管理层持股、风险承担与企业绩效的关系研究

谷文林，李 爽

（河海大学商学院，南京 211100）

自委托代理关系产生以来，股东与管理者之间的代理风险逐渐引起关注。一方面，职业经理人通过对企业的日常经营管理，掌握较多的信息，发生自利行为；另一方面，信息不对称导致其对职业经理人的管理与监督出现难度。股东与经理人之间信息不对称且目标相异导致了代理成本的问题，代理风险对公司绩效的影响以及如何降低或规避代理风险对企业绩效的不利影响成为学者们关注的热点。

风险承担是企业管理者面对预期收益不确定的投资项目如何进行选择的问题。公司的风险承担主要由企业管理者的风险倾向决定，风险偏好型管理者偏好高风险高收益的投资决策，具有冒险与创新精神；风险厌恶型管理者倾向于规避风险，经营决策相对保守，公司的风险承担水平较低。委托代理理论认为，企业管理者追求自身利益的最大化，为了确保自身的收入水平及工作稳定性，通常偏向稳定保守而受益小的项目，规避存在风险但具有巨大投资价值的项目，从而影响企业绩效以及企业的长期发展。因此，如何解决企业管理层规避风险导致的代理成本对企业的发展十分重要。

Meckling以及Jensen通过研究提出了假设：实行管理层持股制度能有效地调节企业股东与管理者之间的利益。自此，管理层持股成为新兴的激励手段引起关注。探究管理层持股是否能够有效缓解代理冲突，促进企业风险承担，提高企业绩效具有实践与理论意义。

一、理论分析与研究假设

（一）管理层持股与企业绩效

1.管理层持股能够降低代理成本，完善公司治理机制。公司治理是有关联结和规范企业各个参与者的利益与权利的制度安排，是现代企业管理制度的重要组成部分，这种制度安排的目的在于约束与监督企业股东、董事、管理层以及其他利益相关者的权利，从而使公司利益得到持续的保证，改善公司整体业绩。管理层持股在现代公司治理中发挥着关键作用。管理层持股对企业绩效的影响存在两种观点：“利益趋同效应”及“壕沟防御效应”。持有“利益趋同效应”观点的学者认为[1～2]，通过实现管理层持股，管理者的身份由单纯的代理人转换为股东，从而将管理层与股东的利益绑定在一起，缓解管理层与股东之间的目标冲突，降低代理成本。管理层持股能够促使管理层既具有经理人的创新精神，也能够以公司所有者的角度考虑企业的长远发展。持有“壕沟防御效应”观点的学者认为[3～4]，管理层持股比例过高（大于20%）时消极作用更为显著。然而，我国资本市场发展尚未成熟，管理层持股比例较低，在5 346个研究样本中，管理层持股比例的均值为2%。因此，由于存在“利益趋同效应”，通过管理层持股，可以降低管理层目标与股东利益目标的偏离程度，降低代理成本，完善公司治理结构。

2.管理层持股能够促进人力资本发挥作用。产权归属是决定企业绩效的关键因素[5]。传统产权论认为，剩余利润占有率是对企业收入减掉成本后的余额的请求权，既能够代表产权的拥有度，也是对管理者努力程度的激励因素，剩余利润占有率越高，对管理者的激励效果越强。人力资本所有者既是企业财富的创造者，也是企业风险的承担者，通过享有剩余收益分配权，能够实现人力资本所有者的产权。同时，所能够分配的利润部分称为人力资本所有者私人拥有的资产，资产因此具有了排他性，这种排他性激励人力资本所有者对资产的创造。然而目前，许多企业存在“产权残缺”的现象，即人力资本所有者的一部分产权被约束或者删除。当其产权利益无法被保障时，投入到企业工作的动机就会减弱，这势必影响企业绩效。管理层拥有对企业经营管理的决策权，企业资源的分配权，对企业的经营发展至关重要，是企业最重要的人力资本之一。管理层持股，是对管理层所承担的风险以及其人力资本产权收益的补偿，能够激励其不断地开发与运用所拥有的专业技能、经验等人力资产，提高自身工作的效率与效果，提高企业绩效。

