备战违约潮

刘铭

由于金融生态互相作用，信用违约潮已有向各金融领域传导蔓延的趋势。

流动性就像音乐，一旦音乐停下来，事情就会变得复杂。如今，债券市场的音乐已开始不断出现休止符。

7月23日，大连机床发布公告称，大连机床2015年度第一期中期票据（15机床MTN001）应于7月30日兑付本息。由于大连机床已于2017年11月10日被大连中院依法裁定进入重整程序，“15机床MTN001”兑付存在不确定性。

公开信息显示，“15机床MTN001”于2015年7月份发行，债券期限为3年；发行总额4亿元，票面利率为7%，应付本息为4.08亿元（利息计算至2017年11月10日）。自2016年起，大连机床旗下多只债券发行违约。2016年12月份，评级机构下调公司主体长期信用等级至C。2018年以来，已有“16大机床MTN001”、“15机床PPN001”两只债券发生“不能按期足额兑付本金及利息”的情况而违约。

同日，*ST华信（002018.SZ）公告称，受公司控股股东中国华信能源有限公司董事会主席不能正常履职等不利因素的冲击，公司正常经营已受到重大影响，债券（17沪华信SCP004）偿付资金暂无法落实，本期超短期融资券到期兑付存在不确定性，公司仍在积极筹措偿付资金。

“17沪华信SCP004”发行于2017年11月份，期限为270天，应于2018年7月29日进行本息兑付。债券发行总额为20亿元，票面利率为6%，合计本息为20.89亿元。5月21日，“17沪华信SCP002”未能完成本息兑付，“17沪华信MTN001”也于6月21日发生违约。对于此次“17沪华信SCP004”发布的风险预警，或许将成为上述违约情况的延续。

至此，加上7月以来已发生实质性违约的4只债券（13博源MTN001、15中城建MTN001、17永泰能源CP004、16亿阳05），7月违约债券或达6只，合计违约金额将在70亿元左右。

Wind资讯数据显示，2018年上半年，债市违约事件频发，共有26只债券违约，规模合计达257.5亿元，平均违约规模为9.9亿元/只，同比分别增长13.0%、37.9%、22.0%，环比分别增长0、24.9%、24.9%。

东方金诚首席债券分析师苏莉表示，2018年上半年，债券市场违约事件频发，市场上不断涌现出“是继2016年后的又一个违约潮”的声音，但上半年违约事件的触发因素及信用特征与2016年明显不同。在基本面平稳、流动性适度宽松的环境下，“宽货币、严监管、防风险”的监管政策对信用债市场起着主导作用，这导致诱发企业违约的根源从2016年的“行业景气度和产能过剩问题”转为“外部融资压力大增带来的现金流紧张问题”。

2017年以来，为进一步防风险、去杠杆、抑泡沫，中国稳健的货币政策更加中性，广义货币（M2）增速持续走低，市场流动性有所收紧，整体信用环境偏紧。与此同时，去杠杆、严监管政策仍在持续稳步推进，造成的“紧信用”压力给债市带来利空影响。尤其是4月资管新规落地后，表外融资渠道大幅收缩，弱资质民营企业现金流面临较大压力，违约风险明显抬升。

同时，由于金融生态互相作用，信用违约潮已有向各金融领域传导蔓延的趋势——上市公司股权质押、P2P行业以及私募基金也接连爆雷。

东方金诚表示，在“防风险”居于首位基调不变、持续推进杠杆去化的环境下，下半年信用债违约将继续发生。不过，在当前国内外经济环境趋紧的背景下，预计监管层将继续出台相关措施，缓解市场紧张情绪，避免违约蔓延。

债券违约特征

根据东方金诚的总结，自2014年违约元年起，有两个时间段值得关注。

首先是2015-2016年，这一阶段违约事件的特征主要表现为，违约债项由23只大幅增长至78只，而平均违约规模则小幅下降，说明新增违约主体资质在下降。主因是该时间段新增违约主体多属景气度低迷、产能过剩的行业，行业环境不佳加剧企业经营不善的问题，引发资金链断裂，并最终造成违约，涉及主体虽多但规模不太大。

第二个时间段即为2017年至今，此段时间新增违约主体较前一个时间段明显减少，但平均违约规模持续上涨，由2016年的5.0亿元/只上升至2018年上半年的9.9亿元/只，扩大了近一倍，表明新增违约企业资质在大幅提升，信用风险进一步释放。

