我国货币中介指标有效性的实时对比——兼论社会融资规模的适用性

李玉蓉, 徐 宁

(1.吉林大学 经济学院, 吉林 长春 130012;2.吉林大学 数量经济研究中心, 吉林 长春 130012)

随着金融创新、技术发展、预期变化、货币深化以及资本项目开发等的变化,广义货币供给量M2与实体经济指标(如通货膨胀、工业增加值)的相关性明显减弱,且其可控性和可测性也逐年下降。因此,中央银行已逐步弱化了对M2增长率这一总量指标的监测[1-2],于是以名义利率为主的价格型中介目标应运而生。目前,我国正在加快利率市场化进程、完善利率走廊机制。但由于利率调控无法对流动性进行及时调整,因此其对金融体系风险的调控效果同样不尽人意。基于此,中国人民银行从金融机构的资产方和信贷方视角出发提出社会融资规模指标,具体含义是指实体经济(非金融企业和住户)从整个金融体系获得的资金额,它衡量了金融体系对实体经济的支持力度。2016年政府工作报告明确指出:“广义货币供给量M2预期增长13%左右,社会融资规模余额增长13%左右”,这说明政府和中央银行已越发重视社会融资规模指标的重要性,同时也意味着由社会融资规模和M2共同组成的货币供给量二元调控机制已初步形成。

社会融资规模的优点在于:(1)它能真实反映金融体系进入实体经济的资金额,规避了部分M2统计只是在金融体系内空转的缺陷;(2)它能反映社会整体融资结构是否合理,从而能实时监测和预防系统性金融风险的发生①如2004年在社会融资规模中表内业务占比较大,约为83%,而表外业务占比较小,约为11.6%,这意味着此时社会融资规模结构单一,金融风险聚敛程度较高。;(3)它能反映出各个行业、各个地区的融资状况,对我国融资结构的细化调整具有重要的指导性意义。此外,社会融资规模也是我国中央银行对2008年全球金融危机反思的产物,它涵盖了整个金融体系(银行类金融机构、债券市场、股票市场以及保险类金融机构)的金融资产,可以实时监测跨部门金融风险,有效预防系统性金融危机的发生。然而,尽管从社会融资规模的定义和组成范式来看,其与实体经济和金融稳定的关联性十分显著,但是在实际调控中,社会融资规模变动是否能有效平抑经济波动并促进金融稳定仍是一个有待考证的问题。鉴于此,本文将首先构建衡量我国金融体系稳定性的综合指数,然后采用时变参数向量自回归模型(TVP-VAR)对比分析不同货币政策工具对金融稳定和经济行为的时变影响机制,选择出现阶段能够有效“稳增长、调通胀和防风险”的货币中介指标,从而为新常态下货币中介指标的选择提供相应经验证据。

一、文献回顾

货币供给量M2层面,埃斯特雷亚(Estrella)等[3-4]指出货币供给量可以有效促进经济增长,应该将其作为重要的货币中介目标。范从来[5]发现,由于中国的利率市场化机制尚不完善,因此应继续以货币供给量作为货币政策的中介目标。盛松成等[6]指出,货币供给量对实体经济变量的预测和解释能力远高于其他政策中介,且其可以有效调控工业增加值和通货膨胀。张春生等[7]采用向量自回归模型对比广义货币供给量、信贷规模、社会融资规模作为货币中介目标的有效性,结果发现社会融资规模的可控性最高,而广义货币供给量的相关性较高。因此,在利率尚未完全市场化的条件下,货币供给量仍应作为我国最为核心的货币中介目标,而社会融资规模可与货币供给量协同使用,作为重要的宏观监测指标。

名义利率层面,价格型政策工具的优势主要体现在其自身的稳定性和锚作用,因此对修正公众预期具有重要作用[8]。然而2008年金融危机发生以后,部分国外学者认为利率规则对实体经济的调控效应逐渐减弱[9-10]。国内研究层面,秦宛顺等[11]认为无论是以名义利率作为货币政策的中介目标还是以货币供给量M2作为中介目标,对于中央银行福利损失的度量都是无差异的,这意味着两者均是有效的货币中介指标。封思贤等[12-13]发现,货币供给量作为中介目标的有效性正不断降低,而名义利率作为中介目标的有效性优于货币供给量。还有一些学者指出,当前我国利率市场化尚未建成,利率走廊机制尚不完善,利率传导渠道阻碍较多,因此中央银行应该逐渐加强名义利率的中介地位,清楚认识到利率转型是个漫长的过程[14-15]。

