新三板生物医药企业合并长短期绩效研究

顾英立 刘永军 刘娜 李子扬

摘 要：采用事件研究法和财务指标法，对2015年12月上海君实生物医药科技有限公司吸收合并众合医药新三板首例合并案例中合并方公司绩效进行研究，评价和分析并购的长短期绩效。得出结论，合并交易在短期内的积极影响不大，但对长期绩效较为有利，并总结未来生物医药企业合并的启示和展望。

关键词：新三板；生物医药；吸收合并；合并绩效

中图分类号：F2 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.17.002

随着医药市场的发展，中国医药行业目前已经进入了整合时代。据统计，2016年中国医药市场并购数量超过400起，金额超过1800亿。在经济不断改善的情况下，换股吸收合并被越来越多的上市公司所采用，因其不用大量现金交易，没有被融通资金额限定，经过股权转变，就可以让优质的公司规模扩大，符合我国目前新三板挂牌企业规模不断扩大，行业资金缺少的情况。随着医药资本市场的不断延伸，新三板首例合并案例也引起了广泛关注。

1 君实生物合并众合医药短期绩效研究分析

1.1 事件研究法定量分析合并短期绩效

1.1.1 选取研究基点

君实生物发行新增股份在全国股份转让系统挂牌的时间是2016年1月28日，于2016年2月1日公开转让，故以此为初始研究基点。

1.1.2 选取窗口期

选取研究基点后有股票交易价的三十个交易日为事件研究窗口。新三板初始上市股票流通度不高，交易日处于非连续状态，研究期限因此延长，即选取2016年2月15日至2016年8月3日。

1.1.3 计算窗口期内日收益率

采用学术界更广泛应用的百分比法计算日收益率，即收益率=后一期/前一期-1，计算窗口期内新三板市场日收益率Rm和君实生物日收益率Rj。

1.1.4 计算君实生物的系统风险贝塔系数βj

建立一元线性回归模型Rj=b1Rm+bo+ut，并假设：H0：b1=0，H1：b1≠0，对Rj、Rm两者进行回归分析，得到回归方程：Rj=-2.2348*Rm-0.0622。取α=0.05，t=2.0484，经统计检验在α=0.05水平下b1明显不等于0，因此拒绝H0，接受H1，即Rm对Rj存在显著影响。君实生物个股的系统风险系数βj为-2.2348，表示该股和新三板市场呈反向走势。

1.1.5 估算事件窗口期中的每日预期收益率、超额收益率、累积超额收益率

根据资产定价模型，期望收益率可以根据窗口期间内君实生物实际收益率与市场收益率的回归方程进行估算。计算君实生物在事件窗口期内的每日超额收益率即将每日实际收益率与期望收益率做差可得。计算君实生物在窗口期累计超额收益率即在窗口期期间每日超额收益率之和。君实生物窗口期内累计超额收益率为-1.77%。

1.2 合并交易短期绩效分析

在事件窗口期包含的30天中，有21天君实生物的日超额收益率为正百分比，占到了总天数的70%。事件窗口期包含的30个有股价的交易日中，君实生物日超额收益率的平均值为-0.0589%。根据以上数据可以看出，合并交易对股东的获利情况并未带来积极影响。从累计超额收益率出发，除窗口期最后四日外，公司累计超额收益率一直为正且较为稳定。可以看出，公司合并交易对公司近期股价有一定积极的累积影响。因此可以得出结论，此次吸收合并对股东财富价值的短期影响并不大。

2 君实生物合并众合医药长期绩效研究分析

2.1 合并方基本财务指标分析

2015年末君实生物的总资产为6.28亿元人民币，比上年总资产额3.33亿元上涨了88.74%。其中公司货币资金为3.64亿元，比上年公司货币资金2979.20万元上涨了1121.56%。2015年全年营业收入为288.68万元人民币，2015年度利润总额为4.1亿元，企业净利润约为-5797.03万元人民币。2015年全年公司营业外收入为566.25万元人民币，比上年266.44万元上涨了112.53%。