分区域来看，2018年上半年，违约涉及区域不断向全国范围蔓延，各区域表现分化。从Wind数据统计来看，2018年上半年违约涉及8个省份，与2017年同期持平，新增一個省份。由此，自2014年违约元年至2018年6月末，违约事件涉及的省份已经扩大至23个，在全国省级行政单位中的比重提升到67.6%。2018年上半年违约规模前三的省份为上海市（70亿元）、辽宁省（53亿元）、北京市（33亿元），违约主体数量前三的省份为北京市、上海市和湖北省，各为两家。而从2014-2018年上半年累计违约情况来看，违约规模最大的省份为北京市（289.9亿元）和辽宁省（191.4亿元），违约主体最多的省份为江苏省和山东省，各有8个违约企业。可以看到，违约规模最大省份与违约企业最多的省份并不一致，显示信用风险在全国范围的分布不均衡。

此外，从平均违约规模来看，辽宁省以63.8亿元/家位居全国首位，该省仅3家企业发生违约事件，分别为东特钢、大连机床和丹东港，但因违约规模较大，对市场情绪及省内企业尤其是同业企业的融资成本影响较大。而江苏省虽然牵涉企业最多，但平均违约规模仅为3.8亿元/家，主因是违约企业均为资质较差的民营企业，发债规模较小，涉及行业均为竞争性领域，对市场的冲击力明显较低。

分行业来看，2018年上半年违约事件分布在12个行业，较2017年同期增加1个行业。行业分布从违约元年的4个逐渐扩大到23个，每年都有新增行业，且在纺织服装、化工、机械设备、商业贸易、采掘等行业比较多发，但涉及行业分布较为分散且相互之间关联性较弱。

违约企业涉及的行业受政策面及基本面影响逐渐变迁，以2016年为转折点分为两个阶段。第一个阶段，2014年至2016年，随着供给侧结构性改革的稳步推进，“去产能”成为攻坚首任，以钢铁、煤炭行业为代表的产能过剩行业景气度低迷，相关企业相继违约。此阶段发生违约的企业多数诱因是行业景气度低迷及企业产能过剩，而违约多发的行业也集中在钢铁、煤炭、光伏、造船、有色金属等产能过剩行业，以及机械制造、机床等重资产行业。

第二阶段从2017年至今，随着“去产能”取得明显成效，“去杠杆”和“防风险”被推至首要地位。伴随着宏观经济增速下行、M2显著收缩，债券市场融资增量大幅缩水，发行成本持续高位运行，投资者风险偏好下降，企业尤其是资质较差的民营企业外部融资环境明显恶化，大量分布在竞争性领域的行业，如纺织服装、电子科技、食品加工、鞋类、工业机械等行业的企业相继违约。

分企业性质来看，2018年上半年，新增违约企业以民营企业为主。从Wind数据统计来看，上半年违约企业有13家，其中民营企业最多，为10家，其余的中外合资企业、地方国有企业和公众企业各1家。上半年违约企业超半数为新增企业，占比达61.5%，新增企业中75%为民营企业。

东方金诚认为，主要影响因素有以下三点：一是在外部融资环境恶化的情况下，企业的融资情况加速分化，与地方国有企业、中央国有企业相比，民营企业的融资渠道、融资成本劣势更易显化；二是2018年是债券到期和回售高峰年，企业大量债务续作及偿付压力加大；三是投资人风险偏好下降，对高风险债券的需求减弱，更倾向于选择有政府信用的、优质的债券发行人，如地方国有企业或中央国有企业，甚至对民营企业采取“一刀切”的策略。

分主体评级来看，2018年上半年新增8个违约主体，其中AA级居多，有7家，AAA级1家，为首次出现。从2014年至2018年上半年每年新增违约主体级别的变迁来看，2014年主要集中在AA-级及以下，之后该类别项下的新增企业逐渐减少，随之而来的是更高级别AA级的逐年增多，自2015年起AA+级企业开始出现违约，2018年上半年，AAA级企业首次出现违约。整体来看，发生违约的新增主体级别不断向高信用等级迁移，信用风险逐渐增大。

