针对中国创投机构持股对IPO抑价影响的文献综述

艾思远 曾苧葭

摘 要：IPO抑价是指新股发行上市后，二级市场的首日交易价格显著高于发行价格，导致首次公开发行存在较高的超额收益率的现象。在至今的约四十年里，众多国内学者运用不同研究方法对IPO抑价现象开展了更加深入的探讨，产生了诸多IPO抑价的理论成果。

关键词：创投持股；创业板；IPO抑价

1国内IPO抑价研究

对创业投资与IPO抑价关系方面的研究则是近年来才进入国内学者的视野。为建立多层次的资本市场，解决中小企业融资难的问题，我国在2009年10月推出创业板，且一经推出就成为国内外关注的焦点。研究创业板IPO抑价问题，促进创业板市场健康稳定的发展，成为了国内学者关心的热点。

我国资本市场相比于欧美资本市场而言，起步较晚且发展不成熟，尤其是创业板市场运行仅八年左右，且期间遭遇长达一年时间的IPO暂停。种种因素导致国内关于创业投资与IPO抑价的研究只注重创业投资参与与否对IPO抑价的影响，忽略了创业投资机构的相关特征与IPO抑价程度的关系，并没有呈现一定的系统性，且由于我国的相关研究方法不够准确，创业板数据容量受局限，我国以创业板市场为研究对象的研究成果少之又少。

国内学者曾文强、李洪成等（2010）选取了2009年7月到11月在我国中小板和创业板上市的65家企业进行研究，结果发现在企业的质量、所聘请承销商的声誉以及企业绩效方面，有风险投资参与和无风险投资参与企业之间均不存在显著差异。

赵红岩、郑红梅（2010）把创业板第一批上市的28只股票作为研究样本，利用随机前沿方法，探索我国创业板IPO抑价现象及原因。结果表明创业板首批新股的IPO平均抑价率达到了106%，但在新股发行定价中并不存在故意的折价行为，由此得出新股发行的抑价现象与定价无关。

蒋庆欣（2010）根据经典的IPO抑价理论，结合我国创业板的实际背景来研究国外理论在我国创业板市场上的适用性。他以创业板自开板到2010年8月6日为止发行的100只股票为研究对象选取了上市首日换手率、中签率、发行规模等8个解释变量，进行多元线性回归，来探索我国创业板IPO抑价的内在原因。最终得到的结论是，信息不对称理论及投资者情绪假说对我国创业板市场新股高抑价现象的解释力较强。

丙卫（2011）从非理性理论的角度出发，以异质预期理论及投资者情绪假说为基础，研究国内创业板IPO抑价现象。经研究得出的结论是，由于我国投资者价值投资的思想还不成熟，二级市场上投资者过度的乐观情绪以及浓厚的投机氛围是造成国内创业板IPO抑价的根本原因。

游达明、曾蔚（2012）选取了2009年10月30日到2010年12月31日在深圳创业板上市的153家企业为研究样本，对风险投资与创业板IPO抑价度进行了实证分析。分析结果表明，风险投资的参与不能起到降低IPO抑价率的作用，反而提高了IPO抑价率，证明了风险投资对IPO抑价的认证作用和监督作用在我国创业板并不存在。但根据我国风险投资行业起步晚，风险投资机构发展不成熟的现状支持“逐名动机理论”的相关解释。

曹麒麟等人（2012）选取的样本与游达明、曾蔚（2012）选取的样本相同，但在实证研究中扩大了解释变量的范围，考虑了风险投资机构的性质对IPO抑价的影响，实证研究证明有风险投资参与企业与无风险投资参与企业的IPO抑价程度不存在显著差异，但民营风险投资机构能够缓解IPO抑价程度，而国有性质或外资性质的风险投资机构则不具有认证监督作用。

2文献述评与启示

由于中国股票市场是一个发展中市场，新股发行制度还不是很完善，新股包装上市的现象较为严重，某些夸大其词的宣传误导了二级市场投资者对新股上市首日的价格预期，这就存在着信息不对称问题。新股抑价研究可以借用国外信息不对称理论，但信息不对称理论并不能完全解释中国新股高抑价的问题。因此，无论是理论研究还是改革实践，特殊的市场、制度和投资者等现实背景均不可忽视。

参考文献

[1] Tyebjee Tyzoon.T，Bruno Albert V " A MODEL OF VENTURE CAPITALIST INVESTMENT ACTIVITY "，Management Science.Sep84，Vol.30 Issue 9，p1051-1066.16p，1984.

[2] Raphael Amita，James，Brandera，Christoph Zotta" Why do venture capital firms exist？ theory and canadian evidence "，Journal of Business Venturing.Volume 13，Issue 6，Pages 441-466，November 1998.

[3] BARRY CB，MUSCARELLA CJ，PEAVY JW " THE ROLE OF VENTURE CAPITAL IN THE CREATION OF PUBLIC COMPANIES - EVIDENCE FROM THE GOING-PUBLIC PROCESS "，JOURNAL OF FINANCIAL ECONOMICS.Volume 27，Issue 2，Pages 447-471，1990.

（作者單位：北京理工大学人文与社会科学学院）