产业空心化、所有权性质与业绩波动——来自中国证券市场的证据

任 缙 高明华

(1.重庆师范大学 经济与管理学院，重庆 401331；2.北京师范大学 经济与工商管理学院，北京 100875)

一、引言

产业空心化(也叫“产业空洞化”)一词最早是指“在一国的基础生产能力方面出现了广泛的资本撤退”。早期对于产业空洞化的研究，着眼于发达国家或地区(尤以美国和日本为多)蓬勃发展的对外直接投资，而使国内第一、第二产业发展下降，造成空心化[1]。但是，我国的产业空心化问题，与发达国家不同。发达国家的主要特点是伴随对外直接投资和产业转移的持续进展，越来越多的企业将主要生产和经营基地从国内转移到国外，仅在国内留下一个空壳，以致使物质生产在国民经济中的地位明显下降，造成国内物质生产与非物质生产之间的比例关系严重失衡，国内投资不断萎缩，就业机会大幅减少，失业问题日益严重[2]。事实上我国在多年以来扮演了承接发达国家生产和经营基地的角色。而我国的空心化问题，在宏观上更多表现为在经济发展过程中，违背产业发展的客观规律，盲目追求短期收益更高的金融、房地产等投机活动，弱化实体经济，从而使资本等生产要素的投入与流动日趋不合理，使实体经济的物质生产地位和作用减弱，并导致物质生产下降。

发达稳健的实体经济，合理的产业结构，持续创新动力是创造社会财富的源泉。产业空心化程度过高，造成资源要素普遍的“脱实向虚”，必然会大大降低宏观经济发展的竞争力和长期增长的后劲。特别是2008年美国次贷危机以来，国内外经济形势复杂，各类要素价格快速上涨，我国部分制造业经济处于国际分工的产业链低端，需求价格弹性很大，实体产业利润受到空前挤压。相反，金融信贷、房地产为代表的虚拟经济产业却利润惊人，企业脱实向虚的“空心化”行为日益凸显。习近平总书记在中国共产党第十九次全国代表大会上指出，“必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势”；必须“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”，一场让“资本回归实体”、让“金融服务实体”的经济变革正掀开大幕，成为国家最高决策层关注重点之一。

宏观上出现严重的产业空心化，对国家经济的发展有百害而无一利，这是毋庸置疑的。作为处于工业化中期后半阶段的中国，已进入产业结构加速转换和经济增长方式战略调整的关键时期，其产业空心化的性质有所不同且表现更为复杂。从微观角度而言，相对普通企业，上市公司是社会主义市场经济中的优秀代表，是我国优化供给结构的关键力量，同时他们也的确更有资源来进行衍生金融资产、投机性房地产或金融信贷的投资活动，当然也会带来相应的风险。因此，选取上市公司业绩波动性作为研究的切入点，对我国产业空心化水平进行微观量化，考察产业空心化对公司业绩波动性所产生的影响，具有重要的研究意义。

二、文献回顾

(一)关于产业空心化

狭义的产业空心化是指发达国家将已经处于成熟或衰退的产业大量外移[3]，但国内新兴产业尚未发展起来，不能弥补外移产业留下的空洞，削弱国家竞争力[4]。对于发展中国家而言，更有实际意义的应该是围绕产业结构升级展开的一种“去工业化现象”[5]。具体而言又分为规模空心化和效率空心化，前者是指以制造业为中心的基础生产力在国民经济中的地位出现下降，国家制造竞争力萎缩；后者是指从落后产能中释放出的要素资源并未有效投入到技术进步、产业结构升级中[6]。对此，仍然是针对发达国家的研究相对较多，特别是针对美国2008年次贷危机和欧债危机，很多学者认为是产业空心化现象处理不当而导致虚拟经济的过度膨胀，实体经济竞争力发展停滞，直至发生系统性金融风险[7]。对发展中国家而言，经济泡沫，产业结构缺陷，实体经济萎缩，全社会热衷投资回报率更高的金融、房地产业等，使本来属于生产性的实体投资转向投机性的证券投资，造成国内实体产业投资动力不足，对此的研究文献相对较少。

对于产业空心化的微观计量问题，前人也较少涉及。学者对产业的空心化度量多用产业规模、产业成长度、产业技术水平、产业关联度、产业开放度、产业空间区位状况，以及产业可持续发展等指标来衡量，这些无一例外都是宏观经济指标。微观计量方面文献较少，比较典型的是吴海民[8]借助数据包络分析BC模型，从“规模空心化”和“效率空心化”来度量我国沿海各省的产业空心化问题,他实证检验了以房地产、股票价格为代表的资产价格波动，以原材料、燃料、动力购进价格为代表的通货膨胀对我国沿海地区民营工业“规模空心化”与“效率空心化”的影响。