债务违约本质

上海吸引子商务信息咨询有限公司董事长石磊表示，这一轮信用违约潮是从债券市场引发的，但结构性差距特别大，个案特征明显，模式值得总结和梳理。

违约的本质是企业现金流枯竭。如果把企业现金流看作一个有进水口和出水口的水池，企业自身盈利带来的经营现金流入和融资能力决定的筹资现金流入是进水口，企业产能扩张、新项目投资等资本性支出所需的投资现金流出和偿还债务的筹资现金流出是出水口。当进水量和进水速度小于出水量和出水速度，水池存量加速下降，水池枯竭时，即为企业违约之时。

石磊表示，公司违约肯定是现金流出现问题，从股东现金流来看，它等于净利润减掉运营资本增加，减掉资本支出，减掉一些费用，加上债务净增加（滚动性融资）。2014-2015年，中国经济下行明显，债务违约科目主要表现在前两项（净利润和运营资本增加）。由于过剩的产能是不赚钱的，处于“两高一剩”行业的很多企业净利润严重下滑。此外，库存消化不掉造成营运资本增加，再加之很多应收账款难以回收，当时的违约都集中在这些方面。

2017-2018年，这一波债务违约虽然也有应收账款的问题，但与2014-2015年完全不一样，主要表现在一些公司乱投资导致应收账款难以回笼。更为重要的特征是，很多民營企业，在最近两三年时间里进行了非常多的资本运作，且主营业务频繁变换，资本支出非常巨大。此外，政策收紧导致债务滚动难以为继，因此，债务净增加也出现问题。这一轮违约科目主要表现在后三项（资本支出、利息费用和债务净增加）。

石磊认为，这两次债务违约之间具有非常强的联系。2014-2015年，当中国宏观经济总需求处于下行过程之际，不同企业采取了不同的应对策略。一些企业被迫关厂，产能下降，投资下调，这些守本分的企业在本次债务违约期往往没出现问题，那些过去处于“两高一剩”行业的企业现在几乎都是“现金牛”，资金非常充裕。而这次违约期出现问题的企业大多是2014-2015年由于主营业务不赚钱，开始多元化经营，大肆进行定增，调整主营业务，搞扩张并购的企业。这些企业暴露出非常多的问题，很多金融工具都爆仓了。

石磊总结，2018年信用事件的主要模式概括为以下三个方面。

首先，企业原有主营业务盈利较差，难以赚钱，仅仅帮助企业维持流水，维持银行授信，盈利主要依赖对外投资收益。

其次，经营现金流缺口越来越大，使得负债需求大幅攀升，债务规模越滚越大，有些企业甚至连利息都赚不回来，必须依赖越来越宽松的融资环境，借新还旧。一旦融资环境突然刹车，这些企业就维持不下去了。与此同时，很多企业的货币资金有限，非受限资金比例较低。此外，过去若干年开展了一系列并购、多元化业务，甚至搞一些房地产。

最后，债券的特殊保护条款，触发了债券的交叉违约条款。具体而言，企业一旦有一笔债未还，全部债务就将追来。这本身也是债券市场保护债券持有人利益的重要进步。但很多债券发行人并没有做好充分准备，一些落后的发行人甚至认为“3+2”债券是五年债券，这与投资人的认知大相径庭，正是由于对债券条款认知的缺失，导致融资规划做得差的企业也出现了违约。

违约蔓延A股

7月5日晚间，华塑控股（000509.SZ）公告称，公司控股股东西藏麦田及其股东浦江域耀，已于2018年7月24日，与湖北新宏武桥签署了《关于债权债务处理之框架协议》。协议显示，浦江域耀拟以让与担保的方式，将其持有的西藏麦田100%股权变更登记至新宏武桥名下，以此作为华塑控股股东所负债务的担保措施，如果该措施实行之后，上市公司实控权将发生变更。

华塑控股只是冰山一角，事实上，债务违约的阵地已经开始向A股市场蔓延，上市公司屡屡爆出债务地雷。据Wind统计数据显示，截至7月26日，目已有千山药机（300216.SZ）、中弘股份（000979.SZ）、*ST安泰（600408.SH）、盛运环保（300090.SZ）等约29家上市公司相继爆发了债务违约问题。

以债券出现违约的永泰能源（600157.SH）为例，该公司是一家主营电力生产和煤炭采掘的民营上市公司，截至2017年年末，正在运营电力装机容量746万千瓦，在建装机容量266万千瓦，拥有的煤炭资源保有量总计为32.38亿吨，煤炭年产能达到1095万吨。