综上所述，提出假设1：

H1：管理层持股有助于提高企业绩效，管理层持股与企业绩效正相关。

（二）管理层持股与企业风险承担

企业股东与管理层的利益冲突不仅体现在各自的利益追求方面，还体现在风险偏好上。代理理论认为，企业股东是风险中性的，根据风险投资组合理论，股东能够通过多元化投资来分散风险。而管理层则较多是风险规避的，这是基于以下三点原因：首先，由于信息不对称和利己主义，管理层具有占有企业资源的动机，这种行为虽然会损害股东的财富但却增大了管理者的个人利益。将公司资源分配到高风险项目中，大部分资金及其他资源被风险投资项目占用，管理者对资源的分配及控制力就会降低。除此之外，相较于低风险项目，高风险项目对管理层风险管理、决策分析等方面的能力要求更加严格，这就需要管理者付出更多的时间与精力。因此，投资于高风险的项目，不仅侵害了管理者对公司资源的占有动机，也与管理者所追求的安逸舒适的工作环境相悖。其次，股东能够通过资本市场的证券投资组合来分散投资风险，而管理者却无法有效地分散风险，这是由于管理者的人力资本具有专用性，且劳动力市场的发展远不如资本市场的发展，管理者无法通过企业之外的市场分散自身所承担的风险。因此，管理者更倾向于承担较低的风险，保障其工作与收入。最后，基于保护声誉的动机。高风险的项目能够为企业带来较高的预期收益，同时也会提高企业破产风险。虽然项目成功能够为管理者带来声望与地位，但一旦投资项目失败，也势必会给管理者声誉带来不可逆转的损害，这不仅会导致其在本公司内部无法立足，更会影响其在其他公司的求职。在不能享有投资高风险项目所带来的收益的情况下，管理者不会以自身声誉的风险换取公司及股东的收益。

因此，企业需要建立对管理层的激励制度，增强管理层薪酬与企业绩效的敏感性，促进企业风险承担。管理层持股被证明是一项有效的长期激励制度：一方面，管理层持股增强了管理层权力，使其不仅实现对企业资源的控制，更拥有了企业所有权。通过管理层持股能够减轻其为占有公司资源而不投资于高风险项目的动机。另一方面，通过管理层持股，管理层对企业剩余收益享有分配权，管理层投资于高风险项目能够为自身带来额外的收益，这是对其投资高风险项目所付出的时间与精力以及所承担的声誉风险的补偿。

综上所述，提出假设2：

H2：管理层持股有助于企业风险承担，管理层持股与企业风险承担正相关。

（三）风险承担与企业绩效

Acemoglu（2001）认为，经济的持续增长的基础在于资本由低风险低产出领域转向高风险高产出的领域[6]。风险承担对企业及社会经济的持续发展至关重要。

1.风险承担有助于提高公司的股票市场价值。投资组合理论认为，风险与项目收益并存，高收益项目通常风险也较高。资本资产定价模型是常用的股票市场价值确认方式之一，该理论认为投资者所获得的额外报酬率，是对其承担的额外风险的补偿。根据资本资产定价模型，产品的系统风险越高，相应的得到的补偿也就越多。在理性市场的假设前提下，投资者要获得额外收益，就必须承担更高的风险。股票市场价值是衡量企业绩效的方式之一。因此，从公司角度来讲，资本资产定价模型对应的是风险与企业绩效的关系，企业风险承担水平高，投资者所期待的风险回报率则更高，企业的股票市场价值也会提高。

2.风险承担有助于提高企业资本配置效率。资本配置率高表明企业更偏向高回报率的项目投资。企业风险承担水平越高，管理层对风险的接受与容忍度越强，从而更倾向于选择能够实现价值增值的项目，放弃净现值大于零但风险较高的项目的情况也会减少，企业资本配置得到优化。同时，高风险项目使企业获得较高的资本回报，能够促进企业资本积累与技术进步，从而维持企业较高水平的生产效率。

综上所述提出假设3：

H3：企业风险承担有助于提高企业绩效，风险承担与企业绩效正相关。

（四）风险承担的中介效应研究

根据委托代理理论，管理层持股对企业绩效产生影响的路径是“管理层持股—管理者行为—企业绩效”。前期学者的研究重点是管理层持股对企业绩效的直接影响，而忽略了管理者行为这一中间变量。目前，已经开始有学者基于此研究路径，纳入技术创新、企业社会责任等管理者行为变量来探究管理者行为在管理层持股与企业绩效间的中介作用。管理层持股使管理者享有剩余收益索取权，缓解了管理者与股东的利益冲突，促使其能够在追求自身利益（高风险项目的预期收益）的同时，以实现企业价值最大化为目标，管理层持股有助于企业风险承担；而风险承担有助于企业把握投资机会，提高资本配置效率与企业绩效。因此，管理层持股能够改变管理者的风险态度，积极应对企业风险，从而提高企业绩效。因此，提出假设4：

