上市大逃亡

刘雪儿 谭文琦

一面是火海，一面是冰山。热闹的上市潮背后，流动性紧缩的资金压力与日俱增，企业亏损急需输血，而供血的机构在被抽干。大浪淘沙，优胜劣汰，备不足粮草的企业，可能像2000年那样，迎接他们的是急转而下，甚至倒闭。

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从世界各地路演回来，站在小米总部办公楼看着楼下车流不息，不知小米创始人雷军是否会想起当初许下的5年内不会上市的诺言，那时的他笃信外界看懂并接受小米模式需要10年。没想到，不到两年他就食言了，成为首家拥抱港交所的独角兽。

改口的还有美团点评创始人王兴。8个月前他还信誓旦旦，“如果我们想上市立刻就可以上市，但这不是最好的选择”。6月25日，美团点评在港交所递交招股书。

除了两大独角兽外，还有一大波企业在奔赴二级市场的的路上，形成一股上市潮，

6月21日，同程艺龙向港交所递交招股书；26日，华兴资本、找钢网招股书在港交所公布；27日，映客更新招股书并举办投资者推介会；28日，宝宝树招股书公布；29日，51信用卡正式发布招股公告；30日，拼多多向美国证券交易委员会递交招股书；7月3日，沪江教育向港交所递交招股书。

一时间港交所好不热闹。德勤预计，今年下半年香港将迎来10家独角兽上市，其中融资在百亿港元以上的至少有5只，2018年全年香港约有180只新股上市，融资规模达1600亿港元到1900亿港元。

虽然车水马龙的港交所迎来了IPO大年，但数量狂欢并没有带来金额的大涨。2018年上半年新股数量同比大增49%，融资额同比却减少17%。101只新股仅募资503亿港元，比去年同期68只股票募集的548亿港元少45亿港元。

风向标公司的估值也在缩水。6月29日，小米IPO定价落锤在17港元，位于招股书披露发行价的下限，对应的估值约为540亿美元，与之前市场传闻的800亿美元～2000亿美元相差甚远。7月3日，港媒报道称小米在机构场外交易中，成交价仅为16.15港元，较发行价减少5%。美团点评估值则从传闻的600亿美元下降至400亿美元。

已上市的企业则在破发命运里挣扎。数据显示，2018年以来港交所新股破发率高达72%。例如6月29日登陆港交所的猎聘网，发行价33港元，上市首日就跌破发行价，以每股32，5港元收盘。男装杉杉品牌更惨，6月27日上市首日每股收盘价为3.42港元，比发行价少9.5%。7月3日收盘已经跌至2，75港元，蒸发27.2%。

即便是2017年9月以来敲钟的新经济明星公司，如众安在线、阅文集团、易鑫集闭、雷蛇、平安好医生，截至7月3日，除阅文集团外都已破发，其中有好几家股价较最高点下跌30%到61%不等。

美股也不乐观。6月27日插旗美周纳斯达克的二手车电商优信，被调侃为“流血上市”，市值比上一轮融资时的32亿美元低，并且上市当天就破发，7月3日市值已经缩水至24亿美元。

那么，问题来了，为什么大家还要在这个时间赶着上市？

02

“核心原因是去杠杆导致的资金紧张，独角兽又烧钱厉害，所以只能上二级市场融钱。”有投资人向《财经天下》周刊概括了上市潮形成的缘由。

2008年的金融危机是一个分水岭，在这之前中国债务增速和经济增速差不多，但之后债务增速远超经济增速。近10年来中国实体经济部门债务年均增速为19%，而GDP年均增速只有11%，负债在GDP中的占比从2008年的129%飙升至去年的242%。因此，去杠杆的呼声越来越大，今年4月底随着“资管新规”的出台达到顶峰。

这对一级市场带来了很大影响，因为中国风投的钱大多来自银行，按照新规的要求流入一级市场的钱会变少。一家FA的投资经理王东（化名）告诉《财经天下》周刊：“之前资金池特别混乱，市场上的钱也很乱，这下好了，政策下来了。”

金融专家路遥认为，这次银根收紧还与外部环境有关系，“相比2014年、2015年的主动收紧，这次是被动收紧，因为美元利率升高，资金回流美国，加上贸易战影响，同家更愿意把真金白银投到实体经济上”。

内外一夹击，LP（有限合伙人）的恐慌歼始蔓延，风险偏好发生明显变化，他们还把退出压力传导到GP（普通合伙人）身上，加剧了上市潮的迭起。而颇为尴尬的是，2014年双创风潮涌现出的一批新基金，也快到了退出的时候。从效益上看，IPO是优先级最高的退出选择，比售出、清算等，收益要大，投资同报率要高。

王东告诉《财经天下》周刊，现在机构都在撺掇企业能上市的就上市，上不了市的就转老股。前不久，一个家族式基金委托他所在的FA卖老股，此前这种业务从来不会找FA“在系统性风险下，很多机构想的不是多少倍回报，而是怎么把钱收回来，因为现金为王。”

