自主配售制度下承销商-基金公司利益输送的实证研究

南晓莉

(大连理工大学管理与经济学部，辽宁 大连 116023)

一、引言

维护资本市场良好的金融秩序，防止金融乱象出现，根本在于改革中形成良好的金融制度。国外成熟资本市场IPO发行过程中采用累计询价的机制，主要以市场力量配置金融资源。即，在询价过程当中，投资者向发行人和承销商表露他们欲申购新股的意向时，发行人和承销商能够搜集到大量的价格信息。继而，承销商可以根据投资人反馈的信息，重新调整股票的发行价格和发行数量，使新股价格充分反映市场需求。询价制作为市场化的定价方式理应十分有效，但我国的实际情况却并非如此，我国最初采用询价制并没有赋予承销商自主配售权，是一种不完全的询价机制。虽然IPO制度自20世纪90年代初的审批制到近年来逐步实施核准制、注册制，逐渐向市场化、法制化改革迈进。但由于制度设计之初是从顶层的交易所开始，这种从顶层开始的发展方式，就带来一个结构不完善、有塔尖无基座的市场层次。制度设计的不均衡，严重制约了资本市场功能的有效发挥，改革过程中也相继出现了种种金融乱象。如2014年1月，证监会首次赋予承销商以自主配售权，但在一个新股供不应求的市场，给予承销商自主配售权不仅无助于新股合理定价，更会让承销商偏离客观公正的位置。因此，这一文件的出台成为了IPO市场中承销商与机构投资者之间利益输送问题的催化剂。在引入自主配售制度前，已有学者研究证明机构投资者通过提高报价和申报数量的方式，以佣金换取高利润的IPO资源。自主配售权赋予了承销商更大的权力定价和选择配售对象，与承销商关系密切的机构投资者无疑将成为“打新股”市场的赢家。

学术界针对IPO利益输送展开了大量研究，Goldstein 等(2011)发现，券商会将新股配售给某些客户以换取他们的交易佣金[1]。国内的前期研究主要集中在承销商不具有自主配售权时其与基金公司之间的利益输送行为[2]，较少涉及自主配售权的引入对询价和配售的效率与公平性的影响问题。2014年自主配售制度实施后，国内学者如郑琦等(2015)针对自主配售权赋予券商后的网下申购进行了调查研究[3]。他们的实证结果显示，IPO配售过程中，券商通过价格区间将定价信息透露给关系投资者，券商自主配售权已成为其对关系投资者投桃报李的新手段。但针对证监会后期发行制度的变化及效果检验，目前仍缺少一定的实证研究。本文采用2014-2015年在主板上市的公司作为样本，利用大量的报价和配售数据，研究承销商与基金公司关系(包括佣金关系和持股关系)对基金公司询价行为和网下配售结果的影响。

二、文献回顾与研究假设

学术界关于IPO询价制度中的定价和配售问题主要存在两种观点，分别是询价理论和承销商偏好理论，前者认为自主配售制度有利于价格发现，后者认为自主配售制度易引发利益输送行为[4-7]。询价理论认为，自主配售权是询价制度与其他IPO制度的核心区别之一。承销商可以利用自主配售权，更好地发挥价格发现，降低风险和控制成本的功能。承销商的自主配售促进了信息披露，因而显著提高了IPO的定价效率[8]。在标准的询价过程中，承销商利用配售权利来促进发行过程中的信息发现。询价理论预测，承销商将倾向于将新股更多地配售给有合作关系的基金公司[9]。