H4：风险承担在管理层持股对企业绩效的影响过程中起到中介作用。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

因此，选取2006—2016年的A股上市公作为研究对象，剔除金融行业上市公司、剔除ST、*ST企业、剔除存在数据残缺的样本。经过筛选，得到486家上市公司作为研究对象。实证相关的数据来自于锐思（RESSET）金融数据库及国泰安（CS－MAR）金融数据库。

（二）模型构建与变量定义

1.管理层持股对企业绩效的影响模型及变量定义。为了验证管理层持股对企业绩效的影响，建立模型（1）：

本文采用财务指标法及市场法相结合的方式，分别采用资产收益率（Roa）及每股收益（Eps）来衡量企业绩效（Performance）。管理层持股（Hold），即管理层持股为全部管理层持有股份与股本总额的比例。为了控制发展能力、债务水平、公司规模、治理结构、股权结构对企业绩效的影响，本文将营业收入增长比例（Growth）、资产负债比率（Lev）、公司规模（Size）、独立董事比例（Outdrect）、两职合一（Dua）、第一大股东持股比例（Owner1）纳入到模型（1）作为控制变量。

2.管理层持股对企业风险承担的影响。为了验证管理层持股对企业风险承担的影响，建立模型（2）。Risk表示企业风险承担，本文采用年度股票收益率的标准差来衡量企业的风险承担水平。

3.风险承担的中介效应。借鉴心理学中的中介效应原理[7]，建立模型（3），研究风险承担对企业绩效的影响以及风险承担是否是管理层持股作用于企业绩效的中介变量。

三、实证分析

第一，管理层持股对企业绩效的影响研究。模型（1）的回归结果（如下表所示），管理层持股与每股收益（Eps）的回归系数为0.321，与资产回报率（Roa）的回归系数为0.026，且均在1%的水平上显著。这说明，无论采用市场指标还是财务指标，管理层持股均与企业绩效呈正相关关系，假设一得到验证。同时，市场指标的显著系数（0.321）大于财务指标的显著系数（0.026），这是基于信号传递理论，管理层持股能够向市场投资者传递出管理者不会占有公司资源及损害公司利益的信号，这种声誉效应能够监督管理者以股东财富及企业价值最大化为目标，提高企业的市场价值。

第二，管理层持股对企业风险承担的影响研究。由模型（2）的回归结果可知，管理层持股与企业风险承担的回归系数为0.243，且在1%的水平上显著，说明管理层持股与企业风险承担呈正相关，假设二得到验证。

第三，风险承担对企业绩效的影响研究。模型（3）列示了将管理层持股、风险承担与企业绩效同时纳入一个模型的回归检验结果。其中，风险承担（Risk）与市场指标每股收益（Eps）的回归系数为0.045，与财务指标（Roa）的回归系数为0.009，且均在1%的水平上显著，这说明风险承担与企业绩效正相关，假设三得到验证。同时，市场指标的显著系数（0.045）大于财务指标的显著系数（0.009），这是由于风险承担表明企业愿意选择高风险高收益的项目，企业的风险态度在资本市场上传递出预期收益较好的信号，符合投资者对风险的预期收益，提高了企业的市场价值。而投资项目具有一定的周期性，只有在项目完成并实施，才会反映在财务绩效水平上。

第四，风险承担的中介效应研究。根据中介效应原理，要检验风险承担的中介效应需要检验管理层持股与企业绩效的关系、管理层持股与风险承担的关系、风险承担与企业绩效的关系，以及纳入风险承担中介变量后管理层持股与企业绩效的关系。

由上文可知，管理层持股对企业绩效的回归系数分别为0.321（Eps）和0.026（Roa）、管理层持股对风险承担的回归系数为0.243、风险承担对企业绩效的回归系数分别为0.045（Eps）和0.009（Roa），且均在1%的水平下显著。纳入风险承担中介变量后，管理层持股对企业绩效的影响模型回归结果（如下表所示），管理层持股对企业绩效的回归系数分别为0.307（Eps）和0.023（Roa），均在1%的水平下显著，说明模型（3）中纳入的风险承担变量起到了部分中介作用，假设四得到验证。

四、研究结论

本文以2006—2016年沪深A股上市公司作为研究对象，借鉴心理学中介效应原理，进行实证检验。研究结果表明，由于我国管理层持股比例普遍较低，“利益趋同效应”大于“壕沟效应”，通过管理层持股能够促进企业风险承担、提升企业绩效。风险承担能够有效提升企业绩效，且风险承担是管理层持股对企业绩效产生作用的中介变量。

模型回归结果

续表