稳步推进金融去杠杆是防范化解重大风险的关键

◎张方波

金融去杠杆是防范化解重大风险的重要抓手，它有利于“促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”，深化金融领域供给侧结构性改革和回归服务实体经济的“本源”，进而实现经济的“高质量发展”。

金融过度加杠杆形成金融风险

金融加杠杆具有微观宏观双重涵义。从微观上讲，以银行为例，在资产负债表的负债端通过同业负债、表外理财和发行同业存单的方式获取流动性资金，在资产负债表的资产端通过同业业务以及借助于非银行金融机构进行委外投资（如委托贷款和信托贷款等非标、高收益债以及权益类资产）和通道业务（如资管产品），获取高于流动性成本的收益。由于银行的表外理财、同业存单及委外投资不像贷款额度、授信集中度和资本充足率等指标受到严格的监管，通过加杠杆、加久期、加信用、加嵌套以及滚动操作等方式进行投资可以获得绕道货币政策调控和金融监管的额外收益。金融加杠杆这一微观行为产生的总量效应即是它在宏观层面的映像。从宏观上讲，金融加杠杆是金融体系内部的一种信用扩张，进而导致流动性过多，形成闭合环路式地空转以实现自我增值，其结果是拉长了资金链条，但没有增加对实体经济的流动性供给，形成“脱实向虚”的扭曲格局，影响服务实体经济的天然职能。因此，从本质上来讲，金融加杠杆即是增加债务扩大投资从而扩张资产负债表和获取额外收益，去杠杆则是减记债务缩小资产负债表。

金融加杠杆具有深刻的经济背景。2012年我国经济进入“新常态”后，经济增速由高速轨道进入中高速轨道，实体经济投资回报率下降导致“资产荒”，加之2014年我国货币供给方式由原先的外汇占款被动投放的“大水漫灌”模式向以中期借贷便利（MLF）为代表的结构性流动性投放转变，使得不同类型的银行获得流动性的难度和成本出现差异。大型银行是与央行进行公开市场操作的一级交易方，其抵押品质量较高，容易获得低成本的流动性，同时自身揽储能力较中小银行强，使得大型商业银行与中小型商业银行之间以流动性为主要交易内容的各类金融创新成为可能。在分业监管、存款利率市场化以及“大资管时代”的叠加因素下，商业银行也就产生了通过加杠杆获得绕道于宏观货币调控和金融监管的额外收益的投资冲动。因此，商业银行、非银行金融机构以及金融市场等均纳入金融加杠杆的体系框架之中。

金融过度加杠杆容易形成流动性风险、信用风险以及资产泡沫等各类风险，加剧金融脆弱性。大型商业银行基于资产配置的考量购买中小银行发行的同业存单；或者通过非银行金融机构如券商、信托和基金等从事委外业务和通道业务，并采用多层嵌套的方式提高收益率，在这一过程中拉长了资金链条、模糊了信用关系和最终投资标的资产；中小银行将从大银行获得较低成本的流动性资金购买较高风险但收益率较高的银行理财或其他银行的同业存单，在收益率差额逐渐缩小的情况下通过加杠杆的方式扩大投资规模、降低对手信用或者滚动使用短期资金撬动中长期资产，以便使得收益覆盖资金成本。倘若个别机构从事这种资产摆布行为，断然不会影响金融稳定，事实上很多金融机构出于“羊群效应”实行同质化操作的时候，则会造成资产负债的久期错配、隐性刚性兑付以及最终投资标的资产不清，一旦市场预期改变、市场情绪逆转或者其他触发点出现，则演变成各类金融风险，增加金融体系的不确定性和脆弱性，甚至形成各种金融“灾难”。如2013年商业银行通过加杠杆过度投资同业业务，在财政资金上缴和季度考核等因素刺激下出现流动性暂缺进而发酵成“钱荒”，2015年股票市场场外配资加杠杆、债券结构嵌套化导致“股灾”以及2016年债券代持黑幕事件暴露了商业银行通过表外理财和通道业务过度投资债券市场的加杠杆行为，在银行委外赎回下引发债券市场的动荡。

积极推进金融去杠杆的实践逻辑

由于金融体系过度加杠杆行为具有隐蔽性、复杂性、传染性的特点，因此去杠杆的实践逻辑主要从保持“紧平衡”的宏观货币环境和实施“强监管”的政策新政入手，并取得了预期成效。

