浅谈投资者情绪指标的构建

姚晶晶 朱可涵 黄方玉

摘要：投资者情绪的度量对研究金融市场上投资者非理性心理和不严谨投资行为具有重要意义，合理的投资者情绪的构造有利于帮助规避投资者的偏激行为带来的投资风险，从而促进我国金融市场长期稳定的发展。文章选取月新增开户数、百度指数搜索量、消费者信心指数、居民消费价格指数、通货膨胀率五个指标构建出较为合理的投资者情绪的综合指标，能够更准确地反映投资者情绪波动。

关键词：投资者情绪；月新增开户数；百度指数搜索量；消费者信心指数；居民消费价格指数；通货膨胀率

从我国股市的目前状况来看，投资者情绪的相关研究具有十分重要的意义。2015年我国股市一直处于波动起伏的状态之中并且波动幅度较为明显从2015年1月开始，股市受到了广大投资者的猛烈追捧，股市的走势也一直持续上升，至2015年6月19日，上证指数达到10758.30的峰值。2015年6月股市巅峰时期的结束，投资者逐渐意识到之前过高评估股票的实际价值，于是投资者逐渐退出股票市场。因此，从2015年6月19日至2015年9月25日，股市受投资者情绪的影响一直呈低迷状态，上证指数连续下降，跌至6310.46。由此可见，我国的股票市场虽然经历了十几年的发展，但总体来说依旧发展不成熟。构建客观合理的投资者情绪来全面研究投资者行为显得尤为重要。

国内外的许多学者也采用了不同的指标来构建投资者情绪。Lee（1991）、Pontiff（ 1997）等西方研究学者认为封闭式基金折价是一个很好的投资者指标来反映投资者情绪的变化。Baker和Wurgler（2006）总结了12种常见的投资者情绪指标：封闭式基金折价率、市场换手率、新股发行额、新股上市首日的平均报酬率和投资者新增开户数等。张维等（2015）将发行后全面摊薄市盈率、上市前两周上证指数涨幅均值网下累计超额认购倍数、网上累计超额认购倍数等15个指标共同构建机构投资者情绪和个人投资者情绪。马莉莉（2016）等人在衡量投资者情绪时，将公司特征、市场状况等变量例如资产负债率、公司成立时间也考虑在内。吴飞飞（2016）采用工业品出厂价格指数（PPI） 、宏观经济景气指数 （MBCI）和居民消费价格指数 （CPI）等作为宏观经济因素的代理指数来刻画投资者情绪。

本文将对投资者情绪指标进行分类，选取新增开户数、百度指数搜索量、消费者信心指数、居民消费价格指数、通货膨胀率这五个指标构建合理的投资者情绪综合指标，并说明选取投资者情绪指标的原因，最后做出总结并提出建议。

一、投资者情绪度量指标分类

国内外研究学者往往采用显性投资者指标和隐性投资者指标，客观指标和主观指标，单一指标和复合指标等分类方法将投资者情绪进行分类。而本文将采用经典指标与创新指标将投资者情绪指标进行新型划分。经典投资者情绪指标，即在历年研究过程中出现频率较高，被研究者广泛认可并采用的指标。例如新增开户数、封闭式基金折价、换手率、市盈率、IPO 发行量及首日收益等。这些指标在首次被提出后，就在构建投资者情绪的文献中多次出现，时至今日，这些指标依旧反复出现在各类文章之中。创新投资者情绪指标，即在近几年研究出新被发现或提出，具有一定创新性并通过验证能够有效反映投资者情绪的指标。例如：发行后全面摊薄市盈率（张维等，2015）、媒体关注与报道度（刘锋等，2014）、网络社会交互方式（Chen，2011）、网络媒体情绪渲染度（Stieglitz S，Linh D X.，2013）等。这些指标虽然提出时间较短，但还是反映了在时代的发展中，为了构建更客观更全面的投资者情绪指标，研究人员从信息传播、心理反馈等各角度选取指标。