7月5日，“17永泰能源CP004”不能按期足额兑付15亿元本金及相关利息，构成实质性违约，此次违约触发了发行人另外13只短融、中票和定向工具的“交叉保护条款”，本金合计99.3亿元。违约当日，公司主体评级由AA+级下调至A级，次日，主体评级被进一步下调至CC级。

按照国信证券的分析，永泰能源在财务指标上体现的问题主要有：三费占比较高；短期偿债能力指标“现金类资产/短期债务”非常弱；应收账款周转率极低。

盈利能力方面，永泰能源毛利率处于58家煤企历史中位数以上水平，但三费占比较高，处于58家煤企历史3/4分位数以上水平，削弱了其盈利能力。

2011-2017年，永泰能源全部年份的毛利率水平均高于58家煤企的中位数水平。其中，2016年、2017年永泰能源的毛利率分别为32.6%、28.0%，连续两年回落，从2014年、2015年的3/4分位数以上水平回落至3/4分位数水平以下，但仍在中位数水平之上。同时，2011-2017年，永泰能源全部年份的三费占比水平均高于58家煤企的3/4分位数水平。其中2015年、2016年、2017年永泰能源的三费占比分别为33.0%、28.8%、20.5%，连续三年回落，但仍在3/4分位数水平之上。

偿债能力方面，永泰能源“现金类资产/短期债务”处于58家煤企历史1/4分位数以下的水平，短期偿债能力非常弱；“经营性现金流净额/总负债”略高于58家煤企历史中位数水平，资产负债率高于58家煤企历史中位数水平，但低于历史3/4分位数水平。

具体来看，2011-2017年，永泰能源除了2012年之外，全部年份的“现金类资产/短期债务”水平均低于58家煤企的1/4分位数水平，并且自2012年以来该指标一直呈现下降走势。其中，2016年、2017年永泰能源的“现金类资产/短期债务”分别为29.9%、29.0%，明显低于58家煤企的历史1/4 分位数水平。

期间，除了2011年和2015年，永泰能源的“经营性现金流净额/总负债”水平均高于58家煤企的中位数水平。其中，2016年、2017年永泰能源的“经营性现金流净额/总负债”分别为5.9%、5.8%，略高于58家煤企的历史中位数水平。

同时，2011-2017年，除了2012年，永泰能源的资产负债率均高于58家煤企的中位数水平。其中，2016年、2017年永泰能源的资产负债率分别为70.3%、73.1%，仍有所抬升。

营运能力方面，永泰能源存货周转运营能力很强，但应收账款周转营运能力很弱。永泰能源存货周转率指标基本处于58家煤企历史3/4分位数水平以上，应收账款周转率一直处于58家煤企历史1/4分位数水平之下。

2011-2017年，永泰能源全部年份的应收账款周转率均低于58家煤企的1/4分位数水平。其中，2016年、2017年永泰能源的應收账款周转率分别为2.2、4.3，明显低于58家煤企的历史1/4分位数水平。

梳理上市公司违约事件，国盛证券总结以下五个主要违约因素。

首先，行业景气度下降导致业绩持续下滑。部分行业整体不景气，行业内公司也不可避免地被拖累。当公司抗风险能力弱时，便很容易出现业绩持续亏损、经营性现金持续净流出、评级下调、流动性紧张，并最终出现债务违约的情况。典型如珠海中富（000659.SZ），公司业务结构单一，严重依赖大客户的特点导致其抗风险能力很弱，当行业疲软时现金流入端受到巨大冲击，利润表持续恶化。

其次，政策冲击导致盈利恶化。部分企业的主营业务高度依赖于政府政策，一旦政策发生不利变动，公司经营将难以为继，营收、净利润甚至资产规模不断下降，并由此传导至融资端，流动性枯竭，最终导致债务违约。如*ST云网（002306.SZ）和*ST凯迪（000939.SZ），前者受“三公消费”政策影响，主营业务高端餐饮业连续亏损；后者由于环保整治的压力使得公司业绩下滑，计提大额减值损失，再融资受阻。

再次，过度扩张、投资激进导致资金链断裂。企业依赖外部融资快速扩张，并过多地采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长而资金难以收回；另一端银行授信额度消耗过快，融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出现流动性危机。如永泰能源（600157.SH）2015年资产规模增加68%，有息债务增长60%，2013年以来，短期债务/有息债务除2015年为44.85%，其余年份都超过50%。

