A股的“估值底”为何失效

胡语文

目前市场正处于政策底的构筑当中，由于“一降两稳——降准、稳汇率、稳杠杆”的信号明确，加之在华外国人放开A股等政策的出台，都表明政策底已经夯实，当然，市场底何时到来仍需要观察，上证综指或在2800点位置仍会反复，不排除7月底继续探底的可能性，因此，政策底之后，市场底的构成会相对更复杂，过程更漫长。从投资策略角度而言，“翻身之战”更像是持久战，本次反弹空间和力度仍有待观察。换言之，我们认为7月的“翻身之战”更可能是退二进一的抵抗型下跌，在没有市场改革的信号释放出来之前，A股翻身的临界点仍需要等待。

从市场层面来看，一部分股权质押的风险暂时得到缓解，但市场杠杆率较高的问题仍有待解决，多数股权质押仍处于堰塞湖阶段，需要股东用其他资产来补仓。比如卖掉房产换成现金，但房产是流动性较弱的资产，在交易日渐下滑的状态下，要实现资产快速出清，恐怕已不是最佳时段。倘若资产打折销售导致房地产风险爆发，则可能酿成金融危机。

2018年5月以来，认为A股见底或者处于历史底部区域的声音很多，但多数都属于静态的线性思维，比如拿目前A股估值与历史各大低点做简单静态对比，但很少用盈利收益率（1/PE）与国债收益率做动态收益率的对比。同时，当经济体或代表性行业处于不同的增长阶段和生命周期时，其对应的各个阶段的市盈率其实是并没有参考价值的。比如GDP增速在10%以上的阶段，主要靠房地产、基建投资和信贷增长拉动，这些与之相关的周期性行业当时处于快速增长期，因此，市场给予的估值会相对高，但随着中国经济处于高质量增长阶段，经济增速的放慢也会影响上述与投资密切相关的行业收入及盈利增速放缓，其估值水平也会明显下降，甚至出现低市盈率陷阱。如果类似房地产、金融及基建等周期性行业占整个A股的比重仍然庞大，而新经济的替代作用又不明显，那么，考虑到目前A股上市发行机制改革陷入停滞局面的情况下，也很难确定A股会快速进入新经济驱动的发展阶段，因此，我们判断，目前A股估值水平仍可能会随着经济结构调整的加速，在新旧市场结构无法有效转换的前提下，反而会延续整体估值不断下调的局面。总之，对处于不同发展阶段的市场估值，是不能简单静态对比的。

进一步而言，2011年之后，中国经济已经从过去30年高速增长的时代已经逐步过渡到中高速发展阶段，但A股由于僵化的发行体制和各种因素限制，致使许多优秀的创新企业纷纷赴港股和美股上市，导致优质资源外流的同时，也使得A股更难以分享中国经济转型的成果；这种优质上市资源外流的状态一旦持续，就会影响A股成为中国经济的晴雨表的功能展现，更难以体现中国新经济的成长性。当然，也有观点认为，创业板将成为中国经济增长的新动力代表，却由于减持套现和市值管理等手段被扼杀在成长的摇篮里，只有极少数企业代表了新经济和创新水平，更多企业只是以融资为目的的“南郭先生”。所以，短期来看，要提升A股的业绩驱动力和估值水平，前提在于新经济在A股的代表性越来越强及业绩贡献占比越来越大。若要将A股打造成全球新经济增长的标杆市场，一方面在于加速“四新”企业和独角兽在A股上市；另一方面，要加快改革市场发行体制和供给端的改革，实现市场机制良性循环。

因此，在这个新旧经济转换的初级阶段，过往历史数据其实借鉴意义不大，”估值底“也比较难确定。与其刻舟求剑式的去预判历史底部，不如用创新思维和成长性策略来寻找新经济的标的物。