三六零借壳上市案例分析

周姣 辽宁大学商学院

一、研究背景和意义

互联网在为整个社会带来契机的同时，也给世界带来了严峻的挑战，互联网安全问题不容小觑。作为中国最大的互联网安全公司之一，三六零在去年12月29日成功借壳江南嘉捷，回归A股，引起轰动。

在日趋激烈的市场竞争中，企业的发展离不开雄厚资金的支持，企业纷纷想上市。然而，我国的IPO发审从严，需要时间较长，相比而言，借壳上市是一种“捷径”。三六零借壳成功仅历时56天，值得探讨。本文对其进行分析，希望能对其他非上市企业一些启示。

二、国内文献综述

杨明新、彭彬（2000）在沪深股市借壳上市实证分析一文中取样本为1994年至1998年下半年两个市场发生的68个借壳案例，对让壳公司基本特征、借壳上市方式的选择以及借壳上市行业分布进行分析。叶贞贞（2016）在总结归纳中概股回归路径的基础之上，分析了回归主流方式—借壳上市的选择动机、壳公司定位以及交易模式。

三、案例概况

（一）交易双方情况

1.借壳方——三六零。三六零创立于2005年9月，2011年3月30日，在美国纽交所挂牌交易。2016年7月15日，宣布私有化交易完成，同年7月18日正式从纽交所摘牌。自成立以来，三六零致力于用创新的技术和产品解决用户的互联网安全问题，是我国最大的互联网安全服务和产品提供商，也是国内领先的互联网广告及互联网增值服务提供商之一。

其所处互联网行业发展前景广阔，是促进我国消费升级、经济转型的重要推动力。同时作为互联网大国，我国也面临着互联网安全威胁的挑战，互联网安全的重要性日益显著。

2.壳——江南嘉捷。江南嘉捷电梯股份有限公司成立于1992年，致力于高科技电梯、自动扶梯等的设计、开发和制造。2012年1月，在上海证券交易所主板成功上市。

据新电梯网发布的《2015年中国上市电梯企业发展分析白皮书》：电梯行业从原来的爆发增长阶段进入稳定增长阶段；作为电梯行业最主要的下游，地产行业景气回落，导致电梯行业需求放缓，面临着经济转型、压力增大等不利因素。

（二）借壳上市交易过程

第一：重大资产出售，江南嘉捷将除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部划转至嘉捷机电。在此基础上，将嘉捷机电90.29%的股权以现金方式转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，交易作价为16.9亿元；将嘉捷机电9.71%股权与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换，三六零全体股东再将9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。

第二：发行股份购买资产，本次交易中拟出售资产9.71%股权的最终作价为1.82亿元，拟置入资产最终作价为504.16亿元，差额部分502.35亿元由公司发行股份从三六零全体股东处购买。股份发行价格确定为7.89元/股，向三六零全体股东发行股份的数量为63.67亿股。

（三）借壳上市交易结果

1.重组后实际控制人变化。

重组后，奇信志成、周鸿祎和天津众信将分别持有江南嘉捷48.74%、12.14%和2.82%的股权。周鸿祎直接持有本公司12.14%的股份，通过奇信志成间接控制48.74%的股份，通过天津众信间接控制.82%的股份，合计控制63.70%的股份，成为实际控制人。而江南嘉捷原实际控制人金祖铭与金志峰（重组前分别持20.75%、70.43%）在重组后分别仅持0.52%、1.22%，股权被稀释。

2.重组后交易双方公司变化。对壳公司：江南嘉捷将原有资产全部置出，置入三六零100%股权，其主营业务由电梯、自动扶梯等产品转变为互联网安全技术以及互联网安全产品的设计、研发和推广，虽不存在协同效应，但将提高公司的资产质量和可持续发展能力。

对借壳方：三六零通过本次资产重组回归A股市场，将拓宽公司融资渠道，提升资本实力、公司价值以及持续盈利能力。

（四）借壳上市财富效应

股价的波动反映了市值的波动，江南嘉捷股票停牌前为8.79元/股，在三六零借壳江南嘉捷上市的刺激下，该股从11月7日复牌起便拉开了“一”字涨停模式，收获18个涨停板；而后，股价时涨时跌，在1月5日曾达到最高价66.50元/股，在3月30日以42.33元/股收盘，即便如此，360总市值已经翻了数倍（2016年7月，360退市时估值93亿美元）。由此可见：此次重组为交易双方带来了巨大的财富效应。

四、借壳上市动因及风险分析

（一）三六零借壳动因

1.资金规模限制进一步发展。互联网行业属于技术密集型行业，在人力成本、设备等方面资金需求量较大，日前高端互联网人才成本也不断上升，再加上当前三六零产品升级、技术改造以及产能扩张需求迫切，三六零需要大量资金。然而，就目前来看，三六零的主要外部融资渠道主要通过银行借款，相对单一的融资渠道使得三六零无法足额、及时地获得经营所需资金，限制了三六零的进一步发展。