虽然某些投资者情绪指标虽然历年来被广泛运用，但经过考虑后本文还是未将这些指标选择在内。部分学者对封闭式基金折价率提出质疑，Chan（1999）列举出相关证据说明封闭式基金折价率不能作为投资者情绪代理变量，黄少安（2005）提出我国的封闭基金折价率需要等到投资者结构趋于稳定，投资行为逐渐理性后才能较准确地反映投资者情绪。本文不选用央视看盘指数，是因为央视看盘指数是通过问卷调查得来，样本是否具有代表性与样本容量是否足够全面存在很大问题。同样，苏卫东（2011）认为IPO 发行量及首日收益也并不适合我国投资者情绪的度量。我国IPO的发行规模和发行时间受到国家政策的限制，中国证监会也曾多次停止IPO发行，鉴于此，本文没有选用IPO 发行量及首日收益。

本文选取的指标能够更好的反映投资者情绪：首先，国内对投资者情绪指标的研究多集中在于单个指标，然而，投资者情绪是一个较为综合和复杂的概念，单个指标往往是片面的、主观的。本文试图从全面客观的角度建立一个能够更好反映我国投资者情绪的综合指标；其次，由于投资者情绪也受宏观经济因素变化的影响，所以本文在构建投资者情绪的复合变量时既考虑到了微观指标又考虑到了宏观指标；最后，本文在选取新增开户数、消费者信息指数的同时，加入百度指数搜索量作为投资者情绪的代理变量进行研究。在网络时代，投资者情绪越来越容易的收到互联网时代网络信息的影响，所以本文考虑到这一因素，加入信息搜索量这一因素。在我国，与谷歌搜索相比，百度搜索的受众更加广泛，因而选取百度搜索更具代表性。

二、投资者情绪度量指标的构建

本文选取月新增开户数、百度指數搜索量、消费者信心指数这些微观经济指标来构建投资者情绪，因为投资者情绪也会受到宏观经济因素变化影响，所以将宏观经济指标也考虑在内，本文选取居民消费价格指数和通货膨胀率作为宏观经济的基本代理指标。

（一）月新增开户数（New Accounts，NEW）

月新增开户数是指每一月份新进入市场开设买卖账户的数量。月新增开户数是通过投资者进入市场的时间先后和数量变化来间接反映市场的波动情况和投资者的态度变化。当投资者情绪乐观时，投资者更加踊跃进入市场，市场反响的热烈促使新股民热情高涨，因此新增开户数增加；而当投资者情绪悲观时，投资者投资者保持观望态度，市场的低迷抑制了新股民进入市场的冲动，从而选择暂缓入市。从而可见，当金融市场尚未成熟时，月新增开户数是一个能够较合理反映投资者情绪变化的代理指标。

（二）百度指数搜索量（Baidu Index）

百度指数搜索量是指网民通过百度搜索关键词所得出的搜索词出现的次數。搜索网络时代，随着互联网和手机的普及，信息的快捷性给投资者收集数据，做出投资选择提供了极大便利，越来越多的投资者通过网络搜索来了解股票信息。而个体投资者往往获取新股信息的途径只能是网络，因此百度指数的搜索量通常是个体投资者的搜索行为所导致的必然结果，个体投资者的关注度越高百度指数的搜索量也就越高。本文选取百度指数搜索量来刻画投资者情绪，当投资者情绪高涨，投资者便会提高对该股的关注度，因此百度指数搜索量增加；反之，百度指数搜索量减少。

（三）消费者信心指数（Consumer Confidence Index，CCI）

消费者信心指数是反映消费者信心强弱较为准确的指标。当消费者信心指数提高，消费者则对未来经济和股票市场持看好态度，投资者情绪越高；反之，越低。因此，消费者信心指数间接度量投资者情绪，验证投资者情绪对市场收益率及未来收益率预期具有系统性的影响，并具有较强的预测能力。

（四）居民消费价格指数（Consumer Price Index，CPI）

价格指数是反映一定时期内我国城乡居民所购买的生活消费品和服务项目价格变动趋势和程度的相对数，是国家经济发展水平的重要衡量指标。当居民消费价格指数提高，货币的购买力度下降，就意味着居民的实际工资数额的减少，投资者手中空闲资金数量减少时，投资者则会选择延迟进入市场，投资者情绪降低；反之，投资者则会选择优先进入市场，投资者情绪高涨。