(二)产业空心化与业绩波动

现有文献中关注产业空心化与业绩波动的较少，陈乐一等[9]从宏观上测度了不确定性、产业空心化和经济波动，但现有文献大多从宏观角度加以分析。从微观企业的角度，测度产业空心化与业绩波动风险的文献相对较少。资源基础理论认为，企业之所以多元化经营，是因为它们拥有充足的资源。对我国非金融保险业上市公司而言，当主业利润空间有限时，以多元化的方式渗透入金融、房地产等短期收益率较高的行业，是我国非金融保险业上市产业空心化的主要方式。Montgomery[10]首先研究了企业多元化战略与系统风险之间的关系，发现系统风险的大小和多元化类型有关，其中不相关多元化企业的系统风险要显著高于其他企业。姜付秀等[11]发现我国上市公司的多元化能降低企业收益的波动程度。张翼等[12]以2002年的上市公司为研究样本却发现，在我国进行多元化经营会降低企业绩效而无助于减小企业风险。

总的来讲，现有关于产业空心化与公司业绩波动的文献相当缺乏，从非金融保险业上市公司对金融房地产等产业的渗透来看，由于资产价格反映的是未来商品和服务的价格，所以资产价格可能波动较大，这可能会加大空心化对业绩波动的影响。所以，本文提出第一个假设是：

H1：在其他条件不变的情况下，上市公司产业空心化程度越高，公司业绩波动性越大。

(三)所有权性质与业绩波动问题

市场均衡表现为剔除风险后的报酬相等，意味着业绩并非只有水平高低这一种评判标准。事实上，业绩稳定性同样是反映业绩特征的重要变量。空心化等投机性投资可能导致公司短期内业绩水平很高，但是科学决策并合理进行风险控制，实现公司绩效的长期发展和稳定同等重要，所以关注业绩波动问题具有重要意义。从所有权性质角度研究对公司业绩波动影响的文献并不多。大多数文献关注的是国有产权与私有产权业绩差异问题。方芳和闫晓彤[13]发现第一大股东为法人股东(主要为非国有法人股东)的公司业绩优于第一大股东为国家股股东的公司；徐莉萍等[14]的研究表明，不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同，国有企业控股的上市公司、中央直属国有企业控股的上市公司绩效表现更优；张翼等[15]发现，在国有控制的上市公司中，多元化程度与国有股比例呈U型关系，而在非国有控制公司中不存在这一关系。

国有上市企业除了接受资本市场的监督外，原则上还受到上级主管部门的监管，对风险的控制可能更严格一些。此外，国有上市企业规模可能比大多数非国有上市企业要大，抵抗风险的能力也会更强一些。结合文献，本文提出第二个假设是：

H2：在其他条件不变的情况下，当所有权性质为国有企业时，能在一定程度抑制空心化带来的业绩波动。

三、研究设计

(一)模型与样本

本文以2008-2015年深交所主板上市公司为研究对象，所有分析数据来自上市公司年报披露。考虑到金融保险业的特殊性，以及本文对“产业空心化”的定义(如表1)，剔除了金融保险业的上市公司，以及表1中数据不全的上市公司，我们最终确定了每年696家公司的面板数据，并对主要变量值进行winsor2%处理。选择2008-2015年，是因为这几年的经济背景几乎相同，投机性房地产市场处于超快速发展的末期，受美国次贷危机影响，全球经济普遍下行，实体经济竞争空前激烈，通胀压力较大，利润空间被不断压缩。因此，放弃实体经济，投资衍生性金融资产和投机性房地产，是有一定外部刺激因素的。

表1 变量定义

数据来源：上市公司财务报表数据，来自国泰安数据库(CSMAR)；soe, age为笔者自行根据年报披露采集，为避免成长性(growth)系数为0，该项数据均除以100

(二)变量指标及其调整

公司业绩波动既受到公司自身特性，又受到行业特性等的影响[16]。所以本文特别选取以下变量作为公司自身特性(firm character)的控制变量：以公司总资产自然对数为代表的公司规模(size)；以公司总资产增长率为代表的公司成长性指标(growth)；以资产负债率衡量的财务杠杆指标(lev)；上市年限为代表的年限(age)；以是否是国有企业为代表的所有权性质(soe)。公司业绩波动方面，选择ROA是将其作为会计业绩指标[17]，以其在研究期间每五年ROA的滚动标准差[18]来表示业绩波动，在研究期间内任意一年业绩指标缺失的样本都删除。

