财报视角下的华谊兄弟什么样？

股价崩盘，创始人跑路……已有人预测乐视的剧情会在华谊兄弟身上重演。

华谊兄弟最近因崔永元的持续爆料而麻烦不断，市值已经蒸发了50亿元。但如果放在更长的时间周期内来看，近期华谊的股价下跌，其实只是公司漫漫熊途中的一个插曲。从2015年6月份以来，华谊兄弟的股价已经持续下跌了整整三年，公司市值从最高接近900亿元到现在不足200亿元，缩水将近8成。

从财报角度，华谊兄弟究竟算是怎样的一家公司呢？

背后的故事很复杂

2009年10月，中国A股正式推出了创业板，在首批上市的28家公司中，华谊兄弟受到了极高的关注。在公司上市当天，华谊兄弟28.58元的发行价，股价瞬间冲上了91.8元，市值高达119亿。当时在深交所参加上市仪式的王中军、冯小刚等人兴奋异常，尤其是冯小刚导演瞠目结舌的表情更是被电视镜头反复播放，成为当时创业板的经典瞬间。华谊兄弟成功实现“初创-融资-上市”三级跳，一跃成为业界“大哥大”。

根据上市前利润表，其销售收入从1.24亿增长至4.09亿，复合增长率为81.43%，净利润从0.24亿增长至0.68亿，复合增长率为69.96%。如此高速的增长业绩，也成就了其股价发行的高市盈率，2009年发行市盈率高达69.71倍。对照美国迪斯尼公司当年（2009）18倍的市盈率，高出了3倍。这一方面表达了它的高速成长，另一方面也表达了它在中国证券市场受追捧的程度。

相比之下，2010年12月在美国纳斯达克上市的博纳影业则没有那么幸运，IPO首日便跌破发行价，融资总额9，950万美元，市值长期徘徊在50亿元人民币以内。而华谊兄弟的市值则一度超过790亿，光线传媒市值超过610亿，差距十倍以上。华谊兄弟无疑是一家经营非常成功的公司。

只不过，如果进一步分析其销售和利润的来源及其构成，我们会发现：其背后的故事要远比表面看到的结果复杂得多。而且，这种复杂性还很可能改变上述显而易见的结论。这或许就是专业财报分析与一般财报解读之间所可能存在的差异。

证券市场上的投资人往往只关注公司收入的增长，而不关注收入增长的质量。从理论上来说，内生性增长，或购并增长，本身并无实质性的不同。但问题是：什么样的增长既可以持续、又可以带来效率的改善？从这个层面来说，内生性增长的含金量一般都会好于购并增长的含金量。因为前者更多源自于公司核心能力的释放，而后者只是收入的简单叠加，而且，还会带来一系列的副作用。

华谊兄弟在过去10年的销售增长及其驱動有两个显著特征：第一，销售收入复合增长率总体上呈缓慢下降趋势，2007年销售增长88.81%，至2016年，下降为负增长，为-9.55%。第二，年份间的增长波动很大，表明公司的商业模式不稳定，经营风险巨大。2009年，参股公司数量为1家，2015年为45家，2016年达到58家。由此可知，购并始终构成了华谊兄弟自上市以来的主基调。

由此可知，华谊兄弟销售收入的快速增长主要源自公司购并所引起的合并增长，公司购并减缓，就导致收入增长减缓。2016年度销售收入呈现负增长的原因，恐怕也与公司2016年放慢了购并的脚步有关。

购并扩张的副作用

根据华谊兄弟的资产负债表，资产规模从上市前的5.55亿增长至2016年的198.53亿，增长了35.76倍，平均复合增长率为56.38%。销售收入从上市前的4.09亿，增长至35.03亿，增长了8.56倍，平均复合增长率为30.78%。两相比较，资产规模的增长要远快于销售收入的增长，由此可以结论：华谊兄弟的收入增长是缺乏质量和效率的增长。其收入增长主要依赖投资驱动而非能力驱动，从而导致公司管理效率的大幅度下降。从2008年的0.74次下降为目前的0.18次。

华谊兄弟在2015年实施了两笔收购，这两起收购迄今依然引发巨大争议，成为压在华谊兄弟头上的一块巨石。2015年10月，华谊兄弟以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股份，该公司成立时间仅有一天。2015年11月，华谊兄弟再以10.5亿元收购东阳美拉公司70%的股权，该公司成立也仅有两个月时间，99%的股份由冯小刚持有。

公司高价收购两家没有历史业绩的公司，在当时就引发轩然大波。在华谊兄弟看来，如果被收购公司能够实现5年的业绩承诺，相当于为华谊兄弟提供了长达5年的业绩保障，但投资者并不认可这笔收购，资本市场自有另外的算法。

最近几年，由于A股市场收购规模越来越大，商誉减值已经成为A股市场的一颗地雷，对于很多商誉过高的公司，投资者都会采取回避的态度。

所谓商誉，也就是被收购资产的溢价部分。它是指企业在购并过程中收购方所支付的价款超过被收购方账面净资产的部分。

由于华谊兄弟自上市以来做了大量的企业购并，所以，其商誉增长便在所难免。不仅仅绝对金额有大幅度的增长，从上市前的0商誉到2016年的35.7亿，而且，商誉在总资产中的占比也有较大幅度的提升，2015年商誉占总资产的比重为19.95%。

纵观华谊兄弟过去10年的净现金与净利润比值，没有一年接近或超过1的水平，而且，许多年份还为负值。10年来的净利润合计高达47.5亿，而10年来经营活动创造的净现金仅有12.99亿，仅及净利润的27%。其中现金含量最高的年份是2016年，净现金达到净利润的76%。当然，个中原因也很可能与利润构成中的大部分源于投资收益有关。不过，从总体上来说，净利润含金量不足，也是显而易见的事实。

如果一家公司长期不能专注于主业，且不断培养在主业方面的核心能力，而一味地追求投机取巧和投资收益，那么，其风险随时随地都会不期而至。也许，华谊兄弟的风险才刚刚开始。