上述财务指标产生变化的主要因素有如下。

第一，公司定向发行股票募集资金，股东投资款增加。2015年11月实施了换股吸收合并众合医药的工作，同年12月定向发行股票551.25万股，募集资金349，988，625.00元，2015年12月30日收到全部投资款。

第二，管理费用、研发支出增长。2015年公司管理费用共计8384.61万元，与上年4440.15万元的管理费用相比，上涨了88.84%。2015年公司重点研发项目包括JS001、JS002及UBP1213项目均进入临床前研究阶段，尤其是JS001在美国的研发投入较大，所以研发投入增加幅度较大；为了保障在研项目顺利进行，公司招聘大量技术人员并购置了研发设备，因此导致职工薪酬、折旧费、差旅费等大幅增长。

第三，政府支持性补助增多。2015年君实生物在领军人才相關项目中获得与资产相关政府补助2，187，500.00元，在科技专项科研经费补助中获得与收益相关政府补助5，530，000.00元，本期新增政府补助共计7，717，500.00元。

2.2 财务指标法分析合并长期绩效

第一，盈利能力分析。根据杜邦分析法分析君实生物的盈利能力如表1所示。君实生物2015、2016年的净资产收益率与2014年相比有所恢复。在营业收入增长率方面，从2016年起营业收入增长率有了明显的回升。在资产利用效率方面，近几年总资产周转率保持平稳。公司权益乘数近两年并无明显变化，财务杠杆维持稳定。

第二，行业竞争力分析。表2所示，与医药制造行业的平均水平相比较，君实生物的基本每股收益均低于行业平均值，但是自2015年底合并众合医药后，从2016年起逐渐追平行业平均水平。长期来看，2016年公司每股收益同步增长率自2015年末有大幅提升。

第三，成长能力分析。成长能力方面见表3所示，君实生物近几年营业收入增长率、流动比率有非常大幅度的攀升，顯示出了公司不错的成长能力。公司近几年的净利润率与2014年相比也有较大好转。

2.3 合并交易长期绩效研究结论

使用财务指标法分析合并交易对君实生物长期绩效的影响，得出以下结论：盈利能力方面，合并后净资产收益率有所恢复，公司整体经营业绩略优于合并前；从2016年起营业收入增长率有了明显的回升，表明君实生物的营运效率有所提高；公司权益乘数近几年保持平稳，财务杠杆维持稳定；另外，资产利用效率方面，公司的总资产周转率总体不高，揭示了君实生物资产利用率低的问题。行业竞争力方面，君实生物的净资产收益率自合并之后开始向行业平均水平追齐。但是公司主打产品还在临床研发阶段，对公司行业竞争力产生一定负影响。成长能力方面，君实生物的营业收入增长率、流动比率有大幅攀升，显示出君实生物较强的成长力。此外，净利润率也有较大好转，公司的成长能力有所改观。

3 启示与展望

君实生物吸收合并众合医药可以称作新三板市场上具有历史性意义的重组，新三板企业首次被吸收合并后退市，同时又是两个一直处于亏损状态企业间的重组。综合分析，此次合并对君实生物短期绩效影响不大。而在长远看来，众合医药虽然处于亏损状态，但不存在银行长期借款和其他借款，对君实生物来说减轻了一定负担。同时，合并后整合双方专利技术，增强竞争力，扩大业务范围，做大做强主营业务。可以看出，君实生物吸并众合医药的重点放在了资源整合，为公司的稳定发展和持续经营奠定了基础。

随着药品研发步伐加快，君实生物预计PD-1单抗、TNF-α单抗在2020年获得上市销售，届时亏损局面将会得到根本性改变，公司将步入良性发展轨道，其重磅品种潜在中国市场整体规模将超过540亿元。经预测，到2025年君实生物仅凭肿瘤、血脂高、类风湿等疾病的重磅药品，其营业收入规模可达117亿元，最高时有望达到172亿元。尽管君实生物许多项目目前都处于研发、临床阶段，但君实生物却能在短时间内就融到了上亿资金，足以看出医药资本市场的强大之处。伴随医药资本市场发展，医药投资并购领域将来会有更多的积极变化，带领生物医药蓬勃发展。

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