上市公司再融资的定义、驱动因素与方式选择

陆小雅

【摘 要】近年金融行业在飞速发展，随着制度的不断完善，1993年兴起的再融资展现出充沛的活力，逐渐成为众多上市公司获取资金以发展自身的重要手段。在当前的市场经济下，企业的发展很大一个程度取决于一个稳定的资金来源，因此，现代企业可持续发展必不可少的一个方式就是融资。融资是企业获得资金的重要途径，通过资金的注入可以有效缓解企业压力，合理地调配资金的配置，为企业创造一个适宜发展的空间。对于上市公司而言，再一次募集资金可以更加灵活地选择一个适合本企业的融资渠道和融资方式进行再融资活动，并且公募基金的数量在很大程度上会影响到上市公司在未来的发展能力。本文以上市公司为研究对象，通过文献查阅法明确再融资的相关定义，系统地介绍再融资的方式、特征和区别，为上市公司在进行融资活动时提供一定的参考。

【关键词】再融资；驱动因素；方式选择

一、再融资

（一）再融资的定义

上市公司的融资有首次融资（IPO）和再融资两种方式。再融资的概念是相对于首次融资而言的，是指上市公司在首次向公众公开发行股票后，为保持市场的地位并继续发展自身，通过其他融資渠道和融资方式向社会再次融资获取资金。上市公司的资金需求者与资金的供给者之间达成交易，给予其一定的补偿换取现实的资金流入，并承诺给予在未来为其带来收益。本文所提出的的再融资概念是上市公司在第一次向社会公众发行股票后，以对外增发、配股、发行各类债券和银行贷款等方式再次获取资金以发展企业的行为。

（二）再融资的分类

目前为止，国内外学者对上市公司的再融资方式的分类有各种各样不同的观点，本文综合各种观点，并从自身了解体会出发来对上市公司的融资方式进行分类，将其分为为股权融资、半股权半债权融资、债权融资这三类。

1.股权融资

股权再融资是在上市公司首次在一级市场上公开发行股票后，股东愿意放弃自身所拥有的一部分的企业所有权，再次向市场出售公司的股票来引进新的股东的融资方式。股权再融资一般可分为两大类，即内部股权融资和外部股权收益。其中内部股权融资主要指的是留存收益，外部股权收益包括配股和增发新股，其中增发包括公开增发和定向增发两种方式。

2.债权融资

债权融资是指企业以支付利息的方式向债权人借入资金来确保企业自身的生产经营活动能顺利进行，并在借款到期后偿还资金本金的融资方式。上市公司债权融资可以通过向银行借款、发行票据和公司债权的方式实现本公司对资金的需求。

3.半股权半债券

半股权半债券方式主要是指上市公司在市场上发行附加有一份期权的可转换债券，这一份期权使得购买者在一定规定时间内可自主将其手中的债券进行一定的转换，他们可以根据自身需求将债券转成股票或者继续持有债券。可转换债券在转换成股票前它只是债券，但转换后，它不再是纯粹的债权而是成为上市公司的股东，因此，可转换债券双重性，同时具有债权和股权的性质。

上市公司再融资分类情况如下图1-1所示。

（三）再融资的特征

1.融资条件不同

三种再融资方式在融资条件上存在一定的差异性，不管是组织机构、盈利能力、财务情况还是资金使用等方面国家都有明确的规章制度来对其提出相应的要求。在净资产的收益率上国家就对上市公司给予了明确的规范，只有一个公司在连续的三个会计年度都是盈利状态才能进行配股，而只有最近三个会计年度加权平均净资产收益率都必须高于6%的条件下，企业才有机会发行可转换债券和增发新股。可见，在融资条件上配股的要求相对较低。

2.融资规模不同

不同的再融资对于融资规模有着不一样的限制条件，发行可转换债券要求上市公司发行债券后的债券余额不能超过最近一期期末净资产额的40%；只有配股的总额低于配股前的总股本的30%才能选择配股的融资方式；国家对于增发的再融资方式不做相应的限制，公司可以根据融资目标来和自身需求来灵活决定发行多少。因此，增发是融资规模最大的一种再融资方式，可转换债权和配股的规模都有严格的限制。