20世纪90年代末期，美国的互联网泡沫破裂，并揭露出承销商在自主配售中的三种机会主义行为，分别是spinning(承销商将热门IPO配售给企业高管，换取企业未来的发行业务)、laddering(承销商用热门IPO资源交换投资者二级市场的托市，人为创造股票需求)和quid pro quo(承销商用热门IPO资源交换投资者支付的高额佣金)[10]。这些现象也支撑了承销商偏好的理论假说。Liu等[11]检验了spinning现象的存在，发现高管投资的新股首日收益率比其他相似新股平均高出23%，并且这些企业在随后的发行中更少更换投行，说明券商通过spinning策略实现了影响企业选择投行的目标。Brown(2015)[12]发现了一组长期持有抑价程度高的基金公司，虽然大多数因为信息发现被奖励，但少数公司被证实与laddering现象有关。较多文献证实了基金公司支付高额佣金来换取热门新股配售现象的存在，这种关系配售仅发生在IPO抑价的情况下，并在抑价程度高的时候更常见[13]。学者们认为，这种私人利益交换是由于承销商的自主配售权利和其与基金公司的密切关系引发的，并将此归类为承销商偏好理论的投机主义行为[14-15]。

2014年1月之前，我国承销商仅有有限的定价权力(当基金公司的报价均低时，承销商不可以设定高发行价格)，并且无配售权力。新股在基金公司之间的配售采用抽签的方式，由于申购数量大，中签率极低。同时，基金公司如果中签，将按照发行价格而非报价来购买新股，这就导致基金公司在询价过程中报高价的成本极低。在这种条件下，Luo等[16]研究发现与询价理论相反，承销商和基金公司的紧密关系反而会降低询价机制的定价效率，具体体现在与承销商关系密切的基金公司，更有可能参与询价，并在询价过程中报高价，帮助承销商提高IPO发行价格和赚取更多的承销费。这种行为在经营业绩偏低的IPO企业更为显著，原因在于这些企业更需要承销商发挥“关系”的作用，才能提高发行价格。孙淑伟等[17]实证验证，支付高额佣金的基金公司可以通过提高报价和申购数量，从承销商那里获知价格区间等策略提高新股获配概率，特别是高抑价的IPO。这种利益输送行为在大券商和大基金公司之间更为显著[18]。因此，承销商和基金公司之间，普遍存在多重商业合作关系，这种关系尤其体现在承销商作为经纪公司为基金公司提供承销服务。此外，承销商可以为基金公司提供有利的分析师报道，并通过现有的销售渠道向个人投资者分销基金。基金公司支付给承销商的佣金是承销商收入的重要组成，佣金关系是承销商-基金公司关系的重要环节。本文将与承销商存在佣金关系的基金公司归属为关系基金公司，否则列为非关系基金公司。我国IPO市场的实践也支持这一论断，郭树清指责了在IPO过程中基金公司在报价过程中的利益输送行为。

当发行价格超过了发行公司的预定价格，承销商可以收取额外的费用。在我国，这种费用可以高达IPO承销费用的13%[8]。然而，承销商的定价权利被参与询价和提供报价的基金公司所限制。如果基金公司提供低报价，我国法律规定承销商只能按低价格发行。相反的，如果基金公司提供高报价，承销商可以有借口来设置高发行价格。因此，基金公司可以通过高报价来帮助承销商实现高发行价格和高发行费用。同时，由于基金公司无需以高报的价格购买股票，提供高报价对基金公司来说代价并不高。原因在于，我国的配售机制减少了关系基金公司的这种顾虑，由于IPO总是超额申报，新股票的分配采取随机方式。比如，涪陵榨菜(股票代码：002507)的询价过程中有86家基金公司参加。最高报价比最终发行价格高出35.7%。在随机抽选之后，提供最高报价的基金公司并没有真正购买报价过高的股票。此外，即使这些基金公司有配售机会，他们支付的价格也是按照发行价格而非他们的报价。因此，如果关系基金公司帮助承销商的话，真正支付高报价的概率是很小的。由此本文提出第一个假设：

