高度关注政策趋紧从严的宏观效应

周景彤 梁婧

未来宏观经济政策仍应坚持稳中求进。积极财政政策应加快支出进度，优化支出结构，发挥稳定经济增长、促进高质量发展的重要作用。货币政策应聚焦解决企业融资难、融资贵问题，把握好去杠杆节奏和力度，守住不发生系统性金融风险底线

2018年以来，国际环境复杂多变，国内改革发展任务艰巨繁重，中国坚持稳中求进工作总基调，深化改革开放，加强创新驱动，积极应对挑战，经济运行总体保持稳中向好态势。展望下半年，从全球经济来看，各主要经济体经济表现再次分化，美联储加息缩表、中美贸易摩擦以及新兴经济体金融市场动荡，外部不确定因素依然较多，全球经济复苏面临更多变数。从国内来看，供给侧结构性改革继续推进、新动能持续增强、经济效益改善，中国经济具有许多稳定发展的基础和条件。但地方政府债务压力有增无减、嚴监管背景下融资渠道急剧收缩、房价过快上涨导致二三线城市房地产政策转向等，对经济稳定增长带来了不小的变数。总体看来，今年下半年，中国经济下行压力有所增大。

上半年中国经济运行基本判断

今年上半年，国际贸易、金融市场、地缘政治形势波诡云谲，中国经济运行面临很大的不确定性，但在世界经济持续复苏、国内新动能不断培育和房地产市场升温等因素的支撑下，中国经济总体上延续了企稳向好态势。

1.经济运行总体保持稳中向好态势。国家统计局公布的数据显示，今年上半年，中国GDP增长6.8%，连续12个季度保持在6.5%-6.9%的区间。从生产来看，工业生产小幅放缓，服务业较快增长。今年上半年，工业增加值同比增长6.7%，较2017年同期、今年一季度分别回落0.2个百分点、0.1个百分点。服务业同比增长7.6%，较2017年同期回落0.1个百分点。从就业来看，新增就业显著增加，城镇调查失业率创新低。今年前5个月，城镇新增就业人数613万人，比2017年同期增加14万人。城镇调查失业率和31个大城市调查失业率均有下降，6月份保持在5%以下，分别为4.8%和4.7%。从物价来看，CPI小幅回升，PPI涨幅放缓。今年上半年，CPI同比上涨2%，其中，食品价格由下跌转为上涨，是拉动CPI回升的主要因素。服务价格涨幅稳中有降。从国际收支来看，货物贸易顺差收窄，经常项目出现逆差。今年上半年，货物贸易顺差1386亿美元，同比减少390亿美元。今年一季度，经常项目逆差341亿美元，历史性地转正为负。

2.中国经济依然处于新旧动能转换的关键时期。这轮经济企稳回升始于2017年，是新旧动能共同支撑的，但传统动能走强难以持续。中国经济并不存在所谓的“新周期”，目前依然处在新旧动能转换的关键时期，经济依然存在下行压力。从政策上看，金融去杠杆、严监管势头不减，在一定程度上压缩了社会有效融资渠道，对宏观经济的影响开始显现。比如地方政府融资渠道受限使得基建投资大幅减速，影子银行和表外业务收缩导致银行贷款需求猛增，但由于信贷额度紧张，一些企业再融资面临困难，信用风险开始暴露。在此背景下，有些地方为缓解财政增收和经济下行压力，采取各种办法进行举债，在传统融资渠道受阻的情况下，甚至高息从基金等渠道融资。一些城市对房地产“明调控、暗刺激”，增加土地出让收入和相关税费收入，房地产市场异常火爆，再度成为稳定经济增长的重要因素。

3.金融运行总体平稳，金融市场波动加大。今年以来，中国继续实施稳健中性的货币政策，持续强化金融监管，多次实施定向降准、扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围、颁布资管新规等，金融运行总体平稳，金融去杠杆取得显著进展。货币供应量增速继续放缓，今年6月末广义货币（M2）同比增长8%，增速比2017年末降低0.1个百分点。人民币贷款平稳增加，今年上半年新增人民币贷款9.03万亿元，同比多增1.06万亿元，人民币贷款在新增社会融资规模中的比重达到96.3%。货币市场、债券市场利率稳中趋降，债券发行规模增加，今年上半年发行20.5万亿元，比2017年同期增加2.5万亿元。但在中美贸易摩擦加剧、全球金融市场波动加大、国内金融去杠杆深化等背景下，出现了股市和汇率波动加大、债券违约事件增多、部分企业出现“融资渠道荒”等新现象、新问题。未来一段时间，在中美贸易摩擦演化升级背景下，金融市场仍面临较大的波动风险。

4.未来经济下行压力有所增大，但仍将保持较快增长。今年下半年，从全球来看，各主要经济体经济表现再次分化，中美贸易摩擦持续演化，美联储加息次数多于预期，新兴经济体金融市场动荡加剧，外部不确定因素依然较多，全球经济复苏面临更多变数。从国内来看，供给侧结构性改革继续推进、新动能不断培育、经济效益改善，中国经济仍具有许多稳定发展的基础和条件。但地方政府债务压力有增无减，严监管背景下融资渠道急剧收缩，房价过快上涨导致二三线城市房地产政策转向等，对经济稳定增长带来了不小的变数。总体看来，预计全年GDP增长在6.7%左右，能够实现全年经济增长预期目标。