（五）通货膨胀率（Inflation Rate）

通货膨胀率=（现期物价水平-基期物价水平）/基期物价水平

通货膨胀率是指货币超发部分与实际需要的货币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度。严重的通货膨胀会使物价水平上涨，促发泡沫经济，降低资源的配置效率，损害国家的经济基础。在通货膨胀严重甚至恶化的情况下，该国货币的价值量就会下降，导致投资者的流动现金是不断贬值的，从资金层面，因为我国是低利率储蓄国家，投资者投资主要是为了使资金得到保值，证券、股票、外汇等投资成了投资者的选择。因此，在通货膨胀率高时，投资者进入市场情绪高涨，以获得资金的保值；在通货膨胀率低时，投资者进入市场情绪低迷，更倾向于收益较为稳健的银行存款。

三、结论与建议

从国内外对投资者情绪的研究来看，全面客观地构建更为有效、科学的投资者情绪指标显得尤为重要。为了更加准确地选取刻画投资者情绪的指标，本文从国内外研究的基础上结合我国证券市场的发展现状并加入新指标去构造投资者情绪综合指标。投资者情绪的度量的对进一步研究金融市场上投资者非理性投资心理和不严谨投资行为有重要意义，有利于相关部门及时地监控资本市场、预测市场走向，更好地引导投资者的理性投资，有效避免投资者的偏激情绪导致的市场风险，促进我国金融市场长期稳定的发展。

本文以月新增开户数、百度指数搜索量、消费者信心指数、居民消费价格指数、通货膨胀率五个指标构建出较为合理的投资者情绪的综合指标，来更好的反映投资者情绪的波动。因此，对于监证会等市场监管部门而言，统计月新增开户数，并建立相应的监控平台，则能够有效地引导投资者的理性投资。在网络引导方面，政府网管部门应该针对百度指数搜索量的频次高低，对于待核查、不准确的搜索信息应进行限制流量或者屏蔽信息处理，以免错误信息进一步传播，为净化证券市场的网络环境不断努力。从宏观角度来讲，政府应该实行稳健的货币政策，以免通货膨胀严重或者通货过分紧缩，保持经济发展水平稳定上升，这样有助于避免过于偏激的投资者情绪引起的证券市场混乱。

参考文献：

[1]Lee.W.J.，Jiang.C.X.，Indro.D.C.Stock Market Volatility，Excess Returns，and the Role of Investor Sentiment[J]. Journal of Banking & Finance，2002（26）.

[2]Pontiff J.Excess Volatility and Closed-end Funds[J]. American Economic Review，1997（87）.

[3]Baker Malcolm and Jeffrey Wurgler. Investor Sentiment and the Cross-section of Stock Returns[J]. The Journal of Finance，2006（04）.

[4]张维，翟晓鹏，邹高峰，等.市场情绪、投资者关注与IPO破发[J].管理评论，2015（06）.

[5]马莉莉，张瑾，徐丹凤.信息不确定性、投资者情绪与IPO回报的实证分析[J].统计与决策，2016（24）.

[6]吴飞飞.投资者情绪与股票市场收益的相互影响分析[J].中国市场，2016（18）.

[7]刘锋，叶强，李一军.媒体关注与投资者关注对股票收益的交互作用：基于中国金融股的实证研究[J].管理科学学报，2014（01）.

[8]Chen X， Kanbur R， Zhang X， Peer Effects， Risk Pooling， and Status Seeking， International Food Policy Research Institute Discussion Paper， 2011.

[9]Stieglitz S，Linh D X. Emotions and information diffusion in social media——sentiment of microblogs and sharing behavior[J].Journal of Management Information Systems，2013（04）.

[10]Chan，Louis K.，etc.Fundamentals and Stock Returns in Japan[J].Journal of Finance，1991（46）.

[11]黄少安，刘达.投资者情绪理论与中国封闭式基金折价[J].南开经济研究，2005（04）.

[12]苏卫东.基于主成分分析的投资者情绪指标构建[J].税务与经济，2011（03）.

（作者单位：江苏大学财经学院）