委外又到尴尬时

屈庆

目前，银行理财成本和债券资产收益之间的利差太薄，代销的成本也很高，无论是对银行投资团队还是对委外机构来讲，考验正在重新袭来。

7月下旬，随着资管新规相关细则和补丁政策的出台，银行理财的压力有了明显的缓和，与此对应的是委外包括代销的需求也出现了好转。但现在的市场环境特别是资产收益和负债成本之间的利差很薄，委外又显得非常尴尬。

理论上讲，银行理财是配置盘，本质上赚的还是息差，这种出身决定了配置盘的命运。如果资产收益高于理财发行成本，那么银行理财投资是非常容易赚钱的；相反，银行理财就很难投资了。

但问题是，实际中资产收益和理财成本的变化并不同步，虽然大方向上是一样的。资产收益更为市场化，理财成本更刚性。当利率下行的时候，资产收益下降得更快，理财成本下降得更慢，就导致利率越下，理财成本和资产收益可能出现倒挂，增加了理财投资的难度。而利率上行的阶段，资产收益上行更快于理财成本，反而理财投资难度更小。所以理论上，银行理财应该是喜欢高利率而不喜欢低利率环境。

历史上也出现过很多令市场刻骨铭心的案例。例如2016年上半年，理财成本和资产收益倒挂严重，很多机构去加杠杆，后来央行流动性收紧，最终结果就是一地鸡毛，恐怕现在很多产品还没有从浮亏状态中走出来。

因此，不管是银行理财自己投资，还是委外，如果资产和负债利差太薄，都意味着这个业务有潜在风险。2018年的新问题是，伴随着信用风险的持续爆发，很多银行理财投资范围收窄，信用资质要求提高导致了可投资产的收益率较低，而且上半年利率债和存单利率大幅下行后配置价值也不大，因此，目前理财投资的难度比年初大了不少。

委外也具有顺周期的特征，也就是债券利率越下，理财资金越多，委外需求越多，但是投资难度越大；而债券利率越是反弹，理财资金越少，委外需求越少，投资难度反而更小。其实这一点有些类似公募基金遇到的问题，市场越好的时候，申购的资金很多，但是其实投资不好做；市场不好的时候，绝对收益高，投资其实很好做，但机构还赎回基金。

当然，从银行理财的角度看，如果资产收益远超过理财成本，确实也不用委外，自己都可以做到。只有当投资有难度的时候，才需要委外，利用管理人良好的投资能力来获得预期的收益。但是坦白讲，这几年委外真的就比自己做的业绩要好吗？资产收益低了，管理人要么资质下沉，要么就是加杠杆，都是非常危险的事情。

据笔者了解，近期银行代销需求不少，但纯债产品要求收益在5.5%以上，加上代销费等费用，成本基本在6%以上，受信用债违约担心的影响，投资范围从过去的AA撤回到AA+，如果还有行业限制的话，这个成本基本很难用债券投资来覆盖。如果要覆盖，那就只有两种可能。

要么加久期，加杠杆。但目前债市趋势不好，代销的产品要考虑1年后资产变现的问题，这就限制了拉长久期的能力。虽然目前资金较为宽松，但是谁也不敢保证一直这样宽松，过度加杠杆也有风险。要么信用资质下沉。姑且不说银行投资范围已经缩小或者限制了很多行业不能投，即使都可以投，在信用债违约趋势没有缓和的情况下，盲目的信用下沉无疑面临更大风险。

此外，虽然是代销的产品，但短期内依然可能脱离不了传统的刚性兑付的要求。但在资管新规下，其实是不允许刚性兑付的。那么如果机构没有足够优秀的投资能力而盲目通过代销来扩大规模，可能成为未来市场打破刚性兑付的突破口。

综合而言，由于目前银行理财成本和债券资产收益率之间的利差太薄，银行理财投资的难度较大，不管是自己投资还是委外都较为尴尬。所以，管理人要充分评估投资能力，量力而行，否则又会一地鸡毛。当然，对银行理财而言，在规模要求的刚性约束之外，更应該着力研究银行理财发行成本和资产收益之间的趋势，在利差大的时候扩张规模，在利差小的时候就要更谨慎一些。