2.三六零IPO 受阻。天津证监局于2017年3月27日在官网上披露三六零科技股份有限公司的上市辅导公告。公告显示，华泰联合证券于3月23日与三六零签订IPO上市辅导协议。而截至8月底，在天津证监局更新的“天津辖区拟首次公开发行企业辅导情况表”中，360公司仍显示处于“辅导进行中”，可见三六零IPO受阻。我国的IPO上市制度，时间长且程序复杂，增加了非上市公司的时间成本和不确定性。

3.国家政策推动。我国高度重视资本市场支持互联网发展，党的十九大指出，要“加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合”。证监会也曾多次研究调整上市标准，帮助互联网等高科技产业融资。在2014年5月修改创业板相关规定，适当放宽财务准入指标，取消持续增长要求，允许营业收入达到一定规模的企业仅需1年盈利即可上市，以推动互联网等高科技企业在创业板上市。2016年1月，修订实施《首次公开发行股票并上市管理办法》等规章，将独立性和募集资金使用由发行条件调整为信息披露要求，扩大资本市场对互联网企业的覆盖面。

4.提高知名度及市场影响力。证券市场的广告效应使企业可以提升企业的品牌知名度。通过在证券市场上市交易，社会公众能更加了解上市公司，从而为公司吸引来更多的投资者，带来持久的生命力。另外，公司可以拥有更多的市场份额，扩大其自身市场影响力。

（二）江南嘉捷售壳动因

1.电梯制造业行业不景气。此部分选取了电梯行业中同样生产整体机的两家上市公司广日、康力，与壳公司江南嘉捷形成对比，分析电梯行业目前的基本状况。

由上：近五年来，江南嘉捷的净利润一直处于同行业中的较低水平，其营业收入自2014年起呈下降趋势，下降幅度在2016年进一步增大。同行业广日、康力在前四年大致呈增长趋势，然而自2015年起也开始下降，其中广力大幅下降。由此可见2016年电梯行业整体发展不景气。

2.江南嘉捷盈利能力欠佳。

由上：江南嘉捷近三年毛利率逐渐上升，2017年上半年呈下降趋势；其净利率和加权平均净资产收益率受宏观经济下行、行业需求总体低迷等因素的影响持续呈下降趋势，可见江南嘉捷经营能力欠佳。

（三）借壳上市风险分析

1.盈利承诺及补偿风险。本次交易的业绩补偿期为2017- 2019年，三六零承诺本次重大资产重组实施完毕后，2017- 2019年实现的净利润分别不低于22亿元、29亿元和38亿元。如下为其在报告期内披露的净利润:

项目 2017年1-6月 2016年度 2015年度 2014年度净利润 14.34亿 18.72亿 9.43亿 11.86亿

由近三年情况来看，盈利预测最终其能否实现目前还是个未知数。如果宏观经济、技术革新等方面出现重大不利变化，将可能导致标的公司经营情况未达预期，业绩承诺无法实现。同时，三六零全体股东以其尚未转让的股份或自有资金不足以履行相关补偿时，则存在业绩补偿承诺可能无法执行的风险。

2.上市公司存在股权质押风险。三六零私有化从美国退市的过程需要大量现金，在2016年5月27日，奇信志成与招商银行等六家银行签订了《奇虎三六零私有化银团贷款合同》，将所持奇信志成的股权质押给招商银行。同时，根据《奇虎三六零私有化银团贷款合同》以及标的公司股东向招商银行出具的《承诺函》，本次交易完成后，除天津众信、天津天信及天津聚信外，其余标的公司股东所持有上市公司股权需要质押给招商银行。

当奇信志成到期不能履行还款义务，上述股权存在被协商转让、拍卖、变卖的可能，股权结构将发生重大变化即此次交易存在着股权质押风险。

五、三六零借壳上市的启示

在新规出台监管趋严的背景下，三六零借壳成功仅仅历时56天，其过程有值得借鉴和学习之处，从中得到的启示如下：

1.做好充足准备 顺应相关政策。三六零从美国私有化退市不久，筹谋着上市，而后又短时间经过层层审批借壳成功，可见其一定做好了充足的准备。另外，我国经济的发展变化较快，政策也随之变化，企业在借壳上市的过程中，要及时关注相关规定政策变化，适时调整方案，顺应国家的经济政策和发展方向，以便在短时间顺利通过审批。

2.壳公司选择的重要性。三六零能在这么短的时间借壳成功，与其对壳公司江南嘉捷的慎重选择定是密不可分的。企业借壳上市成功的第一步也是最关键一步就是找到一个优良的且适合自己的壳公司，从而使借壳上市的整个重组过程进行顺利，最大可能得减少时间成本使利益最大化。江南嘉捷具有盈利欠佳、股权结构简单等特点，无疑是一个优良的公司。