当前中国经济运行中值得关注的突出问题

尽管当前宏观经济运行总体平稳，经济结构持续优化，但国际环境不确定性不稳定性有所上升，国内各类风险和挑战依然存在，还需要特别关注一些结构性矛盾和问题。

1.基建投资增速大幅放缓，增大经济下行压力。今年上半年，基建投资增长显著放缓，同比仅增长7.3%，增速分别比今年一季度、2017年同期回落5.7个百分点和13.8个百分点，直接拉低了总体投资增速。其中，公共设施管理业在基建投资中占49%，增速比2017年同期下滑19.6个百分点；道路运输业占比29%，增速比2017年同期下滑12.3个百分点；电力、热力的生产和供应业以及铁路运输业投资均为负增长。基建投资增长放缓，主要是因为中国规范地方举债行为，集中清理PPP项目库，融资环境收紧。但是，基建投资增速放缓，直接增大了经济下行压力。

2.部分城市房价涨幅过大，甚至再现“一房难求”现象。今年以来，部分二三线城市房价出现了较快上涨，涨幅不仅高于全国平均水平，也远高于历史同期水平。有些城市更是出现了“万人抢房”“一房难求”等新情况、新问题。今年6月份，70个大中城市新建商品住宅价格环比增幅为1.1%，已经连续4个月扩大，房价环比上涨城市数目也已由今年2月的44个增加至6月的63个。部分城市房价过快上涨的原因既与各地“人才新政”刺激房地产需求集中释放、部分城市住房供应不足和结构失衡有关，也与限价、限售等行政性调控手段存在负面效应，导致部分投资投机性需求重新入市有关。部分二三线城市房价过快上涨不仅会影响楼市调控效果、降低调控政策公信力，长期还会降低民众福利、推高企业生产成本、削弱经济竞争力。

3.地方政府债务压力有增无减，隐性债务问题依然存在。按照《预算法》，地方政府债券是地方政府唯一合法的举债形式。但是地方政府违法违规举债、担保等时有发生，隐性债务形式多、增速快，积累的局部风险不容忽视。首先，城投公司是地方政府隐性债务的主要载体。随着2018年和2019年大量城投债集中到期，表外融资到期无法续作，其他融资渠道缺乏，将增大债务违约风险。其次，PPP、政府购买服务成为一些地方政府变相举债的新方式。今年4月份，审计署公告顯示，5个省的6个市县通过违规出具承诺函、签订工程类政府购买服务协议等方式变相举债，形成政府隐性债务154.22亿元。最后，融资工具多元化，信用风险、市场风险等错纵交织。除贷款之外，各类债券、PPN（非公开定向债务融资工具）、融资租赁、基金融资等相互交织，增大了政府监管和防范风险的难度。

4.债券违约数量增加，企业原有融资渠道受阻是关键原因。今年以来，中国债券市场频繁曝出信用违约事件。截至今年7月6日，已发生27起信用违约事件，合计债券余额271亿元，违约主体既有民营企业、也有上市公司和国有企业，并呈现出从低资质向AAA高资质扩散的迹象。如果这一势头持续下去，今年债券违约数量有可能超过2017年（376亿元）。在宏观经济基本面稳定、企业盈利能力持续回升的背景下，当前债券违约现象增加的原因主要与企业传统融资渠道受阻有关。今年以来，中国继续实施从严的监管政策，企业借新还旧难度加大，部分前期业务扩张过于激进的企业违约风险增加。

宏观经济政策仍应坚持稳中求进

针对当前经济形势以及存在的突出问题，下半年宏观经济政策仍应坚持稳中求进。积极财政政策应加快支出进度，优化支出结构，发挥稳定经济增长、促进高质量发展的重要作用。货币政策应聚焦解决企业融资难、融资贵问题，把握好去杠杆节奏和力度，守住不发生系统性金融风险底线。

1.积极财政政策应加快支出进度，优化支出结构。一是应加强预算执行管理，加快资金拨付进度。今年上半年，财政支出增速比财政收入增速低2.8个百分点，而过去六年同期财政支出增速都高于财政收入增速，这反映了一些地区支出进度较慢，影响到积极财政政策的贯彻落实。二是应加快地方政府债券发行节奏。今年上半年，全国发行地方政府债券1.41万亿元，同比下滑24%，但因全年发行任务比2017年有所增加，当前的发行节奏明显滞后。三是应提高财政支出的公共性和普惠性，进一步优化支出结构，加大对供给侧结构性改革、三大攻坚战、“三农”、民生等领域的支持。

2.货币政策应把握好去杠杆节奏和力度，缓解企业融资难、融资贵问题。今年下半年，中国货币政策面临的内外部环境更加复杂，应防范由于处置风险而引发新的风险。一是加大公开市场货币投放力度，提高工具组合和操作的有效性，保持流动性合理充裕。二是再次出台定向降准政策。为防范企业融资渠道受阻带来的流动性风险加大、债券违约增加、社会融资规模萎缩等情况，可考虑选择合适时机再次定向降准，避免当前企业“融资渠道荒”演变为信用违约潮。三是保持公开市场操作利率基本稳定。当前企业实际融资利率提升主要与商业银行负债端成本压力加大等有关，未来应保持公开市场操作利率基本稳定，避免金融机构负债成本进一步上升。四是加强货币政策与宏观审慎政策的协调与配合，避免各类政策叠加带来的不利影响。

3.由以总量性去产能为主转向以系统性去产能、结构性优产能为主。一是更加严格执行质量、环保、能耗、安全等法规标准，更加严格治理各种违法违规行为，倒逼落后产能退出，坚决防止过剩产能死灰复燃。二是扩大优质增量供给，由以总量性去产能为主转向以系统性去产能、结构性优产能为主。通过产能置换、指标交易等市场化手段加快优质产能释放，实现新旧动能转换和结构调整。三是继续大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本。继续清理涉企收费，加大对乱收费的查处和整治力度，深化电力、油气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本。四是把握去产能力度和节奏。加强市场供需动态监测和预研预判，避免出现产业链不匹配、供需失衡、价格异常波动等情况。

（作者单位为中国银行国际金融研究所。本文仅代表作者个人观点）