社会融资规模层面,盛松成[16]指出社会融资规模与实际产出间相关性较高,且对物价水平、投资消费等实体经济指标的影响较显著,因此将其作为货币政策中介目标具有可行性。元惠萍等[17]认为M2不是理想的货币中介目标,而社会融资规模对于拉动实体经济和平抑通胀波动的作用更明显,因此中央银行应将社会融资规模纳入货币中介指标体系。周先平等[18]发现货币政策传导机制具有显著的时变特征,就价格调控而言,M1是后危机时期最优的货币政策中介目标;而就实体经济层面来看,从2010年起,社会融资规模的调控效果更为显著。郭丽虹等[19]指出社会融资规模指标能够较好传导货币政策意图,合理结构的社会融资规模更有利于促进实体经济增长。冉光和等[20]认为社会融资规模应该与货币供给量、名义利率共同作为我国货币政策的中介目标,其主要原因在于社会融资规模可以衡量金融业融资活动对实体经济的支持力度,它是监测资金是否脱虚向实的重要指标。

通过文献回顾发现,关于货币中介目标的研究主要集中于两个方面:第一,货币供给量、名义利率和社会融资规模作为货币政策中介目标有效性的两两对比;第二,货币供给量、名义利率和社会融资规模对经济增长和通货膨胀的影响机制。而关于货币政策中介目标对金融体系稳定性调控的研究则相对少见。事实上,正是广义货币严重超发才导致了新常态下的系统性金融风险加剧,而现阶段民间资本直接融资占比的逐步提高进一步深化了传统数量型指标的失效,最终导致从银行体系资产负债表借方出发的社会融资规模指标逐渐进入政府和中央银行视野。为此,本文从这一角度出发,首先采用主成分分析法构建我国金融稳定指数,然后比较分析货币供给量、名义利率和社会融资规模这三种货币中介目标对金融稳定和实体经济的影响机制,探究社会融资规模总量是否是有效的货币中介目标,并比较不同种货币工具在平抑经济波动和化解金融风险中的有效性,从而为我国新常态时期下稳增长和防风险的有机统筹提供相应的政策建议。

二、变量说明及变量的平稳性检验

(一)我国金融体系稳定性指数的构建

本文主要根据阿尔布莱斯库(Albulescu)[21]的研究、国际货币基金组织(IMF)金融稳定性评价体系以及《中国金融稳定报告》各期指标的选取,通过主成分分析法对实收资本/总资产、股票市价总值/GDP、外币贷款/总贷款、存贷款比值、M2/GDP、金融机构各项贷款同比增长率、金融机构各项存款同比增长率、股票市盈率、上证指数、深证成指、沪深两市平均价差、国房景气指数、固定资产投资增长率13个基础指标进行金融稳定指数合成。样本区间为2004年1月至2017年6月,这里以85%作为累积方差贡献度下线提取主成分,最后按各主成分的方差贡献水平确定其在合成指标中的权重[22]。数据来源于Wind数据库和中经网数据库。

根据Kaiser原则,本文前五个主成分的累积方差贡献度达到92.58%,有效地减少了变量个数,因此以前五个变量作为因子进行金融体系稳定性指数拟合。

接下来,本文采用HP滤波法分离出金融体系稳定性指数中的波动成分和趋势成分。如图1所示,自2004年伊始,我国金融体系稳定性呈现出“稳定→波动→脆弱→波动→脆弱”的阶段性特征。具体来说,本文将样本期间我国金融体系的稳定与脆弱分为4个阶段:2004年1月至2006年12月处于相对稳定状态,2007年1月至2010年12月处于脆弱状态,2011年1月至2014年3月处于小幅波动状态,2014年4月至2017年6月处于相对脆弱状态,4个阶段分别对应着我国经济投资过热期、全球金融危机期、全球经济调整期以及经济新常态时期,这为下面进行TVP-VAR模型分析的时点选择提供了重要的经验支持。

