10万亿元为何一日湮灭

张鹏

全球股市，尤其是亚洲股市普遍跌幅较大，主要是源于美联储加息、中国央行跟随变相加息，及中美两国的贸易战正式打响两重利空所致。

2018年3月23日，黑色星期五，沪深两市分别放量下跌了3.39%和4.02%，创业板更是跌了5.02%。美国仅涉及600亿美元（约3792亿元）的双边贸易战，一天就令A股、港股和美股三大市场共计损失了10.5万亿元市值。

黑色星期五

全球股市，包括亚洲股市普遍跌幅较大，主要是源于美联储加息和中国央行跟随变相加息，及中美两国的贸易战正式打响这双重利空所致。其实，美联储2018年将加息三次是预期内的事，联邦公开市场委员会与全球市场的沟通已经很清楚了。投资者真正担忧的实际上是新任美联储主席鲍威尔这个人。

自美联储格林斯潘时代的一系列的货币及监管政策酝酿出了全球金融海啸之后。伯南克临危受命，包括继任者耶伦，美联储迎来了八年的“学院派”时代。也是这八年，美国的货币政策之成功，全球有目共睹。

在耶伦之后，这届由特朗普提名并已上任的美联储主席罗杰姆·鲍威尔，他并非出身学院派，甚至没有货币学习的背景。在进入美联储之前，他一直是投资银行界的大咖。令人意外的是，在他上任后第一次公开讲话，提出了美联储要去理论化，顿时令市场紧张了起来，也增加了外界对美联储政策预期不确定性的担忧。

无独有偶，中国央行行长也正好迎来了换届。年满70岁、执掌中国央行15年的周小川，正式交棒给他的老同事、服务央行超过20年的易纲。

3月21日，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间上调25BP到1.50%至1.75%的水平。3月22日，中国央行上调公开市场七天逆回购中标利率5BP至2.55%，引导市场利率上行。当日，国债期货指数直线拉升，十年期国债期货主力合约T1806涨幅扩大至0.25%。有分析师预测，此次央行跟随美联储上调市场利率可能在1OBP。也就是说后续不排除还有继续上调市场利率的空间。目前来看，我国央行的变相加息举措还是蛮温和的。

问题不是只在于这一次的加息，而是德银所说，当前全球央行加息的速度为七年来最快。全世界各国央行有可能随之加息，利息的上涨到一定程度，对股票市场的挤出效应就开始变得越发明显。

加息问题很重要，但是市场上觉得更重要的、更担忧的是中美两国贸易战。此次特朗普亲白签署涉及600亿美元对部分中国进口商品大幅提高关税的“301调查结果”备忘录，特朗普称这只是一个开始。投资者担忧，全球贸易保护升级，对并不那么牢靠的经济增长造成打击。

回到A股市场，当日跌幅超过8%的股票超过了一千只。其实很多上市公司对于利率或者对于进出口并没有那么敏感，之所以整个市场普跌得这么厉害，是因為很多基金要求对未来的不确定性进行回避，对于管理资金的波动率也是有要求的。再加上散户的追涨杀跌，造成了这一惨痛局面。

反应过度

有机构统计，A股的3508家上市公司中，美国业务收入占比超过总收入1O%的，只有不足百家，其中没有一家公司主营业务是汽车类相关，大部分在纺织、化工、机械设备和有色金属领域的。

对于我国汽车市场的影响，拿杜邦公式来分析的话说，汽车市场近年来的资本回报率并没有太大变化。但五年前，汽车行业赚的是高毛利率，周转率一般。而现在汽车行业的业态是毛利率越来越低，车企纷纷通过提高周转率来赚钱。周转率主要体现在产能的利用率、库存周期和新车推出周期几方面，这说明企业赚钱越来越辛苦了。杜邦公式的另一个重点就是运营杠杆，这部分受利率市场影响是直接的。

由于中国整车制造企业享有更多议价权，在很大程度上，车企把利率风险也给转嫁到了上下游。如车企负债当中的无息负债占比越来越多，这些无息负债就是上下游的应付账款。我国货币市场发达，几乎所有的企业都把相当一部分现金放在货币基金里，那么利息的上涨对他们来说反而是增加收入的。即便有银行负债，也可以在很大程度上起到对冲作用。

从另一个角度看，美元进入新一轮贬值周期，2017年以来，人民币保持稳定升值的态势，近期美元兑人民币没有明显异动。在货币政策上，我国央行完全没有大动干戈的必要。不排除或许会有一些结构性的调节和新的监管措施出台，但这对实打实的制造企业都是起到保护或者中性作用的。

复盘黑色星期五，在货币利率的问题上，我们没什么必要悲观。而在中美贸易问题上，3月23日都反应显然过度了。600亿美元还不到中国GDP的0.5%，而黑色星期五这一天，我国上市公司就损失了2.21万亿的市值。