探析租赁住宅项目的REITs融资方式

文/王玉民

房地产业直接关系着民生、居住和公民财产，房地产市场表现也随时反映出土地、金融、户籍等制度运行的效果。一般来说，品类丰富的市场交换和相对平稳的市场价格是行业成熟和完善的标志。习总书记提出，房地产业应以“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”为目标，这既指明了房地产业发展方向，也显示了金融政策去杠杆的决心。

2017年下半年，上海发布《关于加快培育和发展本市住房租赁市场的规划土地管理细则（试行）》（沪规土资规〔2017〕3号），加快构建上海租购并举的住房制度体系，在全国率先供应租赁住宅用地。截至2018年4月，上海市已相继公告供应31幅租赁住宅土地，总计面积约87.3万公顷，建设总量约196万平方米。

本文从租赁住宅项目建设资金的筹措出发，建议通过合理发展和利用金融产品来满足资金需求，以扩大租赁住宅项目的产品影响，进而将其纳入健全和完善社会主义房地产市场和金融市场的范畴中。

一、租赁住宅的特点和问题

租赁住宅用地的适时推出是市场和政策共同作用的结果。一方面，房地产业已在我国经济中占有重要的份额。简单的产权房市场买卖已经不能满足大城市的居住发展。高效、精准、灵活的租赁住宅可满足不同阶层不同人群的居住需求。房地产业的发展已达到了需通过“租购并举”来丰富产品和渠道的阶段。另一方面，房地产业虽可调动各类社会资源，影响经济结构，但也衍生了“炒房投机”、“土地财政”等提高金融风险的现象。我国房地产开发企业的资金结构相对单一，据统计，银行融资贷款至少占其全部资金的70%，有的企业投资银行贷款比例甚至达到90%。金融杠杆下的银行资金压力和风险都相应增大。因此，在政策上必须对房地产市场中的金融杠杆进行调控和治理。

围绕居民居住稳定和金融市场稳定的预期目标，租赁住宅体系的构建无疑是政府和企业在政策和市场方面的一次双向创新。租赁住宅在土地出让阶段即显示了其特有的要求。

（一）特殊的用户定位

租赁住宅的用地类型既不等同于普通商品住宅，也不等同于廉租房和公租房。用户对象既非普通商品房的购买者，也不一定是城市贫困人口。租赁住宅的用户定位是市场上既无力购买普通商品房，又不能申请廉租房的市场群体。这个群体的出现显然是市场细分的产物。租赁住宅的供应适用市场法则。

先是规划方面，在控详规划的四类住宅组团用地（Rr4）中，增加了租赁住宅用地的规划分类。紧接着，土地供给和运营规则方面，针对规划用地分类提出了相应的定向供地方式以及后续运营规则。

（二）特有的建设主体

根据出让结果公告，租赁住宅用地在特定的供地方式下，竞得主体皆为市地产集团、张江集团、浦东开发集团、市北高新集团等市区国有企业。可见，目前参与市场的主力仍是国有企业。国有企业主动参与租赁住宅市场，负责租赁住宅项目的建设和运营，承担了市场使命和社会责任。

（三）特定的运营规则

土地出让要求显示出特定的运营规则：其一，该类型土地要求土地受让人在房地产的全生命周期内保证全持有，不能予以权利转让；其二，该类型土地要求房屋租金水平不高于市场同类房源租金水平。可见，租赁住宅保证了房子“以住为本”的初衷，在源头上遏制了房地产炒作的可能。项目定位也非旨在超额营利，而在于调控市场水平。

不论是土地的出让方式还是项目的运作要求，租赁住宅的出现都既服务和满足了特殊用户的需求，又有效适应了市场机制。但从建设和运营角度看，项目运作仍然还存在一些难点。

1.资金需求大。租赁住宅在出让方式和出让价格上虽已有别于普通商品房用地，但项目成本不仅包含土地成本，还涉及建设成本和运营成本。这些资金都需由建设方自筹。从目前已出让的土地总量看，资金总额仍为数巨大。以市地产集团为例，其已受让的7幅土地出让金近40亿元，如将建筑总量约56万平方米的建设资金计算在内，近三年内需投入的资金总量将达百亿。这巨量资金由一家企业来承担，其压力之大可见一斑。

2.租金收益低。一方面，租赁住宅项目在土地出让时即规定，租赁住宅的租金水平不高于市场同类房源租金水平。另一方面，由企业运营的租赁住宅，其租金收入中约23%需按规定作税金缴纳（主要为流转税和房产税）。如进一步考虑所得税（视项目是否有盈利而定）、城镇土地使用税（视项目区位而定）等其他税种，租赁住宅项目承担的税收占租金收入比例将更高。而由于监管水平的局限，市场上个人租赁的同类房源少有承担上述税金的。因此，租赁住宅项目在整个租赁市场中的租金收益整体偏低。

3.回收周期长。资金需求存在压力，租金收入偏低的同时，租赁住宅的特点也不利于项目资金的整体回收。租赁住宅的用户定位是长期住户，同时鉴于出让规定要求住宅建成后不能转让，项目的资金回收期必将覆盖整个项目的生命周期。运营的特点都对成本收回和收益比例有决定性的影响，租赁住宅资金回收的周期必然较普通商品房长，更加重了项目实施方的资金压力。