假设1：基金公司向承销商支付的佣金越多，其参与询价的可能性、报价乐观程度、获得配售的可能性均越高。

IPO定价是一项极具挑战性的过程，上市以前，投资者对发行人了解的信息很少，因此，IPO过程中的信息不对称问题极为显著，投资者十分依赖IPO招股书上的信息，而招股书通常只包括三年的年报和财务季度报告。许多研究证实发行人使用正盈利来报道有利的IPO前盈余状况。同时，我国证监会对上市企业设立的最低盈利标准，包括：(1)最近三年的净利润为正，累计净利润超过三千万；(2)最近三年累计净现金流超过五千万，或者累计收益超过3亿；(3)发行前普通股资产超过三千万等。实证证据显示，不能满足这些条件的公司只能求助于盈余管理[19-20]。盈余管理程度高的发行公司的后期市场表现往往更差。基金公司担心人为造假的利润最终将反转，伤害自己的资产组合。因此他们不愿意参加有盈余管理的IPO询价。如果参与了，他们将报低价。因此，Luo 等[16]认为，当IPO公司盈余质量低，承销商将更多地依赖关系基金公司的帮助，来实现成功发行或者高发行价格。然而，承销商偏好理论则持相反的观点，其认为承销商倾向于将收益更高的IPO资源配售给关系亲密的基金公司，以换取更高的佣金业务或收入。佣金高的基金公司既是承销商的重要客户，承销商作为IPO资源的推销者，需要随时维持客户资源并建立良好关系。基金公司具有市场话语权的情况下，其帮助承销商进行利益输送的动机减弱。由于盈余管理水平与发行公司的后期市场表现呈反比，承销商偏好理论预测承销商倾向于将盈余质量高的IPO资源分配给佣金关系或持股关系更亲密的基金公司。基于以上两种不同的观点，本文提出对立假设如下：

假设2a：关系基金公司相较非关系基金公司，参与盈余质量低的发行公司的询价阶段的可能性、报价乐观程度、获得配售的可能性更高。

假设2b：关系基金公司相较非关系基金公司，参与盈余质量低的发行公司的询价阶段的可能性、报价乐观程度、获得配售的可能性更低。

进一步地，考察基金公司与承销商的内部关系。1999年美国放松对金融业混业经营的管制，金融市场出现了同一集团中同时存在投资银行和投资基金。当属于同一金融集团的关联基金成为IPO配售对象时，承销商和关联基金之间就可能进行利益输送。与美国类似，中国一些大型金融集团也同时拥有证券公司和基金公司[2]。截至2011年底，全部60家基金公司中，38家由证券公司控股或参股，且第一大股东基本都是证券公司，当赋予承销商自主配售权后，券商与关联基金之间的利益输送就成为可能。与关系基金相比，与承销商同属一个金融集团的基金公司有更强的动机帮助承销商提高报价或者获配较差的IPO资源以达成上市目标。为了获得更多的非关联基金交易佣金，承销商需要通过IPO间接配售机制使非关联基金获配更多的热门IPO，从而相应地由关联基金申购冷门IPO。而如果要提高关联基金的业绩，则需要使关联基金获配更多的热门IPO而不是冷门IPO。因此，彭文平(2013)[18]的研究发现，为了将冷门IPO发行出去或免遭破发，承销商可以通过股权控制迫使关联基金更多地申购，也可以通过利益交换诱使非关联基金更多地申购。承销商在配售热门IPO资源及牛市期间配售IPO时，关联基金往往获配其中较差的部分，并将关联基金的这种作用称为“倾斜场”作用。因此，与关系基金相比，关联基金公司由于其与承销商更进一层的“亲密”关系，当承销商获得自主配售权后，更容易成为其利益输送的工具。

2014年5月颁布的《首次公开发行股票配售细则》(以下简称《细则》)要求主承销商和发行人对获得配售的网下投资者进行核查，确保不向六类对象配售股票。其中第五类不能配售的对象规定为：“过去6个月内与主承销商存在保荐、承销业务关系的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，或已与主承销商签署保荐、承销业务合同或达成相关意向的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员。”即，增加禁止配售关联基金公司，同时限制了关联基金参与询价的资格。因此，《细则》实施对关联基金利益输送行为起到了一定的限制作用。但针对主承销商与非关联基金的配售行为，《细则》除增加配售对象人数外，配售具体行为仍以自律管理为主，基金公司与承销商之间的佣金关系对询价和配售结果的影响，与自主配售政策发行前并未出现较大差距。基于此，本文提出第三个假设如下：