3.发行定价不同

对于上市公司，不同的融资方式对于发行定价有不同要求。公开增发股票的发行价格与公告招股前20个交易日股票均价或者前一个交易日的均价有很大关系，发行定价的价格不低于前面两个均价；在发可转换债券时，规定修正转股价格的投票表决通过不能低于参与股东大会人员的2/3，并且修正后的转股价格要高于修正前的均价；而债券融资一般较少出现在上市公司是再融资的选择范围内，很少的企业会选择发行企业债券。因此，综合看来配股融资的价格会相对

二、再融资的发展

20世纪80年代初，随着改革开放打开国门后我国融资市场慢慢发展起来，但是由于刚刚接触外来事物，刚开始发展十分缓慢，长时间处于停滞的状态。1993年，我国开始兴起发行配股，我国国内的上市公司迎来难得的发展机遇。但在1993年—1998年的发展初期，我国再融资方式较单一，局限于配股和债券融资。1998年-2001年国家实施市场化试点，逐步开放放开增发新股和可转换公司债券，打破单一的再融资方式，实现多元化，与国际社会接轨。2001年之后，我国进入一个融资多元化的时代，配股、增发新股和可转换公司债券等都形成了较为完善的机制，完善的制度极大地满足了上市公司的再融资需求。

啄食顺序理论告诉我们企业在融资时首选应该是内部股权融资，即留存收益，然后是债权融资，外部股权融资是最后才会选择的方式。但由于我国股权结构特殊性、债券市场不发达的原因，上市企业十分喜欢选择股权融资，债权融资的选择在上市公司融资结构中并不占有较高的比例。据数据显示，2009年和2010年两年之间一共只发行了70只债券，其规模为1246.4亿元。而2011年仅仅一年就有83只公司债成功发行，发行规模达1291.2亿元。股权再投资的发展速度我们可以从下表1-1中的数据很明显能看出来：

三、再融资驱动因素

一个企业想要在今天的充满竞争的市场中占有一定的地位需要经过一段很长的发展时间。企业的成长需要大量资金的支持，才能够顺利渡过关键的成长期。成长阶段的企业需要不断扩大生产，投入更多是管理、材料和人工等费用，为发展还需不断改善工艺技术购买机器设备，而这往往会面临这资金不足的问题，这使得很多企业难以承受。因此，企业为了而能在日益激烈的竞争中发展与壮大，仅仅依靠自身积累的资金是无法做到的，为获取更多资金的现实需求驱动大部分企业去选择谋求融资，以实现企业规模壮大。

驱动上市公司实施再融资存在多种可能的原因：

（1）公司现有的产品存在潜在需求，这旺盛的需求前景能为公司的未来带来广大的收益，为抓住这些潜在需求，将潜在需求转化为现实需求，并在这一领域取得领头羊的位置，企业会为增加机会的概率而进行融资，从而增加资本支出扩大再生产换来未来的收益。

（2）不合理的结构配置驱动其进行再融资。上市公司的资本结构和目标资本结构发生改变时，会导致财务政策预先设定的目标资本结构（杠杆比率）失去原有的平衡，为调整不合理的股本债务比很多上市公司会选择进行股权再融资。

（3）为了进行市场择机，上市公司会通过再融资，利用证券市场对其证券估值过高的公开融资窗口，出售其认为高估的证券。

四、几种融资方式的分析与比较

（一）债权融资

债权融资的可以向银行等金融机构借入资金，也可以在通过证券市场发行本公司的债券。借款能避免繁琐的手续、成本较低，但是对于规模的限制条件较多，能够筹集的资金也有限，并且由于期限的原因无法投资在回收期较长的大项目中。而发行公司债权的话可以筹集较大资金量并且期限长，但债券的还款压力很大，如有无法按时还款会对公司是形象造成较大影响。

债券融资的债务利息是计入费用中，能够抵扣税金；其次债务融资能产生“杠杆效应”，可以用外部资金扩大企业的生产经营规模。增加利润。因此，它同时具有财务杠杆和抵税的双重作用，并且不会对原有的管理结构造成影响。但是负债越多财务风险也会增加。

（二）股权融资

1.内部股权融资

该种方式是原有股东对企业的增加投资，把未分配的税后利润留在本企业中，这样企业能够获得一笔低风险，低成本的发展资金，不会稀释经营的业绩也不会增加财务风险。并且因为基本上没有固定费用和前期筹资费用，实际的融资资本很低，并且具有较大的灵活自主性，所受约束较小，不受外部影响。

2.外部股权融资

外部股权融资能提高上市公司的经营效率和资金运用率，改善不合理的财务结构和法人治理结构。规模庞大是社会公众股对控股大股东能够产生制约作用，使其在部署公司机构和投资时充分考虑到其他股东的意志。另外，更多的人才有机会进入到管理层中，能够产生更强的制约，促使决策更加准确。外部股权融资使企业得到一笔永不到期的可以支配的资金，可以避免过高的财务风险。

3.半股权半债权

由于利息较低的可转换债券的票面利率一般低于一般公司的票面利率，且不超过银行同期存款利率，因此可还具有债息抵税效应，能够降低财务风险。未转换的可转换公司债券能降低公司的融资成本，改善股权结构和债务价格。但可转换债券也同样存在一定的风险，如支付利息的风险、经营风险等。

五、上市公司再融资方式选择

上市公司再融资必须综合考虑各方面因素，其自身的财务特征和股权结构是必须考虑的先决要素。如果没有结合自身的要求随意的选择融资方式就会导致企业一定的损失。

一家大公司的良好发展需要强大的资金支持，在选择融资方式时，首选内部融资，内部股权融资可以避免公司的控制权被稀释，且有者最低的资本成本和财务风险，只有在自身资金无法满足投资项目所需的资金时，公司才会考虑对外进行融资。

对于一家中小型的公司来说由于自身对于效益要求不算高，所以在选择融资方案时也会承担较小的风险。但是对于那些大型的公司来说，由于对于效益的期望很高所以选择的融资方案成本就会很大，相比起来就会承担更多的风险，这个时候就必须要认真的考虑再融资的选择了。

（一）股权性再融资影响因素分析

1.成长能力

根据静态权衡理论，高成长性公司的资产多为无形资产，会面临更高的风险，财务困境成本高，债务性融资较难，但对资金的需求大，公司会依赖股权性资金来缓解投资不足问题。另外，高成长性的公司向外界传递出高增长、高收益的信息，更容易通过增发向公众募集资金，也可以配股集资从而使老股东获得公司成长带来的收益。

2.营运能力

优序融资理论认为营运能力和财务状况都好的企业，融资时企业优先考虑内部留存收益，如内部股权收益无法满足需求时，则会优先考虑股权融资，最后考虑债权融资。而且企业的营运能力越强负债越少。

基于以上分析提出成长性高、营运能力好的上市公司倾向股权再融资。

（二）债权性再融资影响因素分析

1.偿债能力

偿债能力反映上市公司的资金变现能力。财务理论认为债务融资具有税收挡板作用、财务杠杆效应，有助于降低融资成本和改善公司治理效應，所以保持适当的资产负债率有利于实现股东财富最大化。举债能力强的公司再融资时会首先考虑发行可转债、银行贷款等债务融资工具。

2.盈利能力

根据债务避税理论，盈利性好的公司应充分利用税收挡板作用，通过债务性融资实现企业价值最大化。而且企业的盈利能力越强，其信贷风险越小。可以推测盈利性好的企业更倾向于债权性融资。

3.控股股东性质

我国国有控股企业比民营企业拥有更多的政治社会资源与政府隐性担保，具有更强的获取金融资源的能力。国企具有较容易获得债券和银行贷款等资金的先天优势，更易获得债权人信任。

4.股权结构

再融资直接影响上市公司股权结构，对需要募集大量资金的上市公司来说，在向公众集资的过程中会慎重考虑股权稀释问题。若实施增发再融资，控股股东不管参与不参与增发都会受到影响，要么会增加资金压力要么控制会稀释。而可转债再融资既可向外界筹集大量资金，其转股又有一个过程，只有经过一段时间后它的稀释效果才会有所体现。

依据上述分析提出偿债能力强、盈利性好又注重控制权收益的上市公司（尤其国有控股公司）倾向半股权半债券融资。

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