关于空心化的定义，可以从狭义角度理解为基础生产能力出现广泛的资本撤退。产业空心化可以从产业规模、产业成长度、产业技术水平、产业关联度、产业空间区位状况，以及产业可持续发展等指标来衡量[8]。考虑到2008-2015年的经济背景，本文用“规模空心化”来度量空心化的程度。即交易性金融资产、衍生性金融资产、投资性房地产占总资产的比重。从直观上讲，企业虽然看上去规模很大，但如果大部分都是由金融资产、投机性房地产这种波动性较高的资产组成，这会影响公司业绩的稳定；如果行业中较多企业都这样做，亦会损害实体经济的根基。

四、实证检验

(一)描述性分析

本文考察深交所696家上市公司，从表2可看出表示业绩波动风险的ROA滚动标准差(sdroa)，非国有上市公司比国有上市公司的均值要大很多，说明从纵向波动看，前者的业绩波动的确要大一些。就此两个变量的标准差来看，非国有上市公司也明显要大，这说明非国有上市公司这个群体的内部差异较大，而国有企业的表现要平均一些，这也说明国有经济普遍表现更稳定。从规模空心率(hollowrate)的水平来看，非国有上市公司也略高于国有上市公司，可能是由于非国有上市公司面临的竞争更激烈，利润空间更狭小，所以更倾向于投机性的空心化投资。但是无论国有企业还是非国有企业的这一指标标准差都很小，说明规模空心率水平差异不大。从资产负债率(lev)来看，非国有上市公司亦高于国有上市公司，这也证明了非国有上市公司融资的压力。从成长性(growth)来看，国有企业的总资产增长率远比非国有企业要大，这也说明就资产增长表现的发展能力而言，国有企业远强于非国有企业。但是国有企业成长性标准差较大，说明国有企业发展能力存在较大差距。

表2 数据描述(分所有权性质)

2.相关系数

用SPSS13.0对数据做了相关性分析(表略)，发现空心率水平与业绩波动变量的Pearson相关系数显著正相关，初步说明了空心化可能会加大业绩波动水平。从代表上市公司业绩特征的控制变量来看，也基本与业绩波动水平显著相关。

3.单变量分析

从表3可以看出，在考察的696家上市公司中，无论国有企业还是非国有企业，都有一半左右的企业参与、实施了空心化策略。从各年份的数据我们可以直观发现，2010年和2011年是一个“小高峰”，无论国有企业还是非国有企业，有空心化投资行为的公司数达到区间内峰值。从2008年美国次贷危机全面爆发后，我国经济增速明显回落，企业面临的国内外经济形势更加复杂，主业经营面临更大挑战，所以逐渐尝试各种金融化投资或者房地产投资，在危机全面爆发的2～3年里达到顶峰。此外，从宏观政策考虑，为应对金融危机的不利冲击，央行从2008年第二季度起开始实施适度宽松的货币政策，2009年和2010年M2增长率分别高达27.7%和19.7%，为2007年至2017年10年以来最高的两年；以及我国政府在2008年末推出的“四万亿”刺激计划，这些积极政策都可能影响此后几年的企业投资行为，所以在2010年和2011年达到空心化的“小高峰”。

表3 规模空心化率和所有权性质

另一方面，可以看出，在2011年以前，国有企业比非国有企业更普遍实施空心化策略。我们不禁联想到中航油新加坡公司5.54亿美元的巨额亏损，2009年中信泰富高达159亿港元的巨额外汇损失，以及中国五矿、株冶、国储铜、东航集团、中航集团、中国远洋等中央企业投资金融衍生品出现巨额浮亏的事件出现，动辄几十亿的亏损，已严重危及了企业的持续经营和国有资产的安全，实在令人痛心。但在2011年以后国有企业这一行为有所收敛，这也与国资委加强监管有关。国有企业投资金融衍生品的现象引起国务院国资委的高度重视，2009年2月，国务院国资委紧急印发了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求中央企业全面清理各类金融衍生业务，明确国有企业从事金融衍生业务的目的是为了避险，是为了套期保值，而不是作为盈利的手段，更不能抱有侥幸的心理进行投机。