第四，股权质押问题。股权质押本是很正常的一类为增加流动性的融资行为。但是当母弱子强时，母公司大规模质押子公司股权，一旦二级市场股价出现大幅下降，一方面母公司很容易产生补仓的流动性危机；另一方面平仓风险会影响上市公司的发债资质和融资能力。而且高比例股权质押在进入解押期时，大规模的现金流需求会对母公司的流动性产生冲击，甚至出现违约风险。

典型案例为神雾环保（300156.SZ），当子公司资产重组失败，股价暴跌，盈利差但债务重的母公司对神雾环保的股权质押比例高达99.78%，部分触及平仓线，并造成回购逾期违约，质押股权被冻结。由此引发母子公司评级连续下调，恶性循环，并最终造成债务违约。

第五，负面事件。负面事件如被证监会立案调查、被出具无法表示意见的审计报告、公司高层涉嫌犯罪等，往往不是上市公司债务违约的重要因素，但却能成为将其压垮的最后一根稻草。如ST中安（600654.SH）连续两年被出具无法表示意见的审计报告和带强调事项段无保留意见的审计报告，即使未披露出真实问题，市场对公司的态度也会发生明显转变，对公司的信用资质、融资能力造成冲击。

综合以上因素，国盛证券把上市公司违约事件归纳为两类：激进投资型和盈利恶化型。激进投资型体现为上市公司采取激进的融资方式满足投资支出的资金需求，财务指标表现为有息债务规模增长快、短期债务占比高以及自由现金流缺口扩大。

盈利恶化型进一步分为两类，一类是公司业绩突然恶化，往往容易出现在经营稳定性较弱、受政策影响大的行业；另一类是公司业绩缓慢恶化，容易出现在景气度下滑的行业。盈利恶化在财务指标上体现为营业收入、净利润、扣非净利润、经营活动净现金流显著下滑。

P2P现爆雷潮

近期，P2P行业爆雷不断，从6月开始到现在关于网贷平台“跑路”“逾期”“非法吸收公众存款”等事件频频发生，特别是进入7月以来，一天可以同时几家平台被爆出问题。

根据第三方机构网贷之家的统计数据，6月停业及问题平台数量增加到80家，其中问题平台63家（提现困难60家、跑路3家），停业转型平台17家；7月以来行业风险继续发酵，截至7月22日，已经又出现了99家问题平台，其中82家提现困难、跑路14家、经侦介入3家。月均问题平台数量创下近两年来的高峰，集中式爆雷也引发市场广泛关注。

从涉及金额的规模看，近期出现问题的不乏累计成交额超百亿元的平台。如7月9日晚间，深圳互金平台钱爸爸发布公告称，由于整体环境下借款人还款意愿逐步下降，很多投资人产生紧张情绪，大量用户集中申请提现造成平台出款工作量增大积压，平台部分出借者回款延迟。随后，深圳市宝安区经侦部门已经介入调查。公开信息显示，钱爸爸成立于2013年1月15日，目前累计交易额突破325亿元，累计交易次数超75万笔。

而据不完全统计，这已经是进入7月以来，第四家出事的规模超百亿的P2P平台，另外三家分别是累计交易规模390亿元的杭州网贷平台牛板金、累计成交量140亿元的上海平台银票网、累计交易量103亿元的杭州互金平台投融家。

对此，海通证券认为，国内P2P平台由于长期缺乏监管，业务存在很多不规范的地方，自融、期限错配以及资金池成为常见的经营方式，有些干脆没有真实业务，只是打着网贷的幌子进行敛财，不少被定性为非法集资、涉嫌自融；还有部分平台本身产品不合规，自身风控能力又差，坏账率高企，一旦有集中兑付需求，就很容易爆雷。

海通证券同时认为，P2P行业在6月开始集中爆雷，也可能跟之前监管下达的6月大限有关。

互联网金融发展中出现的合规问题也引起了监管的注意，自2016年开始监管层面陆续出台了一系列文件。2017年12 月，P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室向各地P2P整治联合工作办公室下发了《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》（57号文），要求各地在2018年4月底之前完成辖内主要P2P机构的备案登记工作、6月底之前全部完成；并对债权转让、风险备付金、资金存管等关键性问题作出进一步解释说明。