假设3：《首次公开发行股票配售细则》出台后，与承销商具有持股关系的基金公司参与询价可能性、报价乐观程度、获得配售的可能性均降低，但《细则》并未影响到佣金关系的基金公司与承销商之间的利益输送行为。

三、研究设计

(一)样本与数据来源

为了保证IPO询价制度和配售制度具有一致性和连贯性，选择2014-2015年A股主板IPO公司为研究样本。2014年1月引入承销商自主配售至2016年1月允许部分IPO企业直接定价发行，取消网下询价和配售。这两年的样本期间内，自主配售政策经历了两个阶段，以2014年5月《首次公开发行股票配售细则》的颁布为分界岭，前一阶段的配售管制不到位，导致基金公司和承销商之间存在利益输送现象，违背了市场的公平公正原则(下文统一称为“前一阶段”)，后一阶段中国证券监督管理委员会加强了对配售对象资质的限制条件和利益输送行为的监管(下文统一称为“后一阶段”)。因此，前后两个阶段的IPO询价和配售呈现出截然不同的特点。后一阶段由于取消了询价和配售对象数量限制，有更多数量的基金公司参与到IPO询价和配售的环节中，以此抑制基金和券商之间的利益输送。此外，自2010年10月起，我国IPO询价过程和配售结果的细节均要求公开披露，这为本文的研究提供了便利。由于盈余管理水平的计算要求同行业至少存在5个样本，同时删除财务数据缺失、金融行业的公司样本，删除佣金记录缺失的基金公司样本，最终的上市公司样本为81家，基金公司样本为70家，数据均来源Wind数据库。

(二)变量选取与模型设计

沿袭Reuter(2006)的做法，采用基金公司与承销商之间的佣金关系作为衡量二者关系的第一个指标，即变量RELATION。我国证券法要求，基金公司必须从经纪公司租赁交易所的交易席位来买卖股票。租赁费就是交易佣金，经纪公司的选择和基金公司支付的交易佣金受基金公司和承销商关系的影响。如果一个基金公司与承销商有良好关系，那么他会支付给承销商更多佣金。RELATION变量构造如下：对每一个承销商，计算每一个基金公司支付的交易佣金占他总交易佣金收入的百分比。如果基金公司不支付任何交易佣金给承销商，百分比为0。RELATION变量的数值越高，基金公司与承销商的关系越亲密。

参考孙淑伟等(2015)[17]的计量方法，采用基金公司与承销商之间的持股关系作为衡量二者关系的第二个指标，即变量HOLD。HOLD为虚拟变量，若基金公司与承销商在发行公司上市当年具有持股关系，则取值为1，否则为0。实证采用BID变量衡量投资者是否参与询价。BID是虚拟变量，如果基金公司提供报价则为1，否则为0。参考Luo 等[16]的方法，采用OPT1变量衡量基金公司的报价乐观程度。为衡量每一个基金公司报价的乐观程度，将可比价值方法计算的每股公允价值(FVE)作为基准，计算方法如下：

FVE=(1-Shareissuable%)×EPS×P/E

(1)

shareissuable%是新发行的股份除以IPO后在外流通的股份。EPS表示上一年度财务报表披露的基本EPS(每股收益)。P/E是承销商在上市时披露的行业可比P/E比率。OPT1的计算方法为基金公司的报价减每股公允价值(FVE)。采用ALLOCATION变量衡量投资者是否最终获得配售。ALLOCATION是哑变量，如果基金公司获得配售则为1，否则为0。

实证部分按照基金公司参与询价、提供报价和获得配售的顺序分别对上述3个假设进行检验。模型设计参考Luo和Yue(2015) 的方法。首先，为验证假设1和2，检验基金公司与承销商之间的佣金关系对基金公司参与询价可能性、报价乐观程度和获得配售可能性的影响，以及对盈余管理的甄别程度，分别使用logistic模型对以下公式进行回归分析。

