保汇率还是保外储？

余永定

如果必须在汇率稳定、外汇储备、货币政策独立性和国家信用四者中“四选三”，最好的选择是放弃汇率稳定

2016年12月我在复旦大学的一次研讨会上提到，人民币汇率是否“破7”、什么时候“破7”并不重要，重要的是再也不能像过去那样大量消耗外汇储备了，而是应该停止持续、单向干预外汇市场，只有这样才能真正实现汇率在合理均衡水平上的基本稳定、双向波动。如果必须在汇率稳定、外汇储备、货币政策独立性和国家信用四者中“四选三”，最好的选择是放弃汇率稳定。让汇率自由浮动，发生的变化无非有四点：银行货币配置、企业外债、主权债以及通胀水平。对于中国来说，这四项风险基本不存在或都在可控范围内。当然，我们所主张的停止干预汇率，是建立在保留资本管制这一前提上的。汇率浮动应该放在资本项目自由化之前，这在国际学术界已有共识，这里无需赘述。虽然在保留资本管制的情况下，决定汇率的还不是真正的市场化机制，但中国汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。而在保留资本管制的情况下，让人民币汇率由市场决定，不会导致人民币汇率一贬到底，但可以减轻资本管制压力，从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。更何况，即便可能带来阵痛，在目前情况下，人民币贬值对中国经济利大于弊。

这里涉及到所谓“保汇率还是保外储之争”的问题。进入2017年后，中国外汇储备呈现上升态势，并站稳3万亿美元之上，人民币汇率在一段时间内也稳中有升。不少人认为，外储增加与汇率升值表明，中国必须在“保汇率”和“保外储”二者之间选择其一的观点已经被“证伪”。2015-2016年间，让人民币贬值抑或动用外汇储备干预外汇市场、维护人民币汇率稳定，是一个真真实实的事情。“保汇率还是保外储（不动用或少动用外汇储备）”这个问题怎么就成为“伪命题”或被“证伪”了呢？

在人民币贬值期间，如果中国央行不希望人民币贬值幅度超过预设目标，就必须对外汇市场进行干预，而外汇储备就必然随人民币的贬值而减少。这里，贬值与外储减少并非因果关系，干预外汇市场、不让人民币贬值或充分贬值才是外汇储备减少的原因。事实上，在2015年8月13日至2016年底的一段时间内，中国央行采取了“且战且走”的战略，在阻止人民币贬值的过程中，外汇储备减少了近1万亿美元。可以讨论的问题是：如果当初不干预，人民币汇率是否会一溃千里，以致引起一场货币危机和金融危机？如果答案是肯定的，那么花费相当数量的外汇储备或许值得，但花费高达1万亿美元的外汇储备是否值得？在整个东亚金融危机期间，国际货币基金组织和其他机构承诺提供给泰国、韩国和印尼的所有救援资金为1200亿美元。换言之，中国在2014-2016年执行汇率维稳政策期间，所用掉的外汇储备大大超过了应对东亚金融危机所用的外汇，甚至超过了国际货币基金组织现在可直接使用的全部资源。

首先，学界广为接受的“人民币汇率一旦贬值就会跌跌不休，直至导致金融危机”的观点是错误的。这种观点过高估计了预期的作用，过低估计了经济基本面和汇率变动本身对汇率的稳定作用。我们实在没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。对于贬值可能造成的问题，经济理论一般强调四点：一是银行货币错配，贬值可能导致银行危机。但中国的银行资金来源中，外币比重很低，不存在这个问题。二是企业如果有大量外债，贬值后外债折算成本币就会使企业陷入债务危机。中国企业债务与GDP之比达到了150%以上，但企业外债占企业债务总额的比重非常低。所以我们的确应该担心企业债务问题，但不必过于担心人民币贬值对债务的影响。第三是主权债问题，但中国的主权债数量有限。第四是通货膨胀，中国当时的通货膨胀不但不严重，还面临PPI通货紧缩问题。

我认为，如果当年不干预，人民币会贬值，但不会持续大幅度贬值。这当然是一个现在既无法证明也无法证伪的观点。但我们可以看看2015年5月以后的股市。“国家队”的干预并没有稳住股市，反而是停止干预后，股市跌到2850点最終也就稳定了。现在回过头看，你能够想象“8·11”汇改后人民币会持续大幅贬值以致发生危机的情形吗？

其次，学界另一个根深蒂固的观点是，“只有通过干预外汇市场稳定住汇率，才能稳定住汇率预期，而只有稳定住了汇率预期才能实现汇率的稳定”，这一点也值得商榷。我认为，由于预期类型（如简单预期，适应性预期和合理预期等）和外流资本性质的不同，只有在满足了一些非常严格的条件下，干预才能实现汇率预期的长期稳定。在汇率存在贬值预期之时，通过干预维持汇率稳定可以打击“做空”，但对于外逃资本、套息交易平仓资本和海外投资资本的流出，不但不会起到抑制作用，反而会鼓励这类资本的流出。因此，除非基本面发生变化，即便市场坚定地相信汇率不会贬值，汇率的贬值压力仍不会消除，贬值的长期预期也不会消失。这样，在基本面发生变化之前，货币当局就不得不持续消耗外汇储备。2017年人民币汇率趋稳的同时，中国外汇储备再次回到了3万亿美元以上。汇率趋稳和外汇储备回升同时发生，并非“保汇率”实现了“保外储”，而是资本管制、中国经济基本面改善和美元指数开始走软的结果。退一步讲，即便是以1万亿美元的代价换来了汇率的自主稳定，这也不是什么值得夸耀的结果。

中国外汇储备重新站上3万亿美元的台阶并不等于“保住”了外汇储备。假设你丢掉了1万元人民币，通过努力工作你又挣了1万元人民币，现在口袋里的钱同从前一样多。难道能说你不曾丢过1万元人民币，能说你把丢掉的人民币找回来了吗？

当然，用掉1万亿美元外汇储备并不等于中国损失了1万亿美元。为当年执行汇率维稳政策辩护的唯一合乎逻辑的论点是“藏汇于民”。本来由官方持有的外汇储备，现在变成了由普通居民持有的海外资产，这有什么不好呢？此话有理。但中国的国际收支平衡表和海外投资头寸表并不支持这种说法。例如，从2014年2季度至2016年底，中国累积的经常项目顺差为0.75万亿美元，但在外汇储备下降1万亿美元的同时，中国海外投资头寸表上居民对外净资产仅增加了0.9万亿美元。如果真是“藏汇于民”，按定义，在此期间中国居民海外净资产应该增加1.75万亿美元而不是0.9万亿美元。对于高达0.85万亿美元的海外资产，目前唯一的官方解释是“误差与遗漏”。误差与遗漏肯定是存在的，但8500亿美元的误差与遗漏未免太大。

总而言之，一个拥有大量经常项目顺差、巨额外储、高速增长、资本项目并未完全开放的国家，其货币不会出现大幅度贬值、一贬到底的情况。虽然放弃干预会导致汇率过调，但经济学告诉我们，只能在各种可能性中做出最不坏的选择，绝对好和万无一失的事情是没有的。

（作者为中国社会科学院学部委员、中国金融四十人论坛学术顾问）