根据上海住房发展“十三五”规划，规划期间预计新增供应各类住房12750万平方米，约170万套。其中，租赁住宅约70万套，建设总量约1700万平方米。按此简单匡算，上海市近三年的租赁住宅项目所需资金将达千亿规模。如逐步在全国推广，未来数年中资金将达万亿规模。从租赁住宅项目的特点来说，这无疑将沉淀巨额的开发资金。

因不属于公共产品，租赁住宅项目不能参照廉租房使用财政补贴。以当下的金融政策，项目资金的筹措来源最终仍不免指向银行资金。同时，国有企业仍附有政府平台公司的气质，一旦操作不当，不免变相成为政府的负债主体。

综上，鉴于上述租赁住宅项目的三个难点，在项目实施阶段一旦不慎，很容易产生金融隐患。

二、REITs的引入

金融和房地产是一对孪生兄弟，相辅相成。租赁住宅项目在完善城市住房供给结构的同时，不应将资金压力直接向财政转移，也不应通过银行变相增加金融杠杆。围绕住房稳定和金融稳定的目标，租赁住宅项目在土地和建设等政策层面已作出调整的同时，也应从金融手段角度来努力应对。从服从市场和服务市场的角度，笔者尝试将REITs在租赁住宅项目上加以创新。

REITs的全称Real Estate Investment Trust，即房地产投资信托基金，是一种以公司或契约基金的组织形式，由托管人通过房地产买卖或抵押权贷款投资等专业管理，将所获得房地产管理收益分配予以给股东或投资者的中长期可交易的金融投资产品。在国外，REITs已是普遍使用的可流通的标准化的成熟产品。

依据国外的经验和案例，REITs一般可按照其组织形式、收益来源以及资金募集方式等来进行分类。

组织形式可分为公司型和契约型。公司型REITs是经金融监管部门批准的金融机构，以股份的方式募集资金。公司型REITs是具有法人资格的经济实体，其投资人是公司的股东。契约型REITs则是基于信托契约向投资人出售的收益凭证。契约型REITs不具有法人资格，其投资人只享有投资收益的分配权。

收益来源可分为权益型和抵押型。权益型REITs直接投资经营性房地产，其收入来源可包括房地产的租金收入和房地产本身的升值。抵押型REITs是向房地产的所有者直接提供贷款，其收益来源主要是房地产所有者所还的利息，不能分享房地产本身的升值。

资金的募集方式分为公募型和私募型。国外REITs多属公募型REITs。私募型REITs以非公开的方式向限定的个人或机构投资者募集资金，其限制多、规模小，且不能上市交易。

总结国外的经验，结合租赁住宅项目的特点，REITs如运用于国内租赁住宅项目，主要具有以下优势。

1.维护业态功能。REITs的房地产资产须由托管人进行专业管理，且应将资产包和房地产运作信息公开透明地公布，有利于提高房地产市场的规范运营水平，也有利于城市规划、产业功能的维护，更符合“房住不炒”的定位。

2.控制资金风险。REITs通过投资建成有稳定现金流的房地产，对租赁住宅的建设及运营商来说可以减少资金方面的压力。其运营时间一般都为中长期，与租赁住宅的租金及收益模式相匹配。因此，其可替代部分传统的银行融资，减少资金风险。

3.提供稳定投资。 REITs总收益多来自房地产租金收入（或出售房地产的收益），且净收益主要部分必须以股息形式支付给持有人。因此，在分流房地产市场的直接投资和减轻企业资金压力的同时，也向社会普通投资人提供了相对长期稳定的投资机会，既可拓宽房地产融资渠道，又可以满足居民日益强烈的理财需求。

三、REITs的瓶颈

从国外的经验看，我国发展REITs，不论是法规方面还是产品方面都处在初期阶段。目前，国内发行的REITs大多属于私募性质的类REITs产品，尚未有成规模的公募基金出现。就租赁住宅项目而言，因其所需建设资金大、建设主体集中于不同的国有开发企业、项目产权最终不能转让、回收周期长等特点，从REITs产品的类型看，目前最适用的发行形式是契约型、抵押型、公募型REITs。但就现状看，租赁住宅项目的REITs发行仍属空缺，可见REITs在法律和管理等层面仍有待完善。

（一）缺少法律依据

REITs在本质上是标准化和规模化上市交易的信托关系。当前，中国唯一的一部基金法《证券投资基金法》，是《信托法》和《证券法》的下位法。根据上述法律，中国的证券投资基金只能限定在契约型的信托范围（私募）内。

发行公司型REITs，开发商本身（土地受让方或其关联方）需符合上市条件，且《公司法》与《证券法》对该上市企业的业务范畴、投资要求各有不同。因此，从企业自身的业务治理形式来说，发行公司型REITs对主体要求太高，目前尚不具备条件。

