业价值的因素还有很多。为了确定两者之间的线性关系，本文假设其他影响因素可以忽略不计。显然，企业的每股收益为应变量，资产负债率为自变量，模型如下：

其中，Yi为每股收益，α为回归常数，β为系数，Xi为资产负债率，εi为残差。

由于前面相关性分析显示，2014年和2015年的资产负债率和每股收益显著相关，而2016年不相关，所以，下面仅用模型对2014和2015年数据进行回归分析。具体数据见表7至表12。

表7 2014年回归分析模型汇总

表8 2014年的Anova

表9 2014年的系数

表10 2015年回归分析模型汇总

表11 2015年的Anova

表12 2015年的系数

由表9和表12可知，2014年和2015年的拟合函数分别为：

Y=0.03+1.191X+εi

Y=0.131+0.943X+εi

两年的P值均小于0.05，说明检验结果显著。但是，R方分别只有0.111和0.057，这说明这两条函数只能解释11.1%和5.7%的数据，说明函数还不够好，解释力度弱。

三、结论及建议

（一）研究结论

通过前面对2014～2016年中国部分房地产上市企业的财务数据进行分析，本文得出如下结论：

首先，房地产企业的总资产负债率与每股收益是成正相关关系的。但是，企业的负债结构不同对企业每股收益的影响不同。短期负债与企业的每股收益是正相关关系，而长期负债则是负相关关系。

其次，三年的数据里，前两年的相关关系是显著的，但是2016年的数据却不显著，并且拟合函数的解释力度弱，这说明企业的负债不是影响每股收益的主要因素。

（二）建议

首先，房地产企业应该适当提高企业负债率。前面的数据和结论表明，企业的价值与资产负债率是正相关关系，提高企业的负债率可以增加企业的价值。同时，在这三年里，2014年的资产负债率最高，相关性是最显著的，而2016年的平均资产负债率最低，显著性也最低，这也证明了企业提高资产负债率能增加企业的价值。

其次，房地产企业在提高资产负债率的同时，应该提高短期负债的占比。研究结论指出，企业的短期负债比率与企业价值正相关而长期负债比率则与企业价值负相关，因此房地产上市企业在提高资产负债率的过程中，增加短期负债的比重更有利于提高企业价值。