监管要求下，一部分平台主动退出或选择停业转型，网贷之家数据显示，截至2017年12月底，网贷行业正常运营平台数量1931家，较2016年年底减少了517家；继续存续的平台则面临整改备案的考验，不少坏账问题在违规资产的清偿处置中提前暴露。另外，合规要求也增加了平台的运营成本。另一方面，从负债端看，此前监管下达的6月大限，导致不少投资者为规避风险，选择提前撤出资金。

此外，受P2P行业爆雷的影响，投资者恐慌情绪蔓延，加剧了问题的恶化速度。不少平台提到近期大量用户集中申请提现，导致平台遭遇流动性风险。一些规模较小、业务链条不完备的平台很可能因此被迫清盘。

海通证券认为，P2P网贷违约固然有监管加强的原因，但根本上还是与当前的整体宏观环境有关。2018年，监管对“影子银行”加强规范，非标融资被限，整体信用偏紧，社融存量增速新低。一方面，P2P投资资金退潮，管理不善、资金链脆弱的平台首当其冲，而庞氏骗局的故事也无法继续；另一方面，融资增速无法保证存量债务的利息偿还，必然带来债务违约。而P2P背后的主体，往往资质较差、信贷资源获取能力较弱，必然最先受到影响，兑付发生困难。

海通证券提醒，P2P平台风险爆发，可能只是信用风险升温的第一步。2018年，除了P2P、现金贷，大规模质押股票融资的上市股东、大肆依靠负债扩张规模的企业等也问题频出。近期，部分地区的农商行也不断爆出坏账激增的新闻。

如，贵阳农商行2017年年末的不良贷款率由年初的4.13%飙升至19.54%，拨备覆盖率从161.25%下降至34.15%，资本充足率由11.77%变为0.91%，后两者均大幅低于监管指标；山西侯马农商行2017年不良贷款率达26.28%，资本充足率仅为1.98%，且拨备覆盖率仅33.5%。此外，山东邹平农商行、山东寿光农商行等多家机构也被指出不良贷款率大幅上升。

违约潮下各金融领域几乎无一幸免，而私募基金作为民企惯用融资渠道之一，爆雷事件也开始频现。

如，继中精国投、阜兴集团等相继爆发兑付危机后，原定于7月2日开放赎回的泰融1期基金未能兑付，已发生实质违约，违约金额2.8亿元。

资料显示，泰融1期基金成立于2016年6月30日，由中融景诚（北京）投资管理有限公司作为基金管理人，该基金所持债券为“18永泰能源CP002”。因永泰能源存在未结清银行贷款，及永泰能源发行的另一只银行间短期融资券“17永泰能源CP004”7月5日未能足額兑付本金，由此触发了“18永泰能源CP002”的交叉违约。交叉违约事件发生后，评级机构将永泰能源主要信用评级由AA+下调至A，18永泰能源CP002信用等级也由A-1下调至D，评级展望为负面。

宽松备战违约

海通证券表示，P2P大面积“爆雷”有一个特点值得重视，就是P2P的平均借款期限都很短，大多在1年以内，在信用收紧、经济承压的环境下，P2P网贷整体上更早地面临到期偿付的问题，因而也就率先出现了大面积的违约。但短期债务并不是P2P所独有，从社会整体的债务情况来看，过去经历了并且仍在持续发生着债务的短期化。

从居民部门来看，2017年起，居民的短期贷款开始持续高增。央行7月13日发布2018年上半年金融统计数据报告显示，上半年人民币贷款增加9.03万亿，同比多增1.06万亿元。其中，居民短期消费贷增加1.1万亿元，占比12.18%。

海通证券研报显示，2016年，居民部门短期贷款月均新增规模不到500亿元，而2017年以来的居民部门月均新增短贷超过1600亿元，是2016年的三倍以上，居民部门短期贷款的余额增速则从2017年年初的7%增至2018年6月的19%。

这背后有几大原因，一是银行近年对消费贷、信用卡分期等利润较高的业务大力拓展；二是居民举债购房后，还贷挤占流动性，侵蚀了消费能力，增加对消费信贷的需求三是部分消费贷绕道流向地产，成为实际上的“首付贷”。

海通证券表示，无论是哪种原因，最后的结果都是居民债务的短期化，这也意味着2017年起高增的居民短贷将在未来不久到期。当前，居民部门的债务仍相对健康，已经暴露问题的是早年缺乏监管的P2P、“校园贷”等领域。不过要注意到，当前而言，过去两年居民部门高增的短期债务不少还未到期，因此，未来短期债务的潜在偿付压力不应忽视。