(2)

(3)

(4)

其次，为验证假设3，《首次公开发行股票配售细则》出台后，持股关系对基金公司参与询价可能性、报价乐观程度和获得配售可能性的影响，本文将HOLD变量加入上述公式，观察HOLD变量与被解释变量之间的关系。最后，为检验关系基金公司在上市企业盈余管理程度不同时，参与询价可能性、报价乐观程度和获得配售可能性是否存在区别，分别使用Tobit模型对以下公式进行回归分析。模型中各变量的定义如表1所示。

(5)

(6)

(7)

表1 变量定义表

注：佣金关系变量数据来自Wind数据库的机构研究板块。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2和表3分别报告了基金公司和发行公司层面变量的描述性统计结果。结果显示，38.7%的基金公司参与了发行公司的询价阶段，有26.6%的公司获得了配售。OPT1和OPT2的平均值均大于0，说明基金公司普遍报价乐观。OPT2的均值为0.002，基金公司的报价与发行价格之间的差距极小，标准差为0.044，各基金公司之间的报价差别也极小。这一统计结果说明基金公司在询价阶段的报价行为存在着惊人的一致性，这一现象有两种解释，一种认为由于在发行过程中，通过市盈率指标的简单计算，基金公司无需复杂的定价技巧即可得到发行价格的准确区间；另一种则认为基金公司与承销商之间存在着私下的利益交换，承销商向关系密切的基金公司透露首日溢价率高的股票定价，以换取更多的佣金收入。超额认购倍数(OVER_BUY)的均值为798.022，最大值达到2242.533，充分反映了我国首次公开发行市场投资者的敏感度和积极度都很高。首日溢价率(UNDERPRICE)的平均值高达0.437，标准差仅为0.019，说明样本期间认购新股的收益仍居高不下，IPO配售结果的公平程度仍具有现实意义。发行公司样本的成长性和盈利能力存在差距，说明认购不同新股的收益仍有区别，这也是基金公司在选择投资对象时需要考虑的重要因素之一。

表2 基金公司层面变量统计

(二)询价行为的实证结果

表4 是Logit模型对公式(2)、(5)的回归结果。列1中显示佣金关系的系数为2.8714，显著性水平为0.05。证实了基金公司与承销商之间的佣金交易越多，二者关系越好，基金公司越有可能参与询价过程，并提供报价，与假设1一致。同时，列1中的其他控制变量的回归结果也揭示了基金公司参与询价的影响因素。DAC变量的回归系数为负，说明上市企业的盈余管理程度越高，基金公司参与询价的可能性越低。与常识相符的是，规模越大的基金公司(FUNDSIZE)越可能参与IPO询价。MKT也与基金公司参与询价可能性成正相关，意味着当市场收益率高时，基金公司更可能参与IPO询价。考虑到盈余质量对关系基金公司的询价行为的影响，在2014年5月《首次公开发行股票配售细则》公布前，RELATION*DAC的系数显著，且为正，说明发行公司盈余质量低时，关系基金公司更有可能参与询价，结论支持了假设2a。在《细则》公布后，系数不显著，说明上述现象减缓或消失。在《细则》公布后，与承销商具有相互持股关系的基金公司不允许参与询价过程，因此，HOLD变量的系数为负，即被承销商持股的基金公司参与询价的可能性越低。在进行组间系数差异检验时，考虑到传统的Chow检验有较强的假设条件，Wald检验可能存在小样本偏误的问题。本文借鉴连玉君等 (2010)的做法[21]，采用Bootstrap自助法模拟抽样检验，1000次模拟实验的结果显示relation系数差异检验的p值为0.042，hold系数差异检验的p值为0.023，且都在5%的显著性水平下拒绝了两组系数不存在差异的原假设，说明细则颁布确实激发了关系密切的基金公司参与询价的可能性，但抑制了持股型基金公司询价可能。