图1 中国金融体系稳定性指数走势

(二)数据选取和平稳性检验

本研究中涉及的宏观经济变量主要有货币政策中介目标、经济增长、通货膨胀率和金融体系稳定指数。具体而言,货币政策中介目标主要包括M2同比增速、名义利率和社会融资规模存量同比增速(AFRE,简称社会融资规模增速),其中本文选取7天同业拆借加权平均利率作为名义利率代理变量,主要是因为拆借利率是市场化基准利率体系中的一部分,数据变动频繁,是基准利率变化的重要参照中介;而社会融资规模存量数量起始于2015年第一季度,参照盛松成[23]的做法,本文以2015年社会融资规模存量数据为基础,按照其组成结构将社会融资规模存量逆推至2003年,并计算其同比增速。同时选取国内生产总值(GDP)同比增长率、居民消费物价指数(CPI)分别作为实体经济增长率和通货膨胀率的代理变量,样本区间仍为2004年1月至2017年6月。

为探究不同货币中介目标对我国金融体系稳定性和实体经济的时变作用机制,首先需对上述六个变量进行单位根检验。这里采用基于GLS方法的退势DF检验,可以提高DF和ADF单位根检验的有效性。表1为DFGLS检验结果,不难看出,金融体系稳定性指数和社会融资规模增速均为非平稳时间序列,只有通过一阶差分后才为平稳序列,而GDP增长率、CPI和M2同比增速均在5%的显著水平下拒绝原假设,名义利率能够在1%的显著水平下拒绝原假设。然而,通过差分方法消除时间序列中的非平稳趋势会使变换后的时间序列不具有直接的经济含义,因此本文采用Johansen协整方法来检验这几个变量间是否具有协整关系,从而判断TVP-VAR模型构建是否合理。结果发现,金融体系稳定性指数与社会融资规模在不同系统中均具有协整关系,因此,为保持各变量的经济含义,下文中直接采用原始数据构建TVP-VAR模型。

表1 DFGLS检验结果

注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%的显著性水平下单位根检验统计量显著。

三、不同货币中介对金融稳定和经济增长的时变影响机制

本文主要采用TVP-VAR模型分析我国不同货币中介对经济增长、通货膨胀和金融稳定的影响机制。首先,根据最小信息量准则(AIC)和施瓦茨准则(SC),本文将滞后阶数取值为2。其次,每隔6个月取一个时点计算脉冲响应曲线,并将所有时点的脉冲曲线画成三维曲面图,这样做有两方面原因:一方面,样本范围既包括投资过热和金融危机等特殊时期,也包括经济平稳运行的新常态阶段,仅选出3—4个时点不具有一般性,而三维曲面图具有一定的遍历性;另一方面,脉冲响应曲面图既可以刻画脉冲反应机制的时变特性,也可以用于观察不同时点曲线的整体变化趋势。图2—4分别为不同货币政策中介目标对通货膨胀率、经济增长和金融体系稳定性的脉冲响应曲面图,每个图中还给出了三个具有代表性的时点脉冲响应曲线。2007年6月(t=42)、2008年12月(t=60)和2015年6月(t=138)分别对应我国投资过热期、全球金融危机期以及经济新常态时期。这里X轴为脉冲响应函数的个数,Y轴为脉冲响应函数的期数,Z轴为不同变量对货币中介的脉冲反应力度。

(一)不同货币中介目标对通货膨胀率的时变脉冲响应分析

图2刻画了M2同比增速、社会融资规模增速和名义利率对通货膨胀的影响机制。如图2(a)所示,从金融机构负债方来看,总体上M2增速冲击对通货膨胀率的影响较为稳定,均呈现出先上升再下降随后缓慢收敛的态势,这说明宽松的货币环境会引致通货膨胀。从脉冲响应期数来看,不同时点下的通货膨胀率对M2增速冲击的反应却不尽相同,具体表现为短期较为稳定,中长期波动较大,这说明量的调控对通货膨胀率的影响具有一定的时变性。具体观察三个典型时点的脉冲响应函数不难发现:当t=42和t=60时,通货膨胀率对M2增速冲击的反应基本一致,但金融危机时期的通货膨胀率反应力度较小,而在经济新常态时期M2上升使得通货膨胀率上升幅度更大并且收敛速度较慢,这说明现阶段货币超发将面临巨大的通胀成本。其实自2004年以来,随着货币深化及公众预期的变化,M2的可控性就开始下降,因此其对通货膨胀的影响也变得越加持久和难以估计。