一面火海，一面冰山。上市潮翻滚的背后，是对于资本寒冬将至的恐慌。险峰长青VP申毅君告诉《财绎天下》周刊，以前资本寒冬是波峰波谷正常波动，这次与政策息息相关，“是不可逆的，可能面临长期熊市”。

星瀚资本创始人杨歌说，本轮寒冬与上一次有一个共性，上一个互联网浪潮已经过去，而下一个还没来。

2015年以来整个创投圈“就像丢了魂儿一样”，风口快速轮替。O2O、P2P、众筹、消费金融贷、视频直播、VR＼AR、共享、区块链，一窝蜂地上，又迅速陨落，风口一个比一个短。

王东告诉《财经天下》周刊，根据摩尔定律，商业演进周期越来越快，但是绝对不會以半年为周期，大多风口是从业者在谷底捧起来的伪风口。“这可能是大萧条的前兆，原来觉得什么都能投，现在觉得什么都没价值。”

基金们的募资变得越来越困难。

《财经天下》周刊了解，2014年前后成立的新基金中除了少数几家，很多都募资困难。一家以消费投资见长的新基金，从去年3月开始想募10亿元二期成长基金，但至今都还没有消息。

风投行业可能将迎来一波洗牌期。据投中研究院统计，今年一季度，中国风险投资/私募股权投资（VC/PE）只有103家完成募资，同比减少54.82%；募资规模为110.3亿美元，同比下降74.8%。4月情况更糟，完成募资的VC/PE数量同比下降69.41%，募资规模同比下降85.78%。

2014年4月17日，微博在纳斯达克正式挂牌交易，定价为每股17美元。时值美国高科技股IPC市场持续低迷，曹国伟坦言上市时间点不大好。

不少受访人士认为，过去三年人民币市场扩张太快，从业人员和基金数量都太多，草莽上阵，趁着洗牌，优胜劣汰对行业是有好处的。

03

疑似山穷水尽，也有柳暗花明。想要网罗新经济公司的港交所，向压力大的机构和企业抛出了橄榄枝。

今年4月30日，港交所“25年来最大的上市制度改革”生效，对新经济企业释放重大利好。对想上市的新经济公司，要求上市市值最低100亿港元，并有10亿年收入；如果市值达400亿港元以上，则不设收入限制；即便是已在美英上市的新经济公司，达到要求后也可以在香港挂牌。

此外，港股实行“同股不同权”变革，投票权甚至最高相差10倍，这对想拥有公司控制权、股权却被层层稀释的创始人来说，具有很大诱惑力。比如美团A类股份持有人每股可投10票，王兴拥有5.73亿股A类股，占总股本的10.9%，但投票权高达48.41%。

王东告诉《财经天下》周刊：“如果没有这次股改，亏损的企业可能会选择美国纳斯达克或者紐约证券交易所，但效果估计不会很好。”

负责中小企业赴美上市承销的美国宝德证券中国负责人Daniel McClory告诉《财经天下》周刊，今年美国股市上的中概股表现不如预期，其中很多股价下滑。因为很多中国公司在美国找不到对标对象，美国投资者无法判断前景，因此会很谨慎，“如果小米去美国估值也不会更高”。

企业走到二级市场并不意味着一定会受到认可。有业内人士告诉《财经天下》周刊：“半年前市场政策利好，大家都觉得港股是个好市场，现在看大家对港股的认识还是浅了，香港投资人还是看数字，对科技股过高的PE和泡沫并不认可。”

在本轮上市潮中，不少人在观望小米和美团的风向。申毅君告诉《财经天下》周刊，由于独角兽公司没有经历二级市场的估值，加上大环境影响，如果小米和美团估值不好，对投资人的信心打击会非常大。

过去互联网圈的常规玩法是，亏损烧钱扩市场，保增速上市，只要有增速估值就不会低，为此近年来独角兽都在不断忙于收购或者内部孵化热门项目来扩充体量。但上市后，二级市场认不认这个模式是个问题。

目前，已经有声音对互联网创投这一轮投资模式提出质疑。

南京航空航天大学金融学教授徐强对《财经天下》周刊说，有些没有核心技术的公司只是把市场规模做大了，“虚胖，上市是想圈一笔钱，把业务抛给资本市场”。

徐强认为，供给侧改革更重要的目标是把创新产业做起来，“靠烧钱扩规模，这不是创投企业未来应该发展的方向，也是中国互联网发展的错误方向，未来真正有前途的、能促进国家持续发展的，一定是有技术壁垒的创新性产业”。

“企业值不值这么多钱，除了讲故事，真正的盈利能力才是关键。小米和美团估值比预期低，是因为之前的水分太大。”多位投资人强调，如果一个企业没有造血能力，上市之后被打爆的风险非常大。