表3 发行公司层面变量统计

表4 承销商-基金公司关系对询价行为的实证分析结果

注：表4为logit模型回归结果，括号内为回归系数相应的Z检验值；***，**和*分别表示在1%,5%和10%的水平下显著。

(三)报价行为的实证结果

表5是式(3)、(5)Tobit模型回归结果。模型检验佣金关系对基金公司报价乐观程度的影响。列1显示的是式(2)的回归结果，关键自变量RELATION的回归系数为1.305，显著水平为0.01，与本文的预期一致。说明基金公司与承销商的关系越紧密(交易佣金越多)，基金公司的报价越乐观。DAC变量的回归系数为正，显著水平为0.01，说明IPO企业的盈余管理程度越高，基金公司的报价乐观程度越高。基金公司的规模越高，报价越乐观。与承销商具有持股关系的基金公司报价偏低。IPO_bf、OVERBUY和CV三个变量回归系数均为正，说明当月IPO数量越多，其他基金公司报价和申报数量越乐观，基金公司更倾向于报高价。当IPO企业的盈利能力(ROE)越高时，基金公司的报价更乐观。考察盈余管理程度对关系基金公司报价乐观程度的影响时，无论是在细则出台前后，结果均不显著，说明关系基金公司并没有对盈余质量低的发行公司特殊照顾。然而，细则出台后，关系基金公司报高价的可能性的确高于非关系基金公司，这说明，细则的出台反而从一定程度上促进了基金公司和承销商之间的“合作关系”。

表5 承销商-基金公司对报价行为的实证分析结果

注：表5为tobit模型回归结果，括号内为回归系数相应的t检验值；***，**和*分别表示在1%,5%和10%的水平下显著。

(四)配售结果的实证结果

表6是式(4)、(7)模型回归结果。模型检验佣金关系对基金公司获配可能性的影响。自变量RELATION的回归系数为2.457，为正，显著水平为0.05，与假设3一致。说明基金公司与承销商的关系越紧密(交易佣金越多)，基金公司越有可能获得配售。基金公司的规模(FUNDSIZE)越大，市场行情(MKT)越高，发行市场(IPO_bf)越活跃，基金公司获配概率越大。与承销商具有持股关系的基金公司更不容易获得配售，这与细则中对合格投资者的限制条件有关。在考察盈余管理程度对关系基金公司获配概率的影响时，细则出台后，RELATION*DAC的系数显著为负，即关系基金公司对盈余质量低的发行公司的获配概率反而减少，系数差异性的Bootstrap自助法模拟抽样检验结果也验证了两组样本系数存在显著差异。这可能是由于细则的出台减少了关系基金公司和承销商之间的合作，也可能是由于承销商更倾向于将更好的IPO资源交换给关系基金。

(五)稳健性检验

实证部分以《首次公开发行股票配售细则》的颁布作为分界线，将样本分为两个阶段进行分组研究。然而，承销商和基金公司不仅在细则颁布前后行为存在差别，对于盈余质量不同的企业，其询价和配售行为也存在差别。作为稳健性检验，排除上文检验中交乘项带来的误差，本文以发行公司的盈余质量作为分组依据分别检验。与上文的结论一致，在发行企业盈余质量低时，关系基金公司参与询价的可能性更高，但对报价的乐观程度并无显著影响，说明上文结论是稳健的。同时，实证中采用基金公司的报价与发行公司股票的公允价值之比来衡量基金公司报价的乐观程度。为了保证结果的稳健性，本文沿用Luo和Yue(2015)关于基金公司报价乐观程度的计量方法，重新对基金公司的报价行为进行了检验，结论依然不变。