1.金融去杠杆的实践举措

（1）保持“紧平衡”的宏观货币环境。“紧平衡”的货币政策环境是央行基于稳健中性的政策基调，在总量上控制住货币的“总阀门”，根据金融去杠杆的实际情况及时与市场进行博弈和沟通，采取边际操作方式维持所需的流动性，合理引导市场去杠杆的预期。倘若货币政策环境宽松，则刺激金融机构倾向于加杠杆，反之货币政策环境过紧则增加去杠杆的难度和成本。自2016年下半年以来，央行在维持稳健中性的货币政策的同时，根据市场情绪积极采取结构性货币政策工具对市场流动性进行边际调节，释放去杠杆信号。以2017年美联储三次加息为例，央行于1月、3月和12月分别提高1年期中期借贷便利（MLF）操作利率10个、10个和5个基点，收缩短期流动性的供给，提高政策利率以缩小其与市场利率的差距，控制期限利差，防止市场定价扭曲和套利，遏制那些利用低成本短期资金反复滚动以便投资长期资产的加杠杆行为。

（2）实施“强监管”的政策措施。整体上看，新政措施既包括宏观层面的协调监管和统一监管，也包括各监管机构的微观审慎措施，以实现全覆盖型的监管格局，从而实现金融去杠杆。

一是宏观审慎监管。在金融去杠杆的过程中，央行采取了“货币政策+宏观审慎监管政策”的双塔支柱政策措施积极促进这一进程。央行通过对金融机构实行宏观审慎评估考核体系（MPA）来履行宏观审慎监管职能，从银行的资产端和负债端同时发力，将表外理财纳入广义信贷框架，控制银行表内外资产规模，重点考察资本和杠杆情况，并根据实际情况加码。2017年8月，央行规定将资产规模5000亿元以上的银行一年以内的同业存单占比从今年第一季度起纳入统一考核，由此导致银行大举赎回委外产品，以保证充足的流动性。2017年中央金融工作会议胜利召开并成立了以央行牵头的国务院金融发展稳定委员会（简称“金稳委”），旨在强化金融监管部门协调监管职责，统筹加快推进金融去杠杆。此外，央行联合（原）“三会”针对不同资管产品对应不同监管部门的差异化现象发布资管新规，对银行的委外业务、通道业务实行统一监管和穿透监管，以解决产品多层嵌套、刚性兑付及监管套利等问题，理顺资管产品多层嵌套的资金来源、运作模式和最终投资标的资产，控制资管产品的杠杆水平，同时统一计提风险准备金，防止监管套利和空转套利。

二是微观审慎监管。除了“紧平衡”货币政策和宏观审慎监管堵住金融体系内部流动性基本面外，各监管机构还配合出台针对银行表外业务等重点环节实行强监管的政策措施。如银监会近年来出台近十份文件，专门针对商业银行变相加杠杆和降信用的具体行为。其中，2017年银监会部署开展“三违反”（出自45号文，指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）“三套利”（出自46号文，监管套利、空转套利、关联套利）以及“四不当”（出自53号文，不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）专项治理工作，业内俗称“三三四”大检查的监管文件力度最大，彻底清查过度加杠杆以及市场乱象。证监会针对资金池类的债券产品进行清理，由于资金池倾向于借助低成本的短期流动性投资期限较长的债券，增加了资产负债久期的错配程度、流动性风险以及最终投资标的的复杂性。保监会坚持去杠杆、去嵌套、去通道导向，从严监管保险资金投资各类金融产品、严禁投资基础资产不清、资金去向不清及风险状况不清等多层嵌套产品。

2.金融去杠杠初见成效

在“紧平衡”货币政策环境和“强监管”政策举措叠加下，金融去杠杆的成效凸显。

（1）金融体系内部流动性逐步减少。其中反映金融杠杆的M2同比增速由2016年年初的14%降至今年4月的8.8%，与名义GDP基本保持同步；反映闲置资金充足程度的超额存款准备金率逐渐下降至今年3月的0.43%，处于在极限低值区间徘徊；债券市场上国债1年期、国债10年期以及国开债10年期收益率持续上涨至近期的3.21%、3.67%和3.89%；银行理财产品收益率在2017年12月突破5%的大关并逐渐回落至4.94%的水平；同业存单发行利率自2017年初4%左右的水平稳步上升到年底6%的水平并稳步下降至近期4.46%的水平，这意味着金融去杠杆已经初见成效，开始进入稳杠杆的阶段。