与契约型REITs比较，信托契约的受益份额有限且无法上市流通，导致市场参与性和流动性不足、融资的规模有限等，无法满足租赁住宅等大型房地产开发运营的资金需求。

因此，REITs作为标准化的公募型基金，在发行方面仍缺少法律的支撑，需要填补政策上的空缺。

（二）缺少专业监管

作为标准化的公募基金，REITs具备运营管理和信息披露专业化的特点。REITs中房地产产权不能转移，投资人不能分享房地产的升值收益，因此租赁住宅项目发行的REITs只能是抵押型REITs。基于前述法律框架，现有的基金投资者与基金管理人之间是纯粹的契约关系。契约本身回避了诸多公司治理的监管和制约，投资者除了收益权外，无法享有其他权利，进一步表现为REITs的投资者无法了解所投资房地产运营中的委托代理失灵等利益冲突问题。而在REITs监管方面，因管理权限交错问题，由证券管理部门而不是房地产管理部门负责房地产专业方面的管理，这也从侧面暴露了现阶段REITs无法通过基金运作实施有效的专业监管。这就需要有进行跨行业监管的管理能力和管理机制。

（三）存在税收问题

参照国外标准化REITs，REITs应具备投资转让方面的税收优惠，即投资人只在REITs分红层面承担所得税，而REITs投资层面的产权变更环节则应免税。但在国内的实际运行中，由于房地产的行业管理要求，REITs投资并不能规避这类限制和相应的税收。从这一角度看，因租赁住宅项目本身属于不能转让的项目，不存在项目转让的产权变更所涉及的税金，因此回避了上述行业管理和税收方面的症结，有利于该类型项目发行REITs。

从另一个角度看，国内房地产持有环节涉及增值税以及附加、房产税、流转税、土地使用税、所得税等税收项目较多。鉴于租赁住宅项目在建成后的运营和维护要求高，对于运维的成本已可谓锱铢必较，上述税收方面的压力，将构成项目持续运营在成本上的一大难题。

通过REITs的发行虽然可以减轻暂时的资金压力，但如果不形成税收的优惠，最终项目恐难维持长久的盈利。国内缺乏针对REITs的税收优惠，削弱了REITs的吸引力，限制了REITs的发展。

四、发展的建议

为突出住房的居住功能，打造租购并举的住房体系必须立足于金融、土地、财税、投资、立法等手段的综合运用。从上海的租赁住宅体系建设出发，不论是对于土地出让的改革、项目盈亏的预期，还是对于未来市场的培育、配套产品的完备等，REITs产品都将是租赁住宅项目能够长期立足于世的一个有力的支持和配套手段。从构建公平多元的住房公共服务体系的角度，可从以下几方面对REITs产品予以研究和深化。

（一）制定基金发行办法

针对REITs在行业管理方面缺乏相应依据的情况，可以先从单个项目的角度，研究、试点发行租赁住宅项目的公募型REITs。从宏观的长效机制角度，可以以租赁住宅项目为起点，研究出台以房地产业为核心的REITs发行办法，破除REITs发行的政策瓶颈。

2018年4月25日，中国证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。此通知的发布可视作是构建租购并举的房地产市场长效机制的重要基石，其中将“试点发行房地产投资信托基金（REITs）”作为“住房租赁资产证券化业务的开展条件及其优先和重点支持领域”之一。

（二）建立专业监管机制

针对项目管理以及信息公布等方面，对发行后的REITs也应预备专项的管理措施。一方面，从REITs本身的管理标准来说，需要对REITs投资用途、投资项目的建设、运营的监管等方面都提出标准化的要求；另一方面，从监管部门的分工和职责出发，应进一步划清政府职能部门的监管界面和措施落实，以促进REITs的规范发展。

（三）研究税收优惠政策

结合房产税的研究和推广，建议针对租赁住宅的特点，对其持有过程中的税收予以协调。一方面，可以进一步梳理租赁住宅项目的所涉税种，对其中属于地方税的，可以结合地方房地产市场的不同发展阶段，由地方主管单位出台税收的优惠政策（如给予不同比例的返还或补贴）。另一方面，可以加强对整个租赁市场的行业监管和市场监管，提高个人租赁房屋的税收执行，使整个租赁市场的竞争成本趋同，以侧面提高租赁住宅的市场竞争力，由此形成项目合理的盈利空间，维持REITs的发行和流通。

五、结语

经过业内人士的努力，市场已经探索推出了类公募REITs基金（如鹏华万科前海REITs基金）。因现有的公募基金的发行政策要求、配套政策支持与租赁住宅等房地产行业尚不完全匹配，至今尚无标准的公募型REITs基金发行。

但可喜的是，政策已经在市场变化中作出了调整。中国证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，旨在盘活住房租赁存量资产，也为公募型REITs的发行列上计划开了一个好头。可见，市场和政策的互相作用终将在现实中影响产品供应。

相信随着租赁住宅项目的建设，REITs作为金融配套环节中的一环，将在全面贯彻落实完善租购并举的住房体系的过程中，与各个领域的改革一并深化。在构建公平多元的住房公共服务体系的过程中，呈现出完整、系统的长效机制。