如图2(b)所示,从金融机构资产负债表借方来看,社会融资规模增速冲击对通货膨胀率的影响具体可以分为两部分:前期(2004—2010年)表现为先下降后上升随后从负向收敛于零,后期((2011—2017年)则是先上升后下降随后从正向趋于零,这说明前期社会融资规模还没有起到传统数量指标的功能,而现阶段其对通货膨胀的调控效果与M2高度耦合,意味着社会融资规模已逐渐成为合意的数量中介指标。此外,从三个典型时点的对比来看,当t=42和t=60时,通货膨胀率对社会融资规模增速变化的反应基本一致,仅有力度和收敛速度的差异,其中危机期间的通货膨胀率下降幅度较大、收敛速度较慢。但是在现阶段,社会融资规模增速冲击反而使得通货膨胀率缓慢上升,于20个月达到最大值0.2个百分点,收敛期约为40个月。相比而言,同一时期M2增速的冲击会造成通货膨胀率于30个月达到最大值0.2个百分点,但其收敛期长达40个月,表现出明显的长记忆性,这说明自经济运行进入新常态后,社会融资规模对通货膨胀的调控效果更加迅速和显著。

如图2(c)所示,从“价格”型政策中介的视角来看,名义利率冲击对通货膨胀影响的脉冲响应曲线走势基本一致,均呈现出类正弦态势,这说明在样本期间不同货币政策中介目标对经济增长的时变脉冲响应分析

(a)M2同比增速 (b)社会融资规模同比增速 (c)名义利率图2 不同货币政策工具对通货膨胀冲击的脉冲响应

(二)不同货币政策中介目标对经济增长的时变脉冲响应分析

图3刻画了经济增长对不同货币中介冲击的时变脉冲响应。如图3(a)所示,M2增速的一标准差冲击对GDP增速具有显著的拉动作用,且时变特性较为明显,这说明扩大货币供给具有实际产出效应。其次,通过对比三个时点脉冲响应函数可知,GDP增速对M2增速变化的反应均呈现出先上升再下降随后逐渐收敛的态势,但不同时期收敛速度和响应强度不尽相同,其中金融危机时期GDP增速反应力度最大,而新常态时期收敛得最为缓慢,这说明在金融脆弱时期中央银行可以通过增加货币供给量来刺激总需求,但就现阶段而言,这种扩张过于缓慢和持久,无法形成快速精准的调控,因此货币当局对M2的使用也越发审慎。

图3(b)刻画了社会融资规模增速的一标准差冲击对GDP增速的时变影响机制。2004年伊始,社会融规模增速对GDP增速的抑制作用不断减弱,且收敛时速逐渐放缓,直至2011年开始呈现出微弱的正向拉动作用,随后这一正向作用逐渐增强,并于现阶段回归至正常区位,这说明当前社会融资规模变化能够有效提振实体经济活力。出现前期和后期影响机制变化的主要原因在于:2004—2010年我国社会融资规模结构极不合理,人民币贷款和外币贷款占比较大,而其余指标占比均较小,也就是说,银行业金融机构通过表内业务向实体经济提供大量资金,因此金融风险也高度集中于银行体系之内。此外,资金融资效率低下进一步深化了金融与经济之间的二元割裂,甚至呈现出与理论相悖的依存关系。而自2011年开始,我国股票和债券融资在社会融资规模中的占比逐年提升,此外委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等融资业务也同样处于增长状态,这使得社会融资规模结构逐渐趋于合理化,对实体经济的拉动作用也逐渐企稳,同时也意味着社会融资规模已经逐渐成为较为合意的数量型货币中介指标。