（2）金融资产负债表“缩表”格局已经形成，资产端和负债端去杠杆初见成效。金融体系资产总额与实体经济负债增量的比值自2016年的2倍持续下降到2017年三季度的1倍左右，银行业的总债务增速已经从2016年初的16.8%降至2017年11月的9.2%。此外，商业银行同业资产从2016年底的峰值31.6万亿元降至2017年三季度的29.2万亿元，同业负债从14.5万亿元降至11.9万亿元；从结构上看，股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行总资产的同比增速都在稳步下滑，尤其是同业业务占比较高的股份制银行，资产增速下降更为明显。整体上看，金融部门资产端杠杆率自2016年底的78.1%逐季下降到2017年第三季度的71%，负债端杠杆率由72.4%同期下降至63.3%。

新时代金融去杠杆防控风险的政策考量

今年恰值我国进入“新时代”的开局之年和改革开放40周年，当前国内外经济形势稳中向好，经济更具有活力和韧性，经济实力再上新台阶。因此，新时代的金融去杠杆需要在坚持习近平新时代中国特色社会主义经济思想的指导下，结合已有的实践逻辑采用“新药方”，以实现“高质量”的金融去杠杆，有效地防范化解重大风险。具体可从七个方面有所突破：

1.坚持稳中求进的工作总基调

在已有的金融去杠杆实践中，中央金融监管机构采取了强有力的监管举措，为金融去杠杆整体布局赢得“时间窗口”和主动权。下一步需要在总结经验的基础上，注意把握节奏和力度，防止去杠杆速度过快导致市场震动和影响经济增长。

2.坚持问题导向

未来需要将去杠杆的重点从同业套利转向穿透底层资产和顶层投资者、拆除理财产品多层嵌套等更复杂、更隐蔽的杠杆，尤其是跨市场、跨业态和跨区域的金融产品以及包括互联网资管产品在内的各类资管业务，同时需要在打破刚性兑付上有所突破，实现行为监管和功能监管。

3.协调推进金融去杠杆与实体经济去杠杆

从战略上看，“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”，宏观杠杆率包括金融去杠杆和实体经济去杠杆，两者之间会产生交互效应，协调好两者关系有利于实现这一目标。从近期实践上看，反映实体经济杠杆的社会融资规模与反映金融杠杆的M2的裂口正在缩小，表明实体经济去杠杆也在着手推进，这也是未来协调二者的应有之义。

■ 花肥春润 董年龙/摄

4.宏观协调监管与微观审慎监管并重

新时代我国进入了“一委一行两会一局”的监管格局，需要强化落实金稳委在统筹协调推进金融去杠杆中的角色定位和央行在宏观审慎监管防范系统性风险的职责，解决好“铁路警察，各管一段”的分业监管弊端，未来“货币政策+宏观审慎监管”双支柱政策去杠杆将会成为常态，因此从宏观和微观两个层面发力仍然是去杠杆的重要方式。

5.创造金融去杠杆所需的宏观经济环境

2017年中央经济工作会议定调未来经济的高质量发展目标，下一步金融去杠杆需要把握这一有利形势，通过缩小金融杠杆分子和扩大实体经济总量分母，实现“去杠杆”和“稳增长”双赢局面。同时，央行要管住货币这个“总闸门”，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，根据去杠杆进度创设更加合理有效的结构性政策工具，以实现所需流动性的预调微调。

6.适度拓宽合格抵押品范围，着力提高中小银行获得流动性的能力

由于金融加杠杆的主要动力之一在于中小银行难以从央行的公开操作市场上获得低成本流动性，导致中小银行存在通过发行同业存单进行委外投资的冲动。因此，央行需要对公开市场操作的对象名单进行适度调整，扩大中小银行合格抵押品的资产范围，使中小银行也能够从一级市场上获取所需流动性，从源头上杜绝过多的同业投资。

7.大力发展股权融资，建立多层次、多元化、互补型资本市场

多样化的资本市场有助于融资主体通过发行针对性、有效性的证券来解决流动性的问题，但又不会增加过多杠杆。如通过盘活金融存量实行资产证券化是一个重要的突破口，可防止过度依赖信贷业务和同业业务，从而有助于减少杠杆增量，但也需要杜绝“明股实债”的现象。