按照表1的定义，从表3可看出非国有企业的规模空心率大于国有企业，一方面是因为国有企业面临更严格的监管，另一方面也说明在复杂的经济形势下，非国有企业主业经营面临更大的困难，他们更倾向于选择偏离主营业务的金融衍生品或房地产投资。

(二)回归分析

为检验上市公司业绩波动程度，本文借鉴Cheng[18]和Adams[17]方法，用上市公司在考察区间内的标准差表现业绩波动。具体做法是将每个公司每五年的业绩指标求滚动标准差，本文即为2008-2015年的平衡面板数据。为增强回归结果可信度，本文分别用混合OLS，时间固定效应模型和行业效应模型对产业空心化、所有权性质与上市公司业绩波动关系进行研究。

sdroa=α1size+α2age+α3growth+α4Lev+α5soe+α6hollowrate+industry+α7hollow_soe+e

表4是产业空心化程度、所有权性质与上市公司业绩波动的回归结果。从表4可以看出，无论是用混合OLS，还是时间固定效应或者行业固定效应模型，规模空心率(hollowrate)系数显著为正，说明空心化的确可能加大业绩波动的程度，这印证了假设1。而交叉项(hollow_soe)的系数显著为负，说明相比非国有企业，当所有权性质为国有企业时，可以在一定程度抑制因空心化带来的公司经营风险业绩波动，这也证明了假设2。另外，成长性(growth)系数显著为正，说明随着资产规模的扩大，业绩的波动程度在加深。资产负债率(lev)系数显著为正，说明资产负债率越高，业绩波动越显著；资产负债率越高，经营风险可能越大。这些研究结论与以前的实证文献基本一致。

表4 产业空心化、所有权性质与上市公司业绩波动的回归结果

*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01

(三)稳健性检验

相对于其他行业，我国正处在转型升级的关键时期，制造业在实体经济中具有特别的意义。制造业金融化问题将加速资本流向非实体经济部门，削弱制造业发展能力，加大宏观经济波动的风险，这一问题得到学者的特别关注，如谢家智等[19]。因此，特别把制造业企业按照上文模型重新拟合，采用混合OLS(结果1)和时间固定效应模型(结果2)，回归结果如表5所示。

表5 产业空心化、所有权性质与制造业上市公司业绩波动的回归结果

*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01

从表5可以看出，规模空心化率(hollowrate)的系数仍然显著为正，说明空心化策略的确会加大业绩波动的水平；交叉项(hollow_soe)的系数显著为负，再次验证当所有权性质为国有企业时，可在一定程度上抑制空心化带来的业绩波动问题。这说明制造业上市公司股权制衡中政府机制发挥了重要作用，政府的有效干预有助于制造业和宏观经济发展的稳健性。

五、结论

从微观上讲，空心化到底对上市公司这个特殊的群体产生怎样的影响，不仅仅表现在对业绩水平本身的影响上，更应该关注在稳定公司业绩风险上的作用。与以往的研究不同，本文从产业空心化这个宏观经济问题出发，选择所有权性质等微观治理机制来考察控制企业风险的作用。实证研究发现：(一)衍生性金融资产、投机性房地产等空心化投资的确会加大上市公司的业绩波动，作为企业的经营决策者，应充分认识到这种空心化的风险性，并及时地进行相关调整，以保证在稳定公司业绩的前提下实现公司业绩的最大化。(二)从实证的结果来看，通过对不同所有权性质企业的经营风险分析来看，当所有权性质为国有企业时，可在一定程度上抑制空心化带来的业绩波动。国有上市公司面临的监管是多头的，实证表明这种监管对保持公司业绩稳定性是有效的。这也说明，对非国有上市公司，证监会等监管机构也应该对空心化问题加以特别关注，比如在信息披露方面、总量控制等方面加强对实体企业金融化投资的政策监管，这对整个国民经济在一个坚实的基础上稳健运行，是具有特别意义的。

习近平主席在十九大报告中指出，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制，不断增强我国经济创新力和竞争力。这再次强调了实体经济在国民经济发展中的根基作用，在大力发展各种服务业的同时，应该强调的是在实体经济这个根基上的协调发展，引导生产要素和各种资源的合理配置。从长期发展的角度看，持续关注企业的经营风险，将提高公司业绩和稳定公司业绩风险两种功能结合起来，才是评价公司治理水平的有效标准。空心化应该说是一把双刃剑，如何进行有效的资源配置，并根据经营环境的动态变化做出及时调整，管理机构进行相关的规范管理，这样才能避免错误决策，实现公司的持续发展。