(a)M2同比增速 (b)社会融资规模同比增速 (c)名义利率图3 不同货币政策工具对GDP冲击的脉冲响应

如图3(c)所示,从“价格”型政策中介的视角来看,名义利率的一标准差冲击使得GDP增速呈现出先下降再上升随后从负向逐渐收敛于零的态势,这意味着提高利率不利于实体经济增长。从时点脉冲响应曲线来看,当t=42和t=138时,GDP增速对名义利率变化的反应基本一致,具有一定的稳定性,但作用力度和收敛速度有所不同,投资过热期的GDP收敛时速较快,而经济新常态时期的GDP下降幅度更大,这意味着现阶段随着利率市场化进程的不断加快和利率走廊机制的不断完善,实际产出的利率弹性已显著上升,因此采用降息的方式控制当前的经济紧缩风险不失为新常态下中央银行货币政策调控的有益选择。

(三)不同货币政策中介目标对金融稳定的时变脉冲响应分析

图4为货币供给量增速、社会融资规模增速和名义利率一标准差冲击对金融稳定指数影响的脉冲响应函数。如图4(a)所示,从货币供给量角度来看,M2增速的一标准差冲击均会导致金融体系稳定性指数下降,随后缓慢上升逐渐恢复到稳态水平,这意味着宽松的货币环境有利于我国金融体系的稳定。其次,从脉冲响应期数来看,不同时点下金融稳定指数对M2增速冲击的反应也不尽相同,具体表现为短期相对稳定,中长期波动较大,这体现出货币供给量调控对金融体系稳定性的影响具有一定的时变特性。最后,比较三个时点脉冲响应函数,在t=42的投资过热期和t=138的经济新常态时期,M2增速提高均会使得金融体系稳定性指数下降幅度较大,但收敛速度均较慢;而在金融危机期间,金融体系稳定性指数对M2增速变化的反应虽较小,但收敛时速较快,这说明在金融脆弱时期,我国政府可以通过增加货币供给量来提高金融体系稳定性,这也意味着货币供给量对于我国央行“防风险”来说是一个较为有效的中介指标。

(a)M2同比增速 (b)社会融资规模同比增速 (c)名义利率图4 不同货币政策工具对金融体系稳定性指数冲击的脉冲响应

如图4(b)所示,从金融机构资产角度出发,社会融资规模增速的一标准差冲击在任何时期内对金融体系稳定性指数均具有显著的负向作用,且均呈现出先下降再上升随后缓慢收敛的态势,其走势基本一致,这说明我国政府和央行可以通过调节社会融资规模来改善金融体系的稳定性。通过比较三个时点脉冲响应曲线可知:当t=42和t=60时,金融体系稳定性指数对社会融资规模增速变化的反应力度基本相同,约为0.03个百分点。而现阶段社会融资规模增速的一标准差冲击使得金融体系稳定性指数呈现出逐渐下降态势,并于35个月左右达到最大值0.2个百分点,随后缓慢恢复到稳态水平,这说明当前社会融资规模对我国金融体系稳定性的调控效果较为显著,这主要是因为在2010年之前我国社会融资规模结构扭曲,表内项目占比较高,风险较大,不利于金融体系的稳定。进入经济新常态时期以来,表内项目占比逐渐下降,表外项目占比逐年增加,且其余项目占比也处于增长状态,社会融资结构趋于合理化,此时,社会融资规模的增加会使得我国经济系统的杠杆率提高,从借方角度来看银行贷款有所放松,从贷方角度来看金融机构资金流动性增加,这均会导致我国金融体系稳定性有所提升,意味着社会融资规模是我国央行“防风险”的一个重要中介指标。

如图4(c)所示,名义利率的一标准差冲击均会使得金融体系稳定性指数呈现出先上升再下降后缓慢收敛于零的态势,这说明我国金融体系稳定性有所减弱。从脉冲响应期数来看,不同时点下金融体系稳定性指数对名义利率冲击的反应也不尽相同,无论是在短期内还是在中长期内金融体系稳定性指数均波动较大,且呈现出显著的时变特性,意味着名义利率不是一个较好的调控金融体系稳定性的货币政策中介指标,这是因为我国央行调整金融体系稳定性的关键在于监测和调控金融系统流动性风险,而名义利率这个价格型工具更多的是用来引导公众预期,其直接调控效果不如货币供给量对流动性资金的控制,因此在兼顾金融稳定层面,价格型指标不是我国政府和中央银行较好的选择。