04

历史总是惊人的相似。

在中国20多年互联网创业史上，曾有好几波上市浪潮。每次浪潮犹如一道鸿沟，趟过去不见得一直风光，但趟不过去大多黯然离场。其中，2000年左右，以搜狐、新浪、网易门户为代表的上市潮令人记忆犹新。

2000年初，“.com”还是新潮儿，报纸欢呼雀跃向读者报告：中国已有两万多个网站，上海、北京两地每天都有十几个网站诞生。在大洋彼岸，互联网发源地美国，科技股的天堂纳斯达克一路狂飙。

但好景不长，2000年3月lO日，纳斯达克指数到达5048.62顶峰后急转直下，经过一个周末，周一早晨一开盘就从5038跌到4879，投资者、基金和机构纷纷开始清盘，6天里纳斯达克损失了将近900个点，长达五年的互联网泡沫就此破裂。

在那一轮互联网泡沫中，新浪、网易、搜狐有幸登上资本市场，分别于2000年4月、6月、7月在纳斯达克挂牌上市，迎接他们的是残酷打击。

2000年4月13日，挂牌交易首日，新浪开盘价为17.75美元，当天最高价为29.125美元，和之前同类网站中华网完全没得比。网易上市即破发.曾连续9个月跌破1美元，一年内市值蒸发了90%，2002年被停牌。搜狐上市一路从13美元的发行价跌到次年10月的0.8美元。

率先上市的新浪准备IPO更是撞到了刀刃上，3月10日股市雪崩，3月27日依然坚持向美国证管会提交了上市申请书，4月13日就挂牌交易。从当时的情况看，这些企业上市并非明智之举，可以说被资本市场血洗了一番，但从现在看，得出的结论是完全相反。

新浪看起来是流血上市，但当时发行400万股，每股17美元，共集资约6800万美元，相当于在寒冬里为自己购置了一件冬衣。

网易和搜狐也是类似，分别屯下6000万美元和9000万美元。这笔钱最终帮他们度过了漫漫寒冬，并一直发展至今。

而很多没能上市的公司，当时看起来很风光，后来都因资金链断裂不得不关门。

2001年1月，美国网络调查公司Webmergers.com称，2000年至少有210家互联网公司倒闭，至少有15万雇员受到影响，涉及资金金额达15亿美元，其中约有60%的公司在2000年第四季度宣布停业。其中电商公司损失最为惨重，约有10g家倒闭。此外，内容网站倒闭30家，基础设施和其他服务公司也受到重挫。

2001年，情况没有好转环境反而更恶劣了，全球有537家互联网公司倒闭。当时这些企业陷入危机的原因在于，筹集的资金被烧完了，而后续的资金跟不上。

在中国，颇有声势的亿唐公司也遭遇滑铁卢。1999年，第一次互联网泡沫破灭前夕，获得哈佛商学院MBA的唐海松联合几个同学创办了亿唐公司，宣称不仅仅是互联网门户，也是一个“生活时尚集团”，希望通过网络、零售、无线服务来引进国际的生活时尚产品，服务18～35岁的中国“明黄一代”年轻人。

拿到5000万美元融资后，为了网罗年轻用户，亿唐开启烧钱模式，迅速占领国内各大高校，除在北京、广州、深圳建立分公司外，在宣传造势上也不遗余力。但公司始终没有聚焦，從生活用品到模特公司，甚至参与电视剧拍摄，也没有能拿得出手的业务。

不巧遇到寒冬，2000年底，亿唐的融资已烧掉大半，盈利落空，转型也无力回天，最终不得不退出历史舞台。中国倒闭的知名互联网公司还有8848、eToys.com，7e39.com、e国等，他们的创始人曾经都是第一批互联网弄潮儿，如今已杳无音讯。

与2000年类似的是，本轮上市潮背后也是因为缺钱。谁也不知道这次寒冬会持续多久，因此要赶在寒冬来临前备足粮草。

与2000年类似的是，本轮上市潮背后也是因为缺钱。谁也不知道这次寒冬会持续多久，因此要赶在寒冬来临前备足粮草。让自己有足够的脂肪应对寒冬。

历史仍在继续书写。

2000年，黄峥还存浙江大学读书，王兴在清华的象牙塔里徜徉，雷军已在金山软件就职，旁观整个互联网浪潮的翻涌。如今，他们成了独立的冲浪人，不约而同地选择了风的方向。

当然经过十多年的发展，整个互联网行业的成熟度与以前没有可比性，与过去相比本轮上市潮也有一些不同。有投资人告诉《财经天下》周刊，2000年那波上市潮多与美股有关，而这次上市潮背后的寒冬里，美元基金受影响不大，主要是人民币基金损失较大。

“没有哪一次上市潮与这次完全相似”，有投资人士感慨，这次上市潮背后受政治政策影响太大，如果以资管新规2020年底的截止日期做参考，预计到2020年大环境都不会有太大改观。

与2000年类似的是，本轮上市潮背后也是因为缺钱。谁也不知道这次寒冬会持续多久，因此要赶在寒冬来临前备足根草。