生物疫苗：长生事件带来的投资机会

本刊研究员 韦 顺

长生生物疫苗造假事件持续发酵，难以想象造假对象竟是天真无邪的幼儿，公司做法已经突破人伦道德底线。贸易战打不打跟普通老百姓关系不大，但假疫苗触及的是普通群众的切身利益，因此这个事件舆论的冲击力远大于造假疫苗产品对公司的影响，公司暴亏已成事实，退市可能性极高。

作为投资者，在谴责造假案件的同时，更应该关注事件背后蕴藏的机会。长生生物的产品在市场中占据重要地位，其出局后行业将迎来重新洗牌阶段，一定会有优秀的企业脱颖而出，2008年的三鹿事件以及2013年的塑化剂事件便是最好的例子。

从其业务结构看，狂犬疫苗和水痘疫苗是公司最主要的产品，市占率高且细分市场潜在成长空间较大，原竞争对手有望充分受益。此外，每次这种黑天鹅事件行业都会有深度回调，目前医药板块股价估值均处高位，长生事件可能是医药板块见顶的标志。优质的医药龙头下跌后，也会带来中长期建仓机会。

六大产品均居前五名

图：长生生物各大业务毛利贡献率

从业务结构看，长生生物有六大在售疫苗产品，分别为冻干人用狂犬病疫苗、冻干水痘减毒活疫苗、流感病毒裂解疫苗、脑膜炎球链菌多糖疫苗、冻干甲型肝炎减毒活疫苗、以及吸附无细胞百日咳、白喉、破伤风联合疫苗（简称百白破疫苗），其中前四种为二阶疫苗，营收占比高达92%，后两种为一阶疫苗，占比约7.4%。

从产品的批签发占比看，长生多款产品市场份额在国内位居前列，其中2017年狂犬病疫苗签发量为354万份，水痘疫苗和百白破疫苗的签发量是360万份和900万支，上述三大产品市占率在国内都排在第二名。此外，2017年肝炎减毒活疫苗签发量为272万份，市占率排名第四位，流感病毒裂解疫苗和脑膜炎球链菌多糖疫苗签发量分别为257万份和38万份，市占率均排在第五位。

从毛利贡献率看，狂犬病疫苗及水痘疫苗的占比最高，2017年分别达到53.7%和32.2%，排名第三和第四位的流感疫苗和冻干肝炎疫苗的毛利贡献率则分别只有8.2%和3.7%。

上述两项数据可以看出，狂犬病疫苗和水痘疫苗是规模最大、盈利能力最强的两个产品，若最终公司倒闭，这两大产品的竞争对手可能是最大赢家。

多家上市公司或受益

分开来看，狂犬病疫苗在国内是高度垄断的行业，CR4高达90%左右。长生的冻干人用狂犬病疫苗过去三年签发占比提升很快，2015年才3.82%的市占率，到2017年达到了23.19%，一举超越排名第四的广州诺诚和排名第三的宁波荣安，排名上升至行业第二，而龙头公司成大生物则出现连续三年下滑，到2017年仅剩下33.9%的市场份额。

过去5年狂犬病疫苗每年平均批签发量为1317万/人份，市场规模在40亿元左右。别看市场不大，产品的毛利率却特别高，长生的狂犬病疫苗产品毛利率在所有公司中排名第一，高达92%，其他几家公司的毛利率也都在80%以上。

水痘疫苗方面，长生本次出事的产品主要是狂犬病疫苗和百白破，虽然水痘疫苗目前尚未检测出问题，但也已全面停产，即便后面仍可上市，品牌受损后销售肯定也出现问题。

国内每年水痘疫苗批签发量在1500万-2000万支左右，2016年由于山东疫苗事件冲击，签发量增速出现负增长，但很快恢复正增长，2018年一季度同比增速更是高达42%。按照 135元/剂次测算，国内水痘的市场空间每年20多亿，如果未来推广2剂免疫程序，空间可拓宽至60亿以上。

水痘疫苗的市场成长空间也不大，但相同的是，水痘疫苗的毛利也是不错的，长生的毛利率高达90.8%。而且，国内水痘疫苗市场竞争格局很稳定，就百克生物、长生生物、长春祈健、上海生物制品所等几家公司竞争，长生市占率约为26.6%，排名第二位。

综上，长生退出后，狂犬病疫苗和水痘疫苗的市场份额绝大部分可能会被这几家公司瓜分，如果能分到一杯羹的话，盈利能力将会大幅提升。

从投资标的看，宁波荣安没有上市，而成大生物在新三板上市，普通投资者无法参与，广州诺诚属于白云山旗下孙公司，具备一定参与价值。

水痘疫苗方面，百克生物是长春高新的子公司，长春祈健和上海生物制品是天坛生物的子公司，上述两家上市企业都有望充分受益。

医药短期可能已见顶

疫苗事件可能只是个案，但影响的却是整个医药生物板块的走势。2008年乳制品行业的三聚氰胺事件，三鹿倒下了，连累行业和个股暴跌，板块全年平均下跌57%，伊利股份成为ST股，市值跌到不足50亿元；2012年塑化剂事件，整个白酒板块深度调整将近2年，个股平均跌幅70%，茅台最低跌到了118元，市值不足目前六分之一。

这次事件与过去两个事件性质类似，都突破人性底线，都造成广泛的社会负面影响，都引起极强的舆论冲击。而且医药板块今年以来表现坚挺，至7月25日，今年医药在申万28个子行业中最大，平均动态市盈率高达66倍。当前板块股价和估值均处高位，下跌动能更大，长生事件可能是整个医药板块短期见顶的标志。

有些疫苗股原来基本面没问题，且受益长生退出，会带来营收和业绩规模提升，此时是难得的投资机会。而有些医药股不属于疫苗板块，基本面没有问题，但受板块拖累股价暂时出现暴跌，这类股的下跌也是一种投资机会。长期看，每次这种黑天鹅事件，都会错杀一批股票，如茅台和五粮液，以2014年初的低点算起，4年涨了8倍和6倍。因此对于板块内如恒瑞医药、复星医药、爱尔眼科等优质标的还是要多加留意。