综上可以发现,就通货膨胀层面而言,现阶段社会融资规模和名义利率均是较为有效的货币中介指标,但名义利率对通货膨胀率的短期调控效果更为显著;就经济增长层面而言,一直以来名义利率对经济增长的调控作用都比较稳定,而现阶段社会融资规模对经济增长的影响也逐渐企稳,这说明社会融资规模已逐渐成为较为合意的数量型货币调控指标;就金融稳定层面而言,广义货币供给量M2和社会融资规模对金融体系稳定性的调控更为有效,而名义利率对金融稳定的影响却不稳定,这意味着社会融资规模和M2是我国央行“防风险”较为合意的数量指标。但本文仍需指出,当我国央行采用货币供给量和社会融资规模“量”的指标来调节金融体系稳定性和促进实体经济增长时,往往会面临着通货膨胀的风险,这意味着现阶段我国政府和央行应该实施货币数量和利率价格并用的混合型货币政策来提高金融系统稳定性和控制通货膨胀波动,进而拉动实体经济持续快速增长。

四、结论与建议

在我国经济转型的特殊时期,原有广义货币供给量M2的调控效果减弱,而利率机制尚不完善和利率走廊尚未建成,导致从银行体系资产负债表借方出发的社会融资规模指标逐渐进入我国政府和央行的视野,虽然理论上其与实体经济和金融稳定的关联性较为显著,但是在实际调控中,社会融资规模变动是否能有效平抑经济波动和促进金融稳定仍是一个有待考证的问题。鉴于此,本文采用TVP-VAR模型来对比分析货币供给量、社会融资规模和名义利率这三种货币政策中介目标对通货膨胀、金融稳定和经济增长的影响机制,得到如下结论:

第一,就通货膨胀的脉冲响应函数而言,名义利率对通货膨胀的调整较为稳定,表明其是有效的价格型货币政策工具。而社会融资规模对通货膨胀的调控作用在整个样本期间内有负有正,但现阶段其正向作用较为显著,且逐渐企稳,说明在经济新常态时期社会融资规模也是我国央行调控通货膨胀的一个重要工具。

第二,就经济增长的脉冲响应函数而言,现阶段这三种货币政策中介目标对实体经济增长的政策刺激效应均较显著,但GDP增速对货币供给量增速和名义利率冲击的反应却表现为长记忆性。这是因为自2014年我国经济进入新常态以来,政府政策刺激所释放的货币量往往被投机性需求吸纳,外溢到房地产市场、股票市场、海外资产市场等易产生泡沫的金融领域,有些甚至只是在金融体系内“空转”,并没有全部流向实体经济,从而其对实体经济增长的拉动作用有限,这也就解释了为什么当前我国央行降准降息所释放的流动性会造成金融市场繁荣而实体经济持续低迷的现象。

第三,就金融体系稳定性指数的脉冲响应函数而言,货币供给量和社会融资规模的增加在长期内均能降低金融体系稳定性指数,从而提高金融体系稳定性。而名义利率对金融体系稳定性指数的影响较不稳定,这说明价格型指标不是我国央行提高金融稳定的良好指标,货币供给量和社会融资规模这两个数量型二元指标才是我国政府和中央银行更好的选择。

第四,名义利率、货币供给量和社会融资规模对通货膨胀、金融稳定和经济增长的调控效果各有差异,不存在占优选择。具体而言,我国央行通过增加货币供给量和社会融资规模的方式来提高金融体系稳定性和拉动实体经济增长,但往往会面临着通货膨胀加剧的风险,而我国政府也可以通过降低名义利率的手段来平抑通货膨胀波动和促进经济增长,但其对金融体系稳定性的调控效果却不尽人意,这说明三种货币政策中介并不存在占优选择,现阶段我国央行仅采用单一的货币政策工具未必能达到调控实体经济的目标。因此,我国政府和中央银行有必要采用多种手段来提高金融体系稳定性、控制价格在理性区间内波动,进而有效促进实体经济持续平稳增长。尤其是在我国经济转型时期,实施货币数量和利率价格并用的混合型中介工具,无疑是现阶段我国央行货币政策的必然选择。