表6 承销商-基金公司关系对配售结果的实证分析结果

注：同表4。

五、研究结论和启示

(一)研究结论

实证结果证明，承销商与基金公司之间的佣金关系越密切，基金公司参与其询价的可能性、报价乐观程度、获得配售的可能性均越强，并且在2014年5月，证监会颁布《首次公开发行股票配售细则》这一强监管规定后，这种现象依然显著存在。其次，考察持股关系对询价和配售的影响结果，《细则》中规定，与承销商具有持股关系的基金公司禁止参与询价过程，本文的实证结果与此一致，《细则》实施后，持股关系对参与询价可能性、报价乐观程度、获得配售的可能性均具有负向作用。说明这一规定很大程度上起到了限制金融集团内部利益交换行为的作用，具有政策有效性。最后，盈余质量对询价和配售的影响结果显示，当承销商赋予自主配售权后，关系基金公司相较非关系基金公司，更有可能参与盈余质量低的发行公司的询价过程，结论符合关系基金公司帮助承销商提高发行价格以获得更高承销收入的理论。本文的实证结果显示在承销商具有自主配售权后，关系基金公司对盈余质量高或低的发行公司的报价并无显著区别。细则实施之后，盈余管理交乘系数显著为负，即关系基金公司对盈余质量低的发行公司的获配概率反而减少，结论符合承销商倾向于将后期市场表现更好的股份分配给关系密切的基金公司的承销商偏好理论。由于2014-2015年，IPO公司的首日溢价率普遍超过40%，新股成为承销商手中炙手可热的资源，监管的加强，使承销商往往将盈余质量高，即后期市场表现更好的新股分配给关系密切的基金公司，以换取基金承销业务和佣金。

(二)启示

2016年1月，证监会公布公开发行股票数量在 2000 万股(含)以下且无老股转让计划的，应当通过直接定价的方式确定发行价格，且全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。由此看出，我国政策将向削弱大基金和大券商之间的利益联盟的方向发展。从上市公司层面，尽管拟上市公司可以通过盈余管理的方式获取上市资格，增加短期利润，但这类上市公司往往缺乏获利和长期发展的潜力，后期的市场表现较差。本文的实证检验证明，细则的发布起到了抑制关联基金(与承销商有持股关系的基金公司)和关系基金(与承销商有佣金关系的基金公司)申购高盈余管理程度新股的作用，有利于优质上市企业在资本市场上的长远发展，培养良好的证券市场环境。

金融市场本身是一个存在高度信息不对称性的不完全市场。由于我国长期以来严重滞后的监管制度，造就了不少参与主体利用制度缺陷牟利的巨大空间。一个运行良好的金融市场势必存在一个与之适应的监管体系。有效的监管制度，更多地体现了其能够促进市场机制运作更充分，信息披露越完善的制度改善上。金融风险防范改革，更需要资本市场加强体制机制建设中的短板，让参与主体的“进”和“退”按市场规律和节奏公平稳步推进。

首先，在“进”端，即上市公司的供给端，实行IPO常态化，给市场注入“汩汩活水”，在此进程中，推行市场化新股发行体制改革，从源头上规范上市公司行为，提升上市公司治理水平；并将IPO信息披露的真实性和完整性作为未来监管的重点，以此作为市场发现企业真实价值的基础，提高机构投资者尽职调查和参与询价的积极性。

其次，针对承销商与基金公司的利益输送问题，在鼓励放开承销商自主配售权的同时，必须注重培育承销商的研究能力和信息发掘功能。监管部门应该加强新股网下询价、报价过程的信息充分披露，提高新股发行配售的公平性，真正发挥参与询价的机构投资者的市场功能，提高参与主体的询价能力，逐步改善交易中信息对称的市场作用。

最后，资本市场发挥其资本配置功能时，更需不断提升理性投资者的“获得感”，保证新股持有者中理性投资者的持有比例，真正发挥基金公司的价值投资作用。同时，建立常态化的抽查机制，加大事中事后的监管以及实施黑名单制度等，真正解决配售阶段的暗箱操作问题；加强对承销商业务的整顿，遏制基金公司和承销商通过资管通道等形成的利益联盟。总而言之，运用市场化机制推动金融市场及监管体系稳定健康发展，正是未来改革与发展的核心任务。