从企业部门来看，企业也在追求短期流动性，2017年以来，信用债融资呈现短期化。

海通证券研报显示，就新增信用债发行数据看，短融发行额在信用债中的发行占比从2016年的42.76%攀升至2018年上半年的50.85%，超短融发行额在信用债中的发行占比从2016年的35.06%增至2018年上半年的44.04%，升幅显著。新发信用债加权平均期限持续缩短，由2016年的3.14年下降至2018年上半年的2.39年，企业信用债融资趋于短期化。

海通证券以截至2018年6月30日的存量信用债为样本，2016年年末样本发行人加权平均“短期债务/总债务”比值为33.94%，而在2017年年末这一比值增至35.65%，2018年第一季度与2017年年末基本持平，企业债务结构再现短期化趋势，短期债务偿付压力或将进一步增大。

海通证券认为，主要有两方面的因素导致了企业债务趋于短期化的现象：一是需求端偏好短债，长债发行难度增大。在强监管、去杠杆、紧信用的环境下，市场风险规避情绪加重，中长期信用债需求弱化，发行难度加大。面对债务集中到期的情况，企业现金流周转压力上升，对通过续发短债进行再融资的依赖程度持续增加。二是目前企业融资成本过高，企业降低融资期限以换取低融资成本。

海通证券提醒，债务短期化同时意味着企业债务到期频率的加快，对企业债务及资金管理能力提出了更高的要求。很多企业特别是负债压力重的企业为缓解流动性紧张而发行短期债券，但这类企业又难以在短时间内有效改善经营和资本结构，债务期限的短期化导致发行债券到还本付息的周期缩短，企业更加频繁地面临偿债压力，兑付风险进一步积累。同时，企业很可能“短债长用”，导致期限错配、流动性更加脆弱，进一步增加了违约风险。

监管部门也注意到了流动性紧张可能导致的违约蔓延迹象。日前，银保监会主席郭树清在2018年陆家嘴论坛上发表主旨演讲时表示，在防范化解金融风险的征程上，需要着力解决一些领域滞后的问题，加强薄弱环节。当前需要优先考虑加快企业结构调整、妥善处理企业债务违约、大力推进信用建设、合理把握金融创新与风险防范的平衡等多方面问题。

事实上，自2018年年初至今，央行一改2017年的风格，通过多种手段处处呵护流动性，兑现“合理充裕”。

年初至今共有三次定向降准，并配合MLF（中期借贷便利）实现流动性投放。2018年6月以来，央行继续增加中长期流动性投放的力度。6月6日超额续作2035亿元MLF，19日新作2000亿元1年期MLF，7月13日完全对冲MLF操作，23日再次超预期大额新作5020亿元MLF。6月以来，通过MLF累计净投放9055亿元，MLF存量达到历史峰值4.92万亿元。

7月23日召开的国务院常务会议也将下一阶段的货币政策定调为“稳健的货币政策要松紧适度”保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。

货币政策的持续宽松并且力度在不断加大，而监管强压态势开始转变，相对于此前各部门统一去杠杆情况，这一转变意味着实体经济信用最紧时期或已过度。宽松的货币政策力图加快信用投放，而监管强加态势改善也将减轻对信用收缩的压力，信用将进入持续改善阶段。

然而，对于流动性及信用环境的呵护仅仅是此前杠杆去化节奏和力度的修正，而非杠杆去化路径的转向。而且，货币政策向实体传导的渠道并未完全通畅，实体信用大幅回升可能性有限。虽然货币政策和金融监管均有利于信用改善，但上半年持续存在的制约实体信用扩张的障碍继续存在。目前来看，实体经济两个主要部门，地方政府和房地产的融资管控将持续，这将限制金融机构向实体经济投放资金的空间，进而抑制实体信用扩张空间。

另一方面，在资管新规落地环境下，金融机构资本金不足将抑制资金投放能力。虽然资管新规细则做了较多柔性化处理，但资管新规的存在依然对表外融资形成约束。特别是资管新规对非標投资的严格管控，意味着资管产品对接非标资产的规模依然将持续收缩。而表外资产回表则会对金融机构产生较强的资产负债表压力。

作者